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報告要點

本篇文章詳細解讀了北溪一號減量及斷供的潛在影響，并對后市歐洲天然氣價格、電價及大類資產(chǎn)等產(chǎn)生的一系列影響進行展望。若北溪一號輸氣量有所好轉(zhuǎn)，氣價重心仍有回落空間；然在全面斷供情境中，歐洲能源價格持續(xù)高位，加深高通脹傷害，限制家庭及企業(yè)消費與投資，歐洲衰退或加速到來。

摘要

地緣沖突、事故等突發(fā)事件頻發(fā)導致歐洲進口天然氣資源量波動較大。近期導致歐洲進口資源減量的原因有：1）地緣沖突背景下，俄羅斯對歐洲供應持續(xù)減量，北溪一號停供引發(fā)市場擔憂。2）美國自由港爆炸導致長時間停運限制美國對歐出口。3）本土生產(chǎn)場地、出口裝置事故、檢修密集導致本土供應不穩(wěn)定。

北溪一號檢修結(jié)束，但供氣量維持偏低水平。北溪一號已于21日結(jié)束年度檢修，20日普京表示北溪一號將如期恢復供應，但若核心部件不能按時歸還，供氣量最多可恢復至20%；而從市場訂單和Gazprom的信息顯示，首日北溪一號供氣量可恢復至30-40%。

歐洲整體庫存水平尚可，但地域性差異較大。當前GIE歐洲庫容率約62.93%，距離歐盟委員會制定的11月前補足80%庫容率的目標已較為接近，但各地區(qū)庫存水平分化較明顯。1）英國、波蘭庫存已基本補滿，法國、意大利、西班牙庫存水平已超70%；2）德國、中歐及東歐國家對俄依賴度偏高且無LNG進口裝置，相對水平較低。

若北溪一號徹底斷供，補庫目標或?qū)o法達成。1）樂觀情況下，北溪一號21日檢修結(jié)束逐步恢復至1.56億立方米/日正常水平，歐洲庫容率將在9月底達成80%目標，預計后期天然氣價格將明顯回落，70-90 EUR/MWH存支撐。2）中性情況下，俄方在檢修結(jié)束后維持40%產(chǎn)能運行北溪管道，預期剛好在10月底達成80%庫容目標，而局部資源緊張或?qū)е職鈨r震蕩偏弱，預計震蕩區(qū)間在100-120 EUR/MWH。3）悲觀情況下，北溪徹底斷供，則歐洲以當前條件無法如期完成補庫目標，需要爭奪更多LNG資源或是快速尋求其他來源管輸氣進口，氣價或再度大幅飆升。

歐洲電價跟隨氣價高位震蕩，能源價格高企或加速歐元區(qū)衰退到來。極端情況下，消費缺口將持續(xù)推高氣價，而歐洲電價與氣價相關度較高，電價易漲難跌；高氣價、高通脹或加速歐元區(qū)衰退到來，一方面歐洲資產(chǎn)承壓明顯，不利于大宗商品需求；另一方面美元相對走強，壓制大宗商品金融屬性。

風險因素：地緣沖突加劇，北溪一號徹底斷供

正文

一、供應擾動下歐洲氣價連續(xù)上漲

夏季為北半球國家天然氣消費的相對淡季，氣價往往季節(jié)性回落，但從6月上旬起，TTF天然氣價格已連續(xù)一個月維持在120 EUR/MWH以上，最高時一度突破180 EUR/MWH，供應端的擾動是導致歐洲氣價反季節(jié)性上漲的主要驅(qū)動力(行情838275,診股)，其中北溪一號的停供的影響最大。

1、 俄烏沖突大背景下，俄羅斯輸氣量連連下滑

檢修導致北溪一號輸氣量大幅下滑。2022年以來，北溪一號是唯一保持正常輸氣量的俄羅斯管道。6月上旬，俄羅斯開始對北溪一號管道進行檢修，隨后稱其所需渦輪機因制裁原因被扣押于加拿大，檢修無法完成，北溪一號輸氣量僅能維持于常規(guī)水平的40%，即0.6億立方米/日，較常規(guī)水平下降約0.9億立方米/日。7月11日，北溪一號開啟年度大檢修，輸氣量歸零，檢修將持續(xù)至 7月21日，在此期間，俄方多次表示，如果持續(xù)受到制裁，將影響后期正常供氣。

亞馬爾與烏克蘭管道輸氣量長期保持低位。亞馬爾管道的輸氣量于2021年四季度開始下滑，進入2022年后長期保持歸零狀態(tài)。而今年以來受俄烏沖突影響，烏克蘭管道保持低位，5月中旬，烏克蘭方宣布因戰(zhàn)事關停盧甘斯克地區(qū)的一個輸氣閥門，導致烏克蘭通道輸氣量下滑至0.4億立方米/日，同比與環(huán)比均下滑0.4億立方米/日左右。

2、 Freeport LNG事故影響美國對歐洲出口

Freeport LNG出口裝置故障導致美國損失20%的出口產(chǎn)能。6月初美國Freeport LNG出口裝置發(fā)生事故，全線停工檢修，停工將持續(xù)至9月末，且9月后僅能部分恢復。Freeport LNG的出口產(chǎn)能為20億立方英尺/日，占美國LNG出口產(chǎn)能的近20%，1-6月出口量為19.8億立方英尺/日，基本處于滿負荷狀態(tài)。而其他美國LNG出口站的產(chǎn)能利用率基本維持在100%以上，難以承接額外的出口，因此美國LNG出口將不可避免地下降。6月末起，美國LNG出口裝置的產(chǎn)能利用率環(huán)比下降16%-20%，基本等于Freeport LNG的產(chǎn)能占比。

Freeport事故的減量逐步開始體現(xiàn)。Freeport出口的LNG約三分之二運輸至歐洲，即14億立方英尺/日，或折合為約0.4億立方米/日。而從Freeport運輸至歐洲船期大約需要二至三周，因此從6月末起，F(xiàn)reeport向歐洲出口LNG數(shù)量歸零。

3、 挪威生產(chǎn)場地與出口裝置事故頻發(fā)，供應量難以保持穩(wěn)定

生產(chǎn)事故導致挪威出口量大幅波動。在俄羅斯供氣量下滑后，挪威成為歐洲大陸最大的管道氣供應者，但挪威的生產(chǎn)場地設備老舊，頻繁的事故與檢修導致挪威輸氣量難以保持穩(wěn)定。6月上旬，運營商Gassco旗下一系列裝置檢修導致挪威周度輸氣量環(huán)比下滑0.5億立方米/日；而7月上旬，Sleipner氣田發(fā)生事故，并引發(fā)Kollsnes和Nyhamna加工廠停電，導致挪威周度輸氣量再次環(huán)比下滑0.6億立方米/日。

二、歐洲整體庫存水平尚可，但存在結(jié)構性差異

1、 歐洲整體庫存水平尚可，但補庫速度邊際下滑

歐洲整體庫存水平尚可，但補庫速度邊際下滑。經(jīng)歷了2021年的天然氣危機后，歐洲諸國均加大了對補庫的重視程度，GIE歐洲天然氣庫容率從3月中旬的25.5%左右上升至7月中旬的62.9%左右，距離歐盟委員會制定的11月前補足80%庫容率的目標已較為接近。但近期供應擾動頻發(fā)，補庫速度從5月末的3.3%/周下滑至7月中旬的1.8%/周，引發(fā)市場對四季度旺季庫存的擔憂。

2、 歐洲各國庫存水平存在明顯結(jié)構性差異

英國、波蘭庫存已基本補滿。截至7月中旬，英國與波蘭的天然氣庫容率均已接近100%。英國自身為天然氣產(chǎn)出國，且有大量管道氣與LNG進口來源，補庫情況較好，而波蘭則有充足的LNG進口產(chǎn)能與長協(xié)滿足其需求。這兩國在對俄制裁方面表現(xiàn)較為堅決，均拒絕使用盧布結(jié)算方式購買天然氣。

主要國家?guī)齑嫠骄^好，德國補庫壓力相對較大。在歐洲主要國家當中，法國、意大利與西班牙的庫容率均已超過70%，意大利與西班牙均有來自北非的管道氣供應，且三國均有充足的LNG進口接收站，補庫壓力較小。德國庫存水平相對較差，截至7月中旬庫容率仍未達到65%。德國對俄氣的依存度高達50%，且沒有可用的LNG進口產(chǎn)能，因此，在北溪一號輸氣量下滑后，德國補庫速度下滑較為明顯，近日已開始去庫。若后續(xù)北溪一號輸氣量無法恢復正常，德國補庫壓力將不斷上升。

內(nèi)陸與東歐國家?guī)齑嫠捷^低，后期補庫壓力大。內(nèi)陸與東歐國家受地理、歷史等因素影響，較為依賴俄羅斯管道氣的供應，奧地利、保加利亞、克羅地亞等國對俄氣的依賴度均超過60%。受俄羅斯減供等因素影響，當前奧地利、保加利亞、克羅地亞、匈牙利、拉脫維亞以及羅馬尼亞的庫容率均低于50%，最低的保加利亞僅為40%左右。除克羅地亞以外，其余眾國均無法直接接收LNG，若俄羅斯供應量下滑，該國僅能接受其余歐洲國家救濟，補庫難度相對更大。若后續(xù)俄羅斯切斷對歐天然氣供應，小國爆發(fā)天然氣危機的概率相對更高。

三、幾種情景下庫存水平的推演

距離80%補庫目標仍有188億立方米的差距。援引用4月各方擾動還未發(fā)生時的供需數(shù)據(jù)作為基準水平，歐洲各國日供應量約為12.06億立方米，消費量約在9.6億立方米。截至7月16日，歐洲整體庫容率達62.93%，按1100億立方米的庫容水平，距離80%補庫目標，仍需約188億立方米。

三季度環(huán)比4月的擾動主要集在四個方面。1）北溪一號檢修結(jié)束后可能無法回到1.56億立方米/日的正常水平；2）自由港LNG出口資源三季度持續(xù)掉線；3）歐洲本土LNG再氣化裝置檢修；4）北非對歐洲增加供應。

北溪方面假設三種情景。1）悲觀情景：7月21日檢修結(jié)束，俄方政府仍以天然氣為政治籌碼，斷供歐洲，則管輸量持續(xù)為零，僅存烏克蘭一條管道約0.4億立方米/日出口至歐洲。2）中性情景：檢修結(jié)束后，北溪復工供氣，但只維持40%的產(chǎn)能，約0.6億立方米/日輸氣量。3）樂觀情景：檢修結(jié)束，渦輪機問題得以妥善解決，日均輸氣量恢復至平均水平1.56億立方米。

自由港資源持續(xù)掉線。美國自由港出口裝置進一步延長停運周期至9月末，且9月末后預期部分恢復，則環(huán)比4月，將造成約0.4億立方米/日減量。

本土LNG接收站檢修，少量限制進口。匯總10月底前所有預計LNG接收站檢修計劃，粗略估算該部分所導致的日均減量0.088億立方米/日。

北非與阿塞拜疆為歐洲提供少量供應增量。保加利亞天然氣管道項目開通，未來幾周來自阿塞拜疆的天然氣將通過這條短道輸送至保加利亞，每年將向保加利亞提供10億立方米天然氣；7月15日阿爾及利亞表示將向意大利增加額外供應40億立方米；合計約50億立方米的增量約合日均增加0.14億立方米。

2022年8月-2023年3月期間歐盟需求或減少15%。為應對俄羅斯停止燃料供應，歐盟計劃從8月開始資源減少15%的天然氣使用量，具體措施包括減少供暖和制冷以及其他基于市場的措施，同時該項舉措還將包括強制性觸發(fā)機制以應對能源形式惡化而成員國自愿的限制措施力度不夠的情況。

煤炭將額外替代約914萬立方米天然氣/日。受制裁導致能源進口下降這一客觀因素影響，歐洲各國逐步放寬環(huán)保條件，重新啟用煤炭能源以及燃煤發(fā)電廠，這將進一步支撐下半年煤炭對于天然氣的替代。當前官方宣布重啟煤電計劃合計年發(fā)電增量為17.95TWh，日發(fā)電量約在49.18GWh。據(jù)EIA轉(zhuǎn)換公式計算，49.18GWh約合0.17萬億英熱單位/日，按天然氣50%效率計算，約需天然氣0.34萬億英熱單位/日，即914萬立方米/日。

樂觀情況下，北溪一號21日檢修結(jié)束逐步恢復至1.56億立方米/日正常水平，歐洲庫容率將在9月底達成80%目標。

中性情況下，俄方在檢修結(jié)束后維持40%產(chǎn)能運行北溪管道，則歐洲補庫節(jié)奏將維持在謹慎樂觀層面，剛好在10月底達成80%庫容目標。

悲觀情況下，北溪徹底斷供，則歐洲以當前條件無法完成補庫目標，需要爭奪更多LNG資源或是快速尋求其他來源管輸氣進口。

四、 不同情景下，歐洲能源市場將如何演變

1、若非全面斷供，預計三季度歐洲氣價仍有一定下行空間

1）樂觀情況下，隨著北溪一號管輸量逐步修復，預計最遲9月底將完成80%補庫目標，補庫壓力被大大緩解；同時在今年歐洲暖冬預期疊加煤電替代，天然氣需求偏弱，預計后期天然氣價格將明顯回落，70-90 EUR/MWH存支撐。

2）中性情況下，歐洲整體能于10月底完成補庫，但不同國家補庫情況存在差異，局部資源緊張或?qū)е職鈨r震蕩偏弱，預計震蕩區(qū)間在100-120 EUR/MWH。

3）悲觀情況下，10月底之前難以完成80%補庫目標，氣價或再度大幅飆升。

全面斷供將對歐洲經(jīng)濟產(chǎn)出造成嚴重負面影響。根據(jù)IMF的研究顯示，極端情況下，在中歐、東歐一些受影響最嚴重的國家（匈牙利、斯洛伐克和捷克），天然氣消費缺口可能高達40%，而GDP的降幅可能高達6%。奧地利和德國受到的影響相對小一些，預計對GDP影響為1%，但整體飆升的價格加劇對總消費與投資的限制，嚴重沖擊歐洲經(jīng)濟產(chǎn)出。

能源價格高企或加速歐元區(qū)衰退到來。在悲觀情況下，天然氣價格高企將繼續(xù)推高歐洲通脹水平，當前歐央行計劃7月加息基本已成定局，若能源價格居高不下，或增加歐央行9月繼續(xù)加息可能性。高通脹和強加息將強化市場對歐洲經(jīng)濟的衰退預期，導致歐元走弱而美元走強，壓制大宗商品金融屬性；同時，推高歐債收益率，資本被進一步吸引回流至美國，歐股或面臨大幅拋售。然若北溪情況可控，天然氣重心回落，則歐元區(qū)衰退交易或有所降溫。

2、高氣價推動煤炭持續(xù)反向替代天然氣，電價仍隨氣價波動

電力部門煤炭經(jīng)濟性遠高于天然氣。2021年下半年，隨著歐洲天然氣價格的上漲，天然氣與煤炭的含碳稅發(fā)電成本開始大幅偏離，而俄烏沖突的爆發(fā)則加劇了價差的走闊。截至7月中旬，歐洲天然氣的發(fā)電含碳稅成本已突破350 EUR/MWH，甚至高于俄烏沖突剛爆發(fā)的時期，而煤炭的含碳稅發(fā)電成本僅為110 EUR/MWH左右。2022年以來，德國氣電發(fā)電利潤長期維持在-30 EUR/MWH左右，而煤電發(fā)電利潤基本維持在正區(qū)間，而近期由于天然氣價格推動電價上漲，煤電發(fā)電利潤一度接近130 EUR/MWH。

經(jīng)濟性驅(qū)動煤炭持續(xù)反向替代天然氣。作為新舊能源的橋梁，天然氣在電力領域?qū)γ禾康奶娲殉掷m(xù)多年。2021年能源危機的背景下，歐洲煤炭年度發(fā)電量不降反升，同比增加20%，占比從12.26%升高至14.21%，而天然氣占比則從2020年的15.43%下降至2021年的13.88%。今年以來，由于煤電利潤顯著好于氣電利潤，反替代延續(xù)，截至2022年7月中旬，歐洲煤炭發(fā)電量累積同比上升10.6%，而天然氣發(fā)電量累積同比下降19.5%。在當前的高氣價下，預計煤炭將在發(fā)電領域繼續(xù)替代天然氣。

預期歐洲電價仍將隨氣價高位波動。歐洲電力市場采用了邊際定價法，邊際成本較低的電源優(yōu)先并網(wǎng)，而天然氣的成本相對較高，并網(wǎng)次序相對靠后，從而成為定價之錨，2021年荷蘭電價與TTF氣價的相關性系數(shù)高達0.94。進入2022年，隨著天然氣發(fā)電量占比的下降，氣價對電價的影響力有所減弱，但荷蘭電價與TTF氣價的相關性系數(shù)仍有0.74。若后期歐洲氣價無法回落，預期歐洲電價仍將保持易漲難跌的格局。高電價將對歐洲工業(yè)生產(chǎn)帶來進一步損害，或經(jīng)濟衰退的到來。

3、四季度需求預期季節(jié)性上行，關注天氣、政治與宏觀風險

冬季為天然氣消費旺季，預期價格將季節(jié)性上漲，但氣溫溫和或?qū)е聺q幅有限。從消費結(jié)構來看，歐洲23.5%左右的天然氣由住宅部門消費，而住宅部門天然氣消費主要為取暖需求，集中于冬季，因此冬季（四季度和一季度）是歐洲天然氣消費的傳統(tǒng)旺季，預計氣價將較三季度季節(jié)性上升。從當前的氣象預報來看，今年歐洲天氣相對偏暖，疊加高價負反饋，預計四季度天然氣消費同比偏弱，氣價漲幅或相對有限。

關注地緣政治與宏觀風險。目前北溪一號的供應已政治化，若俄羅斯執(zhí)意斷供，短期情緒與供應緊缺的沖擊或驅(qū)使氣價脈沖性上漲。為應對潛在的俄羅斯供應減量，歐盟正準備要求其成員國強制削減天然氣消費量，全面保障供暖需求。從消費結(jié)構來看，歐盟天然氣30%-40%的消費集中在工業(yè)與其他部門，屬于非剛性需求。但削減工業(yè)部門天然氣消費量的代價是經(jīng)濟進一步下行，歐盟預計俄氣供應的持續(xù)下降將導致歐盟GDP下降1.5%。在經(jīng)濟下行與強制殺需求的雙重壓制下，氣價或出現(xiàn)大幅沖高后回落的高波動行情。

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