摘要

黑色7月中下旬至今的反彈，屬于宏觀利空階段性出清后，在低庫(kù)存背景下，微觀供需缺口所引導(dǎo)的整體估值抬升。目前來(lái)看，爐料的上漲已經(jīng)完成第一階段的基差修復(fù)，并開(kāi)始交易第二階段：鐵水增量預(yù)期下的期現(xiàn)共振上漲。在此階段內(nèi)，終端需求的承接力度將是決定價(jià)格上漲空間的重要因素。

(相關(guān)資料圖)

供給：由于廢鋼本身供給的緊缺，鋼廠復(fù)產(chǎn)路徑或?qū)⑹牵轰搹S廢鋼到貨增加-廢鋼價(jià)格提漲-擠壓電爐利潤(rùn)-電爐復(fù)產(chǎn)放緩。按照極限情況，短流程螺紋產(chǎn)量恢復(fù)到今年峰值41萬(wàn)噸計(jì)算，將環(huán)比帶來(lái)17萬(wàn)噸左右的邊際增量，暫難以改變螺紋淡季去庫(kù)的走勢(shì)。另外，考慮到廢鋼供給在淡季的瓶頸，以及價(jià)格上漲后對(duì)電爐利潤(rùn)的侵蝕，電爐能貢獻(xiàn)的增量高度仍有待觀察。在復(fù)產(chǎn)后半程，鐵水復(fù)產(chǎn)速度或?qū)⒅鸩教?/p>

需求：地產(chǎn)端需求環(huán)比改善的增量有兩個(gè)來(lái)源：新開(kāi)工的增量和保交樓政策推動(dòng)下的施工存量。新開(kāi)工缺乏前端的土地儲(chǔ)備。而在銷售持續(xù)疲弱，房?jī)r(jià)沒(méi)有整體中樞上移的當(dāng)下，資金端的狀態(tài)也不允許當(dāng)前的企業(yè)重回上一輪地產(chǎn)擴(kuò)張周期內(nèi)的高周轉(zhuǎn)模式。另外，雖然保交樓的政策導(dǎo)向明確，但在實(shí)際推進(jìn)落地的過(guò)程中存在諸多阻礙，地產(chǎn)政府的財(cái)政存在掣肘，國(guó)有資產(chǎn)并購(gòu)重組問(wèn)題民營(yíng)房企的流程也將相對(duì)漫長(zhǎng)。因此在新開(kāi)工增量受限，且保交樓存在施工推進(jìn)緩慢的情況下，地產(chǎn)環(huán)節(jié)所能給出的需求增量或難有亮點(diǎn)。

庫(kù)存：在需求本身疲弱，且好轉(zhuǎn)預(yù)期不強(qiáng)的情況下，庫(kù)存壓力本身的緩解對(duì)價(jià)格的利多是有限的。低庫(kù)存、高去化斜率背景下的鋼廠復(fù)產(chǎn)，更多反映的是對(duì)前期過(guò)度減產(chǎn)的糾偏，而非未來(lái)行業(yè)景氣度的改善。換而言之，需求的高度決定鐵水復(fù)產(chǎn)的空間，從而影響黑色鏈條所能共享的利潤(rùn)總額。而目前看，需求的中樞缺乏向上整體抬升的驅(qū)動(dòng)，有的只是階段性的改善。所以在產(chǎn)量糾偏階段內(nèi)發(fā)生正反饋會(huì)相對(duì)溫和，近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的格局也或難有明顯改變。

估值：我們認(rèn)為螺紋10合約目前盤面估值中性。在供給逐漸向上糾偏去匹配需求的過(guò)程中，高爐成本對(duì)成材價(jià)格存在底部支撐。從螺紋10-01合約間價(jià)差看，地產(chǎn)需求回升缺乏基本面支撐，中長(zhǎng)期的需求中樞水平依然受到限制，但短期存在旺季前需求回補(bǔ)抬升的空間，黑色溫和正反饋下，近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局或?qū)⒌玫窖永m(xù)。

策略建議：以目前的需求水平看，螺紋微觀上的缺口能給出鐵水繼續(xù)復(fù)產(chǎn)的空間，理論上黑色溫和正反饋的驅(qū)動(dòng)依然存在。短期而言，在廢鋼供應(yīng)有較大不確定的情況下，鐵水或?qū)⒅饾u向上匹配需求，成本的抬升將一定程度向上拉動(dòng)螺紋的估值通道。但在海外進(jìn)入實(shí)質(zhì)性衰退，且地產(chǎn)中觀層面改善不樂(lè)觀的大環(huán)境下，建材需求缺乏推動(dòng)整體中樞抬升的引擎。需求絕對(duì)高度受限是阻礙遠(yuǎn)月合約趨勢(shì)性上漲的原罪。預(yù)計(jì)短期盤面或仍有向上的驅(qū)動(dòng)。但驅(qū)動(dòng)也將隨著鐵水放量，去庫(kù)斜率的放緩而逐漸減弱。若屆時(shí)旺季表需沒(méi)有明顯的突破，宏微觀或?qū)⒃俣葮?gòu)成共振向下的趨勢(shì)。

正文

01

黑色整體估值上移，鋼廠利潤(rùn)期現(xiàn)走勢(shì)背離

7月中下旬開(kāi)始，成材在淡季陡峭的庫(kù)存去化斜率，疊加爐料對(duì)成本的推漲，鋼材期現(xiàn)價(jià)格均開(kāi)啟反彈。截至8月4日，螺紋全國(guó)主流成交價(jià)反彈250-400元/噸左右。螺紋10合約盤面反彈390元/噸，期現(xiàn)價(jià)格上漲基本同步。

從黑色整體出發(fā)，本次7月中下旬開(kāi)啟反彈以來(lái)，爐料盤面的漲幅整體大于成材。所以成材利潤(rùn)呈現(xiàn)出盤面利潤(rùn)與現(xiàn)貨利潤(rùn)背離的走勢(shì)（成材單邊價(jià)格上漲，現(xiàn)貨利潤(rùn)走擴(kuò)，盤面利潤(rùn)走縮）。目前華東地區(qū)長(zhǎng)流程螺紋即時(shí)利潤(rùn)440元/噸，但螺紋10合約盤面利潤(rùn)在單邊價(jià)格上漲的后半段被爐料瓜分，基本被壓制在100元/噸以下水平。

在淡季真實(shí)剛需釋放有限的情況下，若后期終端對(duì)于鋼價(jià)上漲的接受度有限，隨著爐料現(xiàn)貨價(jià)格的提漲，現(xiàn)貨利潤(rùn)存在向盤面靠攏的驅(qū)動(dòng)。

總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為黑色7月中下旬至今的反彈，屬于宏觀利空階段性出清后，在低庫(kù)存背景下，微觀供需缺口所引導(dǎo)的整體估值抬升。目前來(lái)看，爐料的上漲已經(jīng)完成第一階段的基差修復(fù)，并開(kāi)始交易第二階段：鐵水增量預(yù)期下的期現(xiàn)共振上漲。在此階段內(nèi)，終端需求的承接力度將是決定價(jià)格上漲空間的重要因。

02

電爐短期迅速?gòu)?fù)產(chǎn)，關(guān)注廢鋼供應(yīng)瓶頸

在長(zhǎng)短流程利潤(rùn)均轉(zhuǎn)正后，電爐的復(fù)產(chǎn)節(jié)奏明顯快于高爐。85家獨(dú)立電弧爐 開(kāi)工率連續(xù)4周回升，帶動(dòng)了短流程螺紋周產(chǎn)量由22.6萬(wàn)噸上升至25.9萬(wàn)噸。廢鋼添加的靈活性和性價(jià)比使得其成為本輪復(fù)產(chǎn)的快變量。廢鋼經(jīng)過(guò)前期價(jià)格的超跌，近期在鋼廠庫(kù)存低位、日耗抬升的推動(dòng)下，價(jià)格開(kāi)啟反彈，反彈幅度也明顯快于成材，鋼廠到貨量近期有明顯回升。

邏輯上講，由于今年廢鋼本身供給的緊缺，鋼廠復(fù)產(chǎn)路徑或?qū)⑹牵轰搹S廢鋼到貨增加-廢鋼價(jià)格提漲-擠壓電爐利潤(rùn)-電爐復(fù)產(chǎn)放緩。按照極限情況，短流程螺紋產(chǎn)量恢復(fù)到今年峰值41萬(wàn)噸計(jì)算，將環(huán)比帶來(lái)17萬(wàn)噸左右的邊際增量，暫難以改變螺紋淡季去庫(kù)的走勢(shì)。另外，考慮到廢鋼供給在淡季的瓶頸，以及價(jià)格上漲后對(duì)電爐利潤(rùn)的侵蝕，電爐能貢獻(xiàn)的增量高度仍有待觀察，在復(fù)產(chǎn)后半程，鐵水復(fù)產(chǎn)速度或?qū)⒅鸩教?/p>

長(zhǎng)流程的角度看，根據(jù)7月底Mysteel對(duì)8月鋼廠檢修的統(tǒng)計(jì)，8月有50座高爐計(jì)劃復(fù)產(chǎn)，涉及產(chǎn)能約17萬(wàn)噸/天，其中有32座高爐是7月份受利潤(rùn)影響而停產(chǎn)的高爐，涉及產(chǎn)能約12萬(wàn)噸/天；有2座高爐計(jì)劃停檢修，涉及產(chǎn)能約1萬(wàn)噸/天。預(yù)計(jì)8月鋼廠高爐鐵水產(chǎn)量224萬(wàn)噸/天。參考前期在鋼廠減產(chǎn)過(guò)程中爐料累庫(kù)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，以Mysteel預(yù)估的8月鐵水產(chǎn)量，鐵礦和焦炭均處于略偏過(guò)剩的狀態(tài)。

產(chǎn)能角度而言，鐵礦和焦炭均沒(méi)有產(chǎn)能上的硬缺口，近期期現(xiàn)價(jià)格的共振上漲更多體現(xiàn)的是，在鋼廠極低的爐料庫(kù)存水平下，邊際的補(bǔ)庫(kù)增量所帶來(lái)的議價(jià)權(quán)抬升。

從成材間的鐵水流向來(lái)看，建材利潤(rùn)好于板材的現(xiàn)狀促使鐵水向建材傾斜，疊加短流程對(duì)建材的貢獻(xiàn)，建材與板材的產(chǎn)量環(huán)比出現(xiàn)劈叉。8月第1周建材（螺紋+線材）產(chǎn)量環(huán)比增加21萬(wàn)噸，板材產(chǎn)量環(huán)比減7.3萬(wàn)噸。

就螺紋而言，以目前300萬(wàn)噸表需水平，即使周產(chǎn)量回升至275萬(wàn)噸，也仍能夠保持與去年同期持平的去庫(kù)速度。即與目前245萬(wàn)噸的靜態(tài)庫(kù)存相比，上方還大約有30萬(wàn)噸左右的復(fù)產(chǎn)空間。相應(yīng)的，若復(fù)產(chǎn)的高度超過(guò)這一水平，市場(chǎng)對(duì)去庫(kù)斜率的擔(dān)憂將早于庫(kù)存的絕對(duì)值，率先對(duì)價(jià)格的進(jìn)一步上漲構(gòu)成壓力。

03

保交樓進(jìn)度有待觀察，地產(chǎn)基本盤需求不穩(wěn)

中觀需求層面，商品房成交面積在降至7月中下旬低位后，近期的環(huán)比修復(fù)偏溫和，向上的持續(xù)性和幅度仍有待觀察。分成層級(jí)來(lái)看，一線好于二線好于三線的格局延續(xù)。一線、二線、三線、46城商品房成交面積同比分別為-2.3%、-7.1%、-32.5%、-31.1%。二手房成交在經(jīng)歷了6月的快速恢復(fù)后，近期的增速也明顯放緩，且有階段性回落的跡象。

地產(chǎn)端需求環(huán)比改善的增量有兩個(gè)來(lái)源：新開(kāi)工的增量和保交樓政策推動(dòng)下的施工存量，但這兩者目前看在年內(nèi)都很難有明顯的突破。開(kāi)發(fā)商拿地面積從去年4季度開(kāi)始同比轉(zhuǎn)負(fù)，土地溢價(jià)率也始終在低位波動(dòng)，新開(kāi)工缺乏前端的土地儲(chǔ)備。而在銷售持續(xù)疲弱，房?jī)r(jià)沒(méi)有整體中樞上移的當(dāng)下，資金端的狀態(tài)也不允許當(dāng)前的企業(yè)重回上一輪地產(chǎn)擴(kuò)張周期內(nèi)的高周轉(zhuǎn)模式。

另外，雖然保交樓的政策導(dǎo)向明確，但在實(shí)際推進(jìn)落地的過(guò)程中存在諸多阻礙，地產(chǎn)政府的財(cái)政存在掣肘，國(guó)有資產(chǎn)并購(gòu)重組問(wèn)題民營(yíng)房企的流程也將相對(duì)漫長(zhǎng)。因此在新開(kāi)工增量受限，且保交樓存在施工推進(jìn)緩慢的情況下，地產(chǎn)環(huán)節(jié)所能給到需求邊際增量或難有亮點(diǎn)。

從微觀層面看，自7月中旬以來(lái)，螺紋表需逐步恢復(fù)，本周鋼聯(lián)螺紋表需312萬(wàn)噸，環(huán)比上周小幅回升2萬(wàn)噸。相關(guān)建材需求，水泥磨機(jī)開(kāi)工率和混凝土產(chǎn)能利用率環(huán)比也有小幅的抬升，但改善幅度也相對(duì)有限。從今年2季度開(kāi)始，螺紋表需基本都在250萬(wàn)噸-330萬(wàn)噸之間波動(dòng)。8月淡季突破這一上限的概率也同樣較低。

若后期表需維持近期300萬(wàn)噸左右的水平，微觀產(chǎn)銷依然是有缺口的狀態(tài)，螺紋產(chǎn)量也有繼續(xù)復(fù)產(chǎn)的余地。但值得注意的是，熱卷表需表現(xiàn)持續(xù)疲弱，在出口窗口關(guān)閉，終端訂單也沒(méi)有顯著好轉(zhuǎn)的情況下，警惕板材需求承接力度對(duì)鐵水復(fù)產(chǎn)空間的壓制。

04

減產(chǎn)降庫(kù)繼續(xù)推進(jìn)，卷板庫(kù)銷比仍有壓力

靜態(tài)來(lái)看，螺紋廠庫(kù)庫(kù)存216.3萬(wàn)噸，環(huán)比下降27.7萬(wàn)噸，同比去年下降120.6萬(wàn)噸（-35.8%）；螺紋社會(huì)庫(kù)存603萬(wàn)噸，環(huán)比減少38.9萬(wàn)噸，同比去年偏低212.8萬(wàn)噸（-26.1%）；總庫(kù)存819.3萬(wàn)噸，環(huán)比減少66.5萬(wàn)噸，同比去年偏低333.3萬(wàn)噸（-28.9%），同比去年減少333.3萬(wàn)噸（-28.9%）。靜態(tài)庫(kù)存無(wú)論是建材還是板材，壓力都不是很大。但從庫(kù)消比的角度看，螺紋7月以來(lái)的壓力有所緩解，但熱卷依然在近5年來(lái)的偏高水平。

在需求本身疲弱，且好轉(zhuǎn)預(yù)期不強(qiáng)的情況下，庫(kù)存壓力本身的緩解對(duì)價(jià)格的利多是有限的。低庫(kù)存、高去化斜率背景下的鋼廠復(fù)產(chǎn)，更多反映的是對(duì)前期過(guò)度減產(chǎn)的糾偏，而非未來(lái)行業(yè)景氣度的改善。換而言之，需求的高度決定鐵水復(fù)產(chǎn)的空間，從而影響黑色鏈條所能共享的利潤(rùn)總額。而目前看，需求的中樞缺乏向上整體抬升的驅(qū)動(dòng)，有的只是階段性的改善。所以在產(chǎn)量糾偏階段內(nèi)發(fā)生正反饋會(huì)相對(duì)溫和，近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的格局也或難有明顯改變。

05

估值：成本支撐暫時(shí)有效，建材近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局持續(xù)

截至8月4日收盤，螺紋10合約基本平水杭州現(xiàn)貨價(jià)格。從成本的角度看，華東地區(qū)長(zhǎng)流程即時(shí)成本已降低至3700元/噸附近，電爐平電成本在4065元/噸左右。長(zhǎng)短流程現(xiàn)貨目前均有開(kāi)工利潤(rùn)，10合約在短流程平電成本附近波動(dòng)，鑒于廢鋼面臨低庫(kù)存下需求的環(huán)比增加，估值區(qū)間上沿短期有進(jìn)一步上移的空間。綜上我們認(rèn)為螺紋10合約目前盤面估值中性。在供給逐漸向上糾偏去匹配需求的過(guò)程中，高爐成本對(duì)成材價(jià)格存在底部支撐。

從螺紋10-01合約間價(jià)差看，地產(chǎn)需求回升缺乏基本面支撐，中長(zhǎng)期的需求中樞水平依然受到限制，但短期存在一定的旺季前需求回補(bǔ)抬升空間，黑色溫和正反饋下，近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局或?qū)⒌玫窖永m(xù)。

總的來(lái)說(shuō)，以目前的需求水平看，螺紋微觀上的缺口能給出鐵水繼續(xù)復(fù)產(chǎn)的空間，理論上黑色溫和正反饋的驅(qū)動(dòng)依然存在。短期而言，在廢鋼供應(yīng)有較大不確定的情況下，鐵水或?qū)⒅饾u向上匹配需求，成本的抬升將一定程度向上拉動(dòng)螺紋的估值通道。但在海外進(jìn)入實(shí)質(zhì)性衰退，且地產(chǎn)中觀層面改善不樂(lè)觀的大環(huán)境下，建材需求缺乏推動(dòng)整體中樞抬升的引擎。需求絕對(duì)高度受限是阻礙遠(yuǎn)月合約趨勢(shì)性上漲的原罪。預(yù)計(jì)短期盤面或仍有向上的驅(qū)動(dòng)。但驅(qū)動(dòng)也將隨著鐵水放量，去庫(kù)斜率的放緩而逐漸減弱。若屆時(shí)旺季表需沒(méi)有明顯的突破。

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