【資料圖】

文章結(jié)構(gòu)：

01-原油孤身走暗巷

大宗商品普遍呈現(xiàn)出一定程度的反彈，背后有兩條邏輯同樣強烈:

A.原油跌了，圓了中下游卑微的夢

制造業(yè)的成本端有了系統(tǒng)性下降的預(yù)期，各產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)金流支出有了邊際性減少，因此帶動邊際性的復(fù)產(chǎn)積極性，并在中下游傳遞出一定程度的補庫熱情，帶動商品反彈。

B.原油跌了，堵上了通脹的槍

大幅回落之后，相當于揭示出跌破90美金是原油供需雙方的共識達成，甚至需求方壓價的話語權(quán)還有一定持續(xù)性，換句話說原油的下跌標志著此前產(chǎn)業(yè)利潤向上游集聚的最后一道邏輯防線被攻破，未來通脹壓力在很大程度上被緩解，市場對后續(xù)加息的必要性有所降溫，風(fēng)險偏好回暖，體現(xiàn)成除了能化以外商品走高。

戰(zhàn)嗎？以今晚非農(nóng)作為重要線索

通脹—工資的螺旋上漲從聯(lián)儲的堅決否定到目前的閉口不談。工人因通脹高企而要求更高的工資漲幅，工資加速上行再度提振后續(xù)的消費信心和需求預(yù)期，這是通脹螺旋上行的內(nèi)在驅(qū)動。檢驗該路徑的鞏固和打破，就業(yè)市場的數(shù)據(jù)是關(guān)鍵線索。

數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投(行情601066,診股)期貨研究

當下工資-物價螺旋已經(jīng)相對明晰，今晚的非農(nóng)數(shù)據(jù)和下周的美國CPI將作為美聯(lián)儲后續(xù)動作的關(guān)鍵指引。我們理解如果工資水平進一步地上升，這將進一步強化市場對高通脹韌性的判斷，反過來是對強鷹回歸的呼喚，也同比打壓商品市場。

數(shù)據(jù)來源：美國勞工部，中信建投期貨研究

非農(nóng)失業(yè)率的判斷上，我們理解當下美國勞動力市場仍舊偏緊。7月失業(yè)率暫時預(yù)估為3.6%，當下大幅攀升的概率不高，但值得重視的是，目前美國GDP已經(jīng)連續(xù)兩個季度下行，一旦失業(yè)率開啟上行，將成為判斷衰退降臨的關(guān)鍵拐點，幾乎所有金融資產(chǎn)都將面臨大的壓力。

02-原油：負反饋弱化供應(yīng)瓶頸邏輯，技術(shù)支撐或岌岌可危

10萬桶的增產(chǎn)是1982年以來OPEC的最小增產(chǎn)幅度之一

8月OPCE會議達成的10萬桶/日的增長僅僅相當于0.1%的全球需求，這很大程度地否定了拜登此前期望通過游說OPEC增產(chǎn)以緩解美國通脹壓力的目標。OPEC如此的政治表態(tài)引起了商品市場的連鎖反應(yīng)，原油增幅不及預(yù)期---美國通脹預(yù)期上行---美國加息幅度預(yù)期上行。值得注意的是本輪商品反彈實際源自于通脹預(yù)期下行后的鴿派表態(tài)，而原油增產(chǎn)預(yù)期的破產(chǎn)也否定了本輪商品反彈的基石，隨后伴隨著由加息預(yù)期升溫帶來的風(fēng)險偏好下行，商品市場大幅走弱，這是我們的重要看法。

IEA報告證實負反饋的成型

今天OPEC+會議只增產(chǎn)10萬桶/日，是個比較大的利好，市場反應(yīng)非常短暫，也算是比較明顯的空頭信號了?！さ?/STRONG>中信建投期貨能化首席 08-03 22:30

數(shù)據(jù)來源：EIA，中信建投期貨研究

我們理解本周的EIA報告實質(zhì)是負反饋的確認，體現(xiàn)為弱需求向開工率的傳導(dǎo)。在季節(jié)性的居民出行需求提前見頂之后，本周汽油庫存增加16萬桶，并向上游反饋，美國煉廠開工率從92.1%下降到到91%。即便柴油消費表露出一定程度的韌性，但仍未能抵擋需求走弱的沖擊，但全球柴油的裂解價差也逐步處于大幅回落的過程中。

注：1.歐洲Gas Oil（瓦斯油，一種通過蒸餾中等沸程和粘度的石油而形成的燃料油）2.Heating Oil（取暖油或熱油，是一種低粘度的液體石油產(chǎn)品，用作熔爐或鍋爐的燃料）裂解價差大幅走低，從6月份高點80美元每桶將至50美元每桶。

負反饋的形成就相當程度地弱化了供應(yīng)瓶頸的擔憂，而需求的走弱極有可能是趨勢性的。在此前我們復(fù)盤了過去幾輪原油的超級周期，發(fā)現(xiàn)高油價抑制需求的解釋力在經(jīng)濟景氣時期并不明顯。原油需求分項里26%是柴油代表的工業(yè)消費，68%是汽油代表的交運消費，二者需求都有相當程度的韌性，我們的觀測方法主要是通過裂解價差的觀測，但一旦經(jīng)濟景氣被衰退取代，原油需求或開啟急速下行。

數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投期貨研究

在1980年代的衰退期全球原油年度需求同比下滑3.6%-4%，在2008年金融危機年份全球原油年度希求同比下滑2%，因此，每當原油需求的負反饋兌現(xiàn)，這對于價格的抑制是立竿見影的。

當前我們理解原油在90美元的支撐或岌岌可危，主觀策略上，我們看空燃油，原油和需求偏負面的PTA。

風(fēng)險提示：美國通脹超預(yù)期下行，7月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)和CPI讀數(shù)至關(guān)重要