【資料圖】

報告摘要

走勢評級：PVC :震蕩

報告日期：2022年7月19日

★ 當(dāng)前上游生產(chǎn)利潤幾何？

從雙噸價差來看，當(dāng)前上游綜合利潤處于低位，但離2020年的歷史極低值還有800元/噸左右的距離。結(jié)合我們草根調(diào)研的情況來看，當(dāng)前上游單一業(yè)務(wù)利潤已虧損嚴(yán)重。綜合利潤也已陷入微虧的狀態(tài)，但尚未出現(xiàn)深度虧損。

★ PVC企穩(wěn)的基本面條件？

宏觀來看，最佳的情況顯然是美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向，市場不再擔(dān)憂外需下滑。微觀來看，則最好是PVC的庫存由累庫轉(zhuǎn)向去庫。

★ 后續(xù)可能的上漲驅(qū)動？

一是：迎峰度夏時，因為電力短缺造成PVC供應(yīng)被動下降。二是：穩(wěn)增長見效，內(nèi)需持續(xù)改善。宏觀數(shù)據(jù)從5月開始環(huán)比已出現(xiàn)了持續(xù)的改善，但微觀上并未見需求好轉(zhuǎn)。核心原因可能是因為季節(jié)性的淡季對沖掉了宏觀的改善。這意味著若宏觀的改善繼續(xù)延續(xù)，則后續(xù)金9銀10的旺季需求值得期待。

★投資建議

當(dāng)前PVC行業(yè)罕見的出現(xiàn)了成本曲線平坦化的情況。6,000元/噸以下的PVC將面臨全行業(yè)虧損的局面。成本端，動力煤下跌空間不大，而燒堿價格已開始有走弱跡象，尤其是隨著電解鋁跌入成本以下，燒堿進一步下跌的概率正在增加。這意味著PVC后續(xù)綜合成本不僅可能不會下跌，反而存在上行的可能。整體來看，我們認為6,000元/噸以下的PVC估值已偏低，本輪下跌已接近尾聲。

但需要注意的是以上種種僅僅只是能讓PVC止跌，最多偶有反彈，尚不足以構(gòu)成新一輪上漲的驅(qū)動。后續(xù)迎峰度夏時，PVC供應(yīng)的不穩(wěn)定性和穩(wěn)增長條件下，內(nèi)需的持續(xù)攀升，才可能成為PVC由跌轉(zhuǎn)漲的真正依靠。

★風(fēng)險提示

原油上漲不及預(yù)期，穩(wěn)增長效果不及預(yù)期。

報告全文

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當(dāng)前上游生產(chǎn)利潤幾何？

最近一個多月的時間PVC從最高8,800元/噸，一路下跌至當(dāng)前6,300元/噸，跌幅高達2,500元/噸以上。在此期間投資者最關(guān)心的問題之一就是上游究竟還剩下多少利潤？要回答這個問題，我們首先需要明確國內(nèi)PVC的生產(chǎn)工藝有哪些。國內(nèi)PVC的生產(chǎn)裝置大體上可分為電石法和乙烯法。其中電石法裝置又可以按是否自備電石分為外購電石法和一體化法。乙烯法雖可根據(jù)其乙烯來源做進一步細分，但由于乙烯法整體產(chǎn)能占比不大，所以并無必要。

由于當(dāng)前電石環(huán)節(jié)已陷入虧損，因此西北的一體化裝置雖然在電費方面仍低于華東的外購電石裝置，但考慮到運費的差異，其綜合成本與外購電石的裝置已無太大區(qū)別。因此我們只對外購電石的裝置做利潤測算即可。

電石法PVC企業(yè)在產(chǎn)出一噸PVC的時候一般會副產(chǎn)出0.75噸折百的燒堿。因此對上游生產(chǎn)利潤的計算又需要區(qū)分單一業(yè)務(wù)利潤和綜合利潤。當(dāng)下PVC與電石的比價只有1.46，處于明顯的歷史低位，可見單一業(yè)務(wù)利潤虧損嚴(yán)重。而從雙噸價差來看，當(dāng)前上游綜合利潤也同樣處于低位，但離2020年的歷史極低值還有800元/噸左右的距離。結(jié)合我們草根調(diào)研的情況來看，當(dāng)前上游單一業(yè)務(wù)利潤已虧損嚴(yán)重。綜合利潤也已陷入微虧的狀態(tài)，但尚未出現(xiàn)深度虧損。

由于乙烯價格偏低，乙烯法綜合利潤仍然非常豐厚。但值得一提的是，與電石法普遍氯堿聯(lián)產(chǎn)相比，乙烯法裝置燒堿配套率并不高。若單算PVC業(yè)務(wù)，則6,000元/噸以內(nèi)，乙烯法PVC也將陷入虧損的局面。

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PVC企穩(wěn)的基本面條件？

本輪PVC下跌的驅(qū)動從宏觀來講主要是6月美聯(lián)儲加息之后，市場開始交易海外可能的經(jīng)濟衰退所帶來的外需下滑。從微觀來看，則主要是當(dāng)前內(nèi)需疲軟，造成PVC庫存反季節(jié)性的持續(xù)累庫。

若要實現(xiàn)PVC的企穩(wěn)，則需要什么樣的條件呢？宏觀來看，最佳的情況顯然是美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向，市場不再擔(dān)憂外需下滑。微觀來看，則必須要見到PVC的庫存由累庫轉(zhuǎn)向去庫。而考慮到當(dāng)前內(nèi)需尚無起色，因此去庫基本只能依靠上游虧損后主動縮減供應(yīng)。

當(dāng)前PVC價格已造成了上游出現(xiàn)了虧損，但并未見到上游出現(xiàn)大面積減產(chǎn)。因此我們認為當(dāng)前行情應(yīng)該只是進入了下跌末端，但真正的企穩(wěn)回升可能還需要再耐心等待一下。

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后續(xù)可能的上漲驅(qū)動？

由于PVC裝置提高或者是降低負荷相對容易，因此單純的虧損造成供應(yīng)下降進而改善平衡表，僅僅只能讓行情止跌或略有反彈。但想要形成新一輪的趨勢性上漲顯然是不夠的（利潤一旦修復(fù)，供應(yīng)會快速回升）。

那后續(xù)可能的上漲驅(qū)動有哪些呢？我們認為主要有兩點。一是：迎峰度夏的情況下，因為電力短缺造成PVC供應(yīng)被動下降。這點在半年報《供需或有改善，但估值難以錨定》已有詳細論述，在此不做贅述。但需要補充的是，從近期的情況來看，西南地區(qū)由于氣溫偏高，且水電出力不足，出現(xiàn)了明顯的電力短缺，對當(dāng)?shù)厣舷掠纹髽I(yè)都造成了一定的影響。浙江地區(qū)也出現(xiàn)了一定程度的工業(yè)限電。但由于內(nèi)蒙地區(qū)尚未出現(xiàn)明顯的電力短缺，因此整體上并未對PVC供應(yīng)造成太大干擾。但全國大范圍的高溫天氣仍在繼續(xù)，后續(xù)PVC供應(yīng)的不穩(wěn)定性仍值得投資者持續(xù)關(guān)注。二是：穩(wěn)增長見效，內(nèi)需持續(xù)改善。宏觀的數(shù)據(jù)從5月開始環(huán)比已出現(xiàn)了持續(xù)的改善，但微觀上并未見需求好轉(zhuǎn)。核心原因可能是因為季節(jié)性的淡季對沖掉了宏觀的改善。這意味著若宏觀的改善繼續(xù)延續(xù)，則后續(xù)金9銀10的旺季需求值得期待。

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投資建議

6,000元/噸以下的PVC將使得外購電石的上游綜合利潤也陷入虧損。從去年開始內(nèi)蒙PVC和電石企業(yè)的電費有所上漲，縮小了與華東和華中等地外購電石的PVC企業(yè)的電費差距。同時當(dāng)下電石環(huán)節(jié)本身已陷入虧損，考慮到運費的差異，內(nèi)蒙一體化裝置的成本已與華東和華中的外購電石法裝置差異不大。當(dāng)前乙烯雖然便宜，但國內(nèi)乙烯法產(chǎn)能燒堿配套率要低于電石法，在6,000元/噸以內(nèi)，同樣面臨虧損的格局。因此當(dāng)前PVC行業(yè)罕見的出現(xiàn)了成本曲線平坦化的情況。6,000元/噸以下的PVC將面臨全行業(yè)虧損的局面?？紤]到當(dāng)前中國的煤基本已經(jīng)是全球最便宜的能源了，即便夏季用電高峰過去，煤價有所下降，但也預(yù)計幅度有限。此外考慮到燒堿價格已開始有走弱跡象，尤其是隨著電解鋁跌入成本以下，燒堿進一步下跌的概率正在增加。這意味著PVC后續(xù)綜合成本不僅可能不會下跌，反而存在上行的可能。整體來看，我們認為6,000元/噸以下的PVC已是明顯低估，本輪下跌已接近尾聲。

但需要注意的是以上種種僅僅只是能讓PVC止跌，最多偶有反彈，尚不足以構(gòu)成新一輪上漲的驅(qū)動。后續(xù)迎峰度夏時，PVC供應(yīng)的不穩(wěn)定性和穩(wěn)增長條件下，內(nèi)需的持續(xù)攀升，才可能成為PVC由跌轉(zhuǎn)漲的真正依靠。

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風(fēng)險提示

動力煤出現(xiàn)大跌，穩(wěn)增長效果不及預(yù)期。

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