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來源：東證衍生品研究院

報(bào)告摘要

走勢評級：PTA:震蕩

報(bào)告日期：2022年10月31日

★終端訂單堪憂，低利潤+高庫存壓力或使聚酯端進(jìn)一步減產(chǎn)

坯布成品庫存依舊處于高位，而終端紡服內(nèi)外需環(huán)比走弱，后續(xù)訂單不足或持續(xù)抑制工廠補(bǔ)庫和開工的意愿。在織造廠原料補(bǔ)庫謹(jǐn)慎的狀態(tài)下，聚酯纖維庫存壓力短期難見緩解跡象。同時(shí)，聚酯瓶片進(jìn)入消費(fèi)淡季，利潤急轉(zhuǎn)直下，后期供增需減的態(tài)勢難驅(qū)動利潤修復(fù)。總體來看，低利潤+高庫存壓力或引發(fā)聚酯端新一輪減產(chǎn)。

★PX/PTA加工費(fèi)收縮空間有限，現(xiàn)金成本或是價(jià)格下邊際

十月下游聚酯需求的弱勢逐步充分傳導(dǎo)到了上游后，PX/PTA加工費(fèi)大幅收縮，但未來持續(xù)向下的空間有限。一方面，PX亞美套利窗口或再度打開，對PX價(jià)格有所支撐；另一方面，PX/PTA新裝置按計(jì)劃逐步投產(chǎn)，但當(dāng)下國內(nèi)裝置檢修偏高，實(shí)際提產(chǎn)速度偏慢。盡管需求端疲軟態(tài)勢不改，PX/PTA后續(xù)利潤下跌的空間將非常有限，其現(xiàn)金成本或是價(jià)格下邊際。

★投資建議

供給端擴(kuò)能和終端需求下滑仍將是未來一段時(shí)間PTA產(chǎn)業(yè)鏈面臨的主要利空因素。但短期內(nèi)PTA持續(xù)的低庫存表明當(dāng)下現(xiàn)貨端依舊偏緊，低加工費(fèi)的狀態(tài)下利潤繼續(xù)下探空間有限，同時(shí)下游的負(fù)反饋也可能持續(xù)牽制PTA實(shí)際提產(chǎn)速率?？傮w來看，PTA合理價(jià)格波動仍然應(yīng)于區(qū)間震蕩，聚酯端和PX/PTA的現(xiàn)金流成本分別構(gòu)成區(qū)間的上下邊際。

10月底盤面價(jià)格在下邊際上有所突破，主要還是市場交易情緒一定程度上受宏觀風(fēng)向引導(dǎo)而偏悲觀，從而脫離了基本面的交易邏輯。在原油單邊趨勢不明朗的情況下，PTA估值持續(xù)下行空間有限，超預(yù)期的盤面應(yīng)有所修復(fù)，因此不建議盲目追空，中期謹(jǐn)慎在震蕩行情的上邊緣布局空單。

★風(fēng)險(xiǎn)提示

原油大幅下跌，PX/PTA投產(chǎn)不及預(yù)期。

報(bào)告全文

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終端訂單堪憂，低利潤+高庫存壓力或使聚酯端進(jìn)一步減產(chǎn)

終端紡服外需環(huán)比走弱，內(nèi)需消費(fèi)后勁不足。海外紡服需求的衰退在中國出口數(shù)據(jù)中得到印證，2022年9月紡織品和服裝出口額分別為120.7億美元、159.8億美元，同比分別下降2.7%、4.4%，環(huán)比分別下降3.38%、13.54%。主要原因是歐洲能源價(jià)格的大幅上漲、疊加美歐加息抑制高通脹，歐美紡織服裝的非必要消費(fèi)逐步減弱。展望后市，在阿迪達(dá)斯、耐克等全球巨頭服裝企業(yè)出現(xiàn)大量庫存堆積的情況下，其去庫壓力或繼續(xù)削減制造商訂單，即便短期人民幣匯率貶值利好出口也難以刺激海外訂單增長?？v觀國內(nèi)市場，2022年9月服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售額為1071.7億元，同比下降0.5%，國內(nèi)需求也無明顯提振。冷冬預(yù)期及雙11訂單暫未對織造企業(yè)帶來明顯利好，本周期坯布成品庫存依舊處于高位，后續(xù)訂單不足或持續(xù)抑制工廠補(bǔ)庫和開工的意愿。

聚酯纖維利潤維持低位，庫存壓力下長絲企業(yè)或進(jìn)一步減產(chǎn)。十月靠擠壓上游PX/PTA加工費(fèi)，下游聚酯纖維利潤普遍有所回升，目前除POY還是虧損狀態(tài)以外，DTY、FDY及短纖均實(shí)現(xiàn)正利潤。但當(dāng)下PTA及PX企業(yè)已經(jīng)處于虧損狀態(tài)，再靠上游讓渡利潤來持續(xù)實(shí)現(xiàn)聚酯纖維現(xiàn)金流修復(fù)的難度較大，預(yù)計(jì)聚酯纖維的利潤會在低位震蕩。從庫存角度看，短纖于八月開啟一輪減產(chǎn)以后庫存壓力相對較小，而長絲庫存依然維持高位。在織造廠原料補(bǔ)庫謹(jǐn)慎的狀態(tài)下，聚酯纖維庫存壓力短期難見緩解跡象。且今年春節(jié)較往年提前，去庫將是年底長絲的首要任務(wù)，進(jìn)而長絲企業(yè)或降低負(fù)荷來消化庫存。在低利潤及高庫存的壓力下，聚酯纖維新產(chǎn)能的投放也是一再延遲，年底或僅有盛虹一套25萬噸/年的長絲及新鳳鳴(行情603225,診股)30萬噸/年的短纖投產(chǎn)。

聚酯瓶片進(jìn)入消費(fèi)淡季，供增需減難驅(qū)動利潤修復(fù)。內(nèi)需方面，由于四季度下游軟飲料行業(yè)進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，同時(shí)片材訂單需求仍然低迷，瓶片提貨節(jié)奏明顯放緩；外需方面，海外消費(fèi)疲軟亦使瓶片外貿(mào)訂單下行。另一方面，華潤江陰60萬噸/年的裝置的重啟為供應(yīng)端帶來較大壓力，下游預(yù)期價(jià)格還有下降空間，因此更偏向遠(yuǎn)月采購?？傮w來看，供增需減的格局下聚酯瓶片利潤及庫存的拐點(diǎn)暫時(shí)仍未出現(xiàn)，隨著行業(yè)步入傳統(tǒng)淡季，瓶片的裝置檢修會提升，負(fù)荷將環(huán)比降低。

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PX/PTA加工費(fèi)收縮空間有限，現(xiàn)金成本或是價(jià)格下邊際

亞美PX價(jià)差持續(xù)走強(qiáng)，套利空間是否會再度打開有待跟蹤。北美調(diào)油需求強(qiáng)勁，而亞洲調(diào)油需求環(huán)比走弱，因此MX的亞美價(jià)差繼六月以后再度走闊，MX亞美出口套利窗口再度打開。美國MX的供應(yīng)緊張帶動PX價(jià)格上行，而亞洲PX價(jià)格受聚酯需求端疲弱的影響持續(xù)走低，進(jìn)而使得亞美PX價(jià)差走強(qiáng)，但當(dāng)前的亞美價(jià)差暫且未達(dá)到打開套利窗口的程度。2022年9月韓國對美國出口量已縮量至0萬噸，若后續(xù)韓國因價(jià)差擴(kuò)大對美國PX出口量增加，則流入中國的PX進(jìn)口量將偏緊，對PX價(jià)格會形成一定支撐。

PX/PTA新裝置按計(jì)劃逐步投產(chǎn)，但當(dāng)下國內(nèi)裝置檢修量偏高，實(shí)際提產(chǎn)速度偏慢。10月26日盛虹煉化280萬噸/年的裝置出PX合格品；東營威聯(lián)的重整裝置進(jìn)入試車階段，預(yù)期在11月份實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)；中石化廣東揭陽的260萬噸/年的裝置也早于預(yù)期開始進(jìn)油。但另一方面，PX現(xiàn)有裝置檢修維持偏高。兩相比較，PX的實(shí)際提產(chǎn)速度還是偏緩慢的。同樣，PTA四季度面臨750萬噸/年的新產(chǎn)能投放，但11月預(yù)期的檢修量依然偏高，主要原因還是下游負(fù)反饋依舊牽制市場，開工率有下行趨勢。

PX/PTA利潤大幅收縮，利潤偏空但下行空間有限，現(xiàn)金流成本構(gòu)建價(jià)格下邊際。九月PX尚為聚酯鏈中盈利重心所在，而十月間PX價(jià)格不斷下行，PX-MX價(jià)差便急轉(zhuǎn)直下，主要原因還是下游聚酯需求的弱勢逐步充分傳導(dǎo)到了上游。在現(xiàn)階段，PX-MX價(jià)差僅3.5美元/噸，PTA加工費(fèi)壓縮至453元/噸。PX及PTA企業(yè)作為芳烴和聚酯的中間環(huán)節(jié)，現(xiàn)金流成本分別在600-800元/噸和500-600元/噸，當(dāng)下利潤已被嚴(yán)重壓縮。因此，盡管需求端疲軟態(tài)勢不改，PX/PTA后續(xù)利潤下跌的空間將非常有限，企業(yè)現(xiàn)金流成本將構(gòu)建價(jià)格的下邊際。而對應(yīng)到盤面主力合約，基差已超過目前PX和PTA加工費(fèi)之和。從歷史角度看，僅在近一年出現(xiàn)盤面基差超過PTA加工費(fèi)的情況，且基差過大時(shí)又會收縮，向加工費(fèi)方向修復(fù)。因此，我們認(rèn)為當(dāng)下盤面的價(jià)格背離了現(xiàn)金流成本的下邊際，深貼水可持續(xù)性存疑，市場交易的超前預(yù)期預(yù)計(jì)會得以修復(fù)。

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投資建議

供給端擴(kuò)能和終端需求下滑仍將是未來一段時(shí)間PTA產(chǎn)業(yè)鏈面臨的主要利空因素。但短期內(nèi)PTA持續(xù)的低庫存表明當(dāng)下現(xiàn)貨端依舊偏緊，低加工費(fèi)的狀態(tài)下利潤繼續(xù)下探空間有限，同時(shí)下游的負(fù)反饋也可能持續(xù)牽制PTA實(shí)際提產(chǎn)速率。因此，總體來看，PTA合理價(jià)格仍然是于區(qū)間震蕩，聚酯端和PX/PTA的現(xiàn)金流成本分別構(gòu)成區(qū)間的上下邊際。而10月底盤面價(jià)格在下邊際上有所突破，主要還是市場交易悲觀情緒一定程度上受宏觀風(fēng)向引導(dǎo)而脫離了基本面。

整體而言，我們依然保持季度報(bào)告的觀點(diǎn)，短期內(nèi)供需基本面預(yù)期于盤面已反應(yīng)充分，在原油單邊趨勢不明朗的情況下，PTA估值持續(xù)下行空間有限，超預(yù)期的盤面應(yīng)有所修復(fù)，因此不建議盲目追空，中期謹(jǐn)慎在震蕩行情的上邊緣布局空單。

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風(fēng)險(xiǎn)提示

原油大幅下跌，PX/PTA投產(chǎn)不及預(yù)期。

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