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來源：申銀萬國期貨宏觀金融研究

摘要

在本輪上漲的過程中，整體表現(xiàn)出爐料強于成材、鋼廠盤面利潤壓縮、爐料內部鐵元素強于碳元素、碳元素正套明顯走擴的結構。其中也折射出黑色目前交易的3條主線邏輯：1、碳元素供需或趨于寬松，中長期價格中樞下移；2、冶煉環(huán)節(jié)利潤議價權偏弱，利潤中樞承壓；3、宏觀風險偏好邊際改善，低庫存下仍有反彈驅動。

長期的視角來看，海外流動性收緊所導致的衰退進程中，終端對成材的消費需求總量仍將承壓，海外生鐵產(chǎn)量難有大幅度擴張的空間，在爐料供需雙向修復的情況下，碳元素的估值水平有進一步回落的可能。

淡季施工強度的下降，疊加政策的利多尚未傳導到位，成材需求處于“預期漸強，現(xiàn)實慘淡”的青黃不接階段。在成材價格被預期和爐料成本推著走的同時，盤面的利潤始終在低位徘徊，換句話說，即使在目前對終端需求的樂觀預期下，盤面還是給出了成材產(chǎn)能繼續(xù)出清的方向判斷。而05合約碳元素估值下移，疊加成材利潤中樞承壓的一致預期，使得05鐵礦成為本輪上漲中的最大贏家。

另外，在明年金三銀四需求強預期沒有被證偽之前，靜態(tài)的低庫存是為05合約盤面拉升估值提供了優(yōu)渥的土壤，若地產(chǎn)政策和防疫政策的方向沒有發(fā)生大的轉變，即使短期季節(jié)性的累庫能對價格形成階段性的回調壓力，但在真正檢驗旺季需求強度之前，盤面仍有在低庫存下隨著預期向上修復估值的驅動。

正文

01

基差修復基本完成，低庫存下樂觀預期發(fā)酵

10月底至今，黑色負反饋結束后，在低庫存、低利潤、低估值的支撐下，受宏觀預期邊際向好的驅動，走出了一輪估值修復的共振上漲行情。

在本輪上漲的過程中，整體表現(xiàn)出爐料強于成材、鋼廠盤面利潤壓縮、爐料內部鐵元素強于碳元素、碳元素正套明顯走擴的結構。其中也折射出黑色目前交易的3條主線邏輯：1、碳元素供需或趨于寬松，中長期價格中樞下移；2、冶煉環(huán)節(jié)利潤議價權偏弱，利潤中樞承壓；3、宏觀風險偏好邊際改善，低庫存下仍有反彈驅動。這3條主線邏輯在后期也將會繼續(xù)影響黑色價格走勢，我們將在下文一一闡述。

02

碳元素價格預期悲觀，中期或拖累黑色成本估值

首先從煤焦鋼礦近月合約的基差情況來看，估值修復的行情基本走完，若現(xiàn)貨價格在12月淡季未出現(xiàn)超預期的上漲，基差視角下01合約進一步向上突破的空間已經(jīng)較為有限。

05合約盤面相對于現(xiàn)貨的估值相對偏低，品種間橫向對比，雙焦基差，尤其是焦煤05合約基差率相對偏大。在海外能源危機逐步退潮，且動力煤價在高庫存的壓力下快速下跌的當下，市場對明年碳元素價格的預期偏悲觀，而碳元素價格預期的壓力也逐步從能源屬性蔓延至工業(yè)屬性。

從21年4季度以來黑色上游開采，以及中間壓延加工環(huán)節(jié)的擴張增速來看，兩者呈現(xiàn)出明顯的背離走勢。前10個月煤炭開采和洗選、黑色金屬采選、黑色金屬冶煉固投完成額累計增速分別為27.5%、33.1%和-0.1%。鐵、碳元素上游開采環(huán)節(jié)的固投增速顯著高于中游的冶煉環(huán)節(jié)，其背后是上游礦山以及鋼廠利潤分配所導致的不同行業(yè)產(chǎn)能調整。

從產(chǎn)量的表現(xiàn)上看，今年1-10月粗鋼累計產(chǎn)量同比增速-2.2%，原煤產(chǎn)量累計同比增長10%。雖然10月由于原煤主產(chǎn)地疫情原因，供給和運輸受到短期擾動，但11月以來的產(chǎn)量高頻數(shù)據(jù)已經(jīng)明顯修復疫情影響，煤礦庫存也伴隨著產(chǎn)量的釋放而進一步累積。

另一方面，由于去年下半年來成材產(chǎn)量低基數(shù)的影響，同比增速在近兩個月內由負轉正，但行業(yè)整體的利潤情況并未有明顯的改善，全國鋼廠盈利比例處于22.5%的歷史低位。即使邊際上有小幅復產(chǎn)的空間，但終端需求承接能力并非在短期內能夠顯著提高，冶煉環(huán)節(jié)的產(chǎn)能出清仍將繼續(xù)進行。

在爐料供需雙向修復的情況下，海外的動力煤和煉焦煤價格均開始拐點向下，國內港口5500Q動力煤現(xiàn)貨價格在1個月的時間內，也從1640元/噸下跌至1280元/噸。

長期的視角來看，海外流動性收緊所導致的衰退進程中，終端對成材的消費需求總量仍將承壓，海外生鐵產(chǎn)量難有大幅度擴張的空間，碳元素的估值水平有進一步回落的可能。

但23年國內電煤長協(xié)體量的進一步抬升，仍將對市場煤和部分邊際煤種流入冶煉環(huán)節(jié)造成擾動。另外，在傳統(tǒng)石化能源的向清潔能源轉型的大背景下，供給端自主的擴張的彈性也將受限，碳元素價格下移在拖累整體黑色估值中樞的過程中，也需警惕節(jié)奏上的反復。

03

現(xiàn)實終端需求偏弱，成材利潤難有擴張

對成材而言，雖然近期地產(chǎn)救市政策頻發(fā)，但現(xiàn)實端在季節(jié)性和資金的壓制下，需求的表現(xiàn)依然疲弱。11月第4周五大材和螺紋表需分別為945萬噸和291萬噸，已經(jīng)連續(xù)3周處于季節(jié)性下滑的通道內，五大材和螺紋表需同比去年分別下降1%和8.4%。

從建材成交的高頻數(shù)據(jù)看，預期的逐步豐滿對現(xiàn)實端投機采購積極性的催動效果相對偏弱，20萬噸以上的成交也僅僅是曇花一現(xiàn)。

回顧歷年步入淡季后的表需走勢，12月表需環(huán)比11月大概率將進一步下滑。淡季施工強度的下降，疊加政策的利多尚未傳導到位，成材需求處于“預期漸強，現(xiàn)實慘淡”的青黃不接階段，01合約對應時間周期內，中下游冬儲放量而主動拉升成材價格的可能性也偏低。但由于成材目前各環(huán)節(jié)均處于歷史低位，淡化了成材產(chǎn)能階段性過剩的矛盾，在成材價格被預期和爐料成本推著走的同時，盤面的利潤始終在低位徘徊。

換句話說，即使在目前對終端需求的樂觀預期下，盤面還是給出了成材產(chǎn)能繼續(xù)出清的方向判斷，而05合約碳元素估值下移，疊加成材利潤中樞承壓的一致預期，使得05鐵礦成為本輪上漲中的最大贏家。

以目前的低庫存水平，以及短期內難以被證偽的樂觀預期，黑色短期缺乏再度由于虧損而引發(fā)負反饋的基礎環(huán)境，成材自身價格也不會偏離長流程成本線下方太遠。

但另一方面，對于12月而言，整體黑色終端需求難有亮眼表現(xiàn)，這也意味著在螺紋近月價格若逐步超過長流程成本線，并向電爐成本靠攏的過程中，成材單邊的價格壓力將逐步顯現(xiàn)，低利潤下對爐料的補庫強度也存在一定的不確定性，焦炭的第二輪現(xiàn)貨提漲也或將是01合約周期內的最后一輪，01爐料盤面上方的空間已經(jīng)較為有限。

04

預期權重放大，低庫存提供發(fā)酵環(huán)境

雖然防疫政策的優(yōu)化方向較為明晰，地產(chǎn)信貸、債權融資、股權融資的通道也在依次拓寬，從宏觀敘事的角度，壓制黑色國內終端需求的兩項重要因素似乎正在逐漸褪去。

但從成材產(chǎn)業(yè)自身基本面的角度看，目前的供需依然是偏寬松的狀態(tài)。建材和五大材去庫斜率均低于去年同期水平；建材表需在11月中旬季節(jié)性見頂，11月第4周建材表需416萬噸，同比去年同期下降8.8%；居民的購房意愿在疫情和房價本身的拖累下，也并未由于需求刺激政策的發(fā)力而有所回暖。11月初至今，30城、一線、二線、三線商品房成交面積低位徘徊，沒有顯示出明顯的季節(jié)性好轉，同比降幅分別為-26%、-22%、-30%、-19%。

似乎唯一的支撐只能從目前產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的低庫存上尋找，五大材、鐵礦、雙焦總口徑庫存分別同比去年低了19%、13%和16%。鐵、碳元素低庫存的環(huán)境為終端需求樂觀預期的發(fā)酵提供了更大的彈性。

另外，在明年金三銀四需求強預期沒有被證偽之前，靜態(tài)的低庫存是為05合約盤面拉升估值提供了優(yōu)渥的土壤，若地產(chǎn)政策和防疫政策的方向沒有發(fā)生大的轉變，即使短期季節(jié)性的累庫能對價格形成階段性的回調壓力，但在真正檢驗旺季需求強度之前，盤面仍有在低庫存下隨著預期向上修復估值的驅動。

05

小結

以目前的低庫存水平，以及短期內難以被證偽的樂觀預期，黑色短期缺乏再度由于虧損而引發(fā)負反饋的基礎環(huán)境，成材自身價格也不會偏離長流程成本線下方太遠。但另一方面，對于12月而言，整體黑色終端需求難有亮眼表現(xiàn)，這也意味著在螺紋近月價格若逐步超過長流程成本線，并向電爐成本靠攏的過程中，成材單邊的價格壓力將逐步顯現(xiàn)，低利潤下對爐料的補庫強度也存在一定的不確定性，焦炭的第二輪現(xiàn)貨提漲也或將是01合約周期內的最后一輪，01爐料盤面上方的空間已經(jīng)較為有限。

中期來說，在明年金三銀四需求強預期沒有被證偽之前，靜態(tài)的低庫存是為05合約盤面拉升估值提供了優(yōu)渥的土壤，若地產(chǎn)政策和防疫政策的方向沒有發(fā)生大的轉變，即使短期季節(jié)性的累庫能對價格形成階段性的回調壓力，但在真正檢驗旺季需求強度之前，盤面仍有在低庫存下隨著預期向上修復估值的驅動。12月到明年金三銀四內的鋼價或呈現(xiàn)N字形的寬幅震蕩走勢，在需求端真正出現(xiàn)現(xiàn)實層面的好轉前，謹防季節(jié)性需求下滑對價格的打壓。

關鍵詞： 黑色金屬