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來源：東證衍生品研究院

報(bào)告摘要

走勢(shì)評(píng)級(jí)： 豆粕： 震蕩

報(bào)告日期：2022年11月30日

★阿根廷：世界上少數(shù)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)征收高額出口關(guān)稅的國(guó)家

阿根廷對(duì)豆類產(chǎn)品征收高額關(guān)稅由來已久，除2015年更主張市場(chǎng)化的馬克里當(dāng)選總統(tǒng)后曾致力于削減農(nóng)產(chǎn)品出口關(guān)稅（后期政策實(shí)施受阻），絕大部分時(shí)期阿根廷對(duì)出口大豆都征收30%以上的關(guān)稅。2022年9月，為了刺激農(nóng)戶出售大豆以獲得美元，阿根廷曾實(shí)施優(yōu)惠匯率政策，2022年11月底阿根廷政府宣布再次恢復(fù)大豆優(yōu)惠匯率。由于阿根廷國(guó)內(nèi)面臨惡性通貨膨脹，農(nóng)民往往愿意持有大豆作為保值資產(chǎn)，也正因如此，出口政策的變化直接影響農(nóng)民的銷售積極性。每在降稅之后或加稅前夕，農(nóng)戶售糧積極性提振、大豆出口量也相應(yīng)增加。

★阿根廷大豆優(yōu)惠匯率 政策影響

目前美豆收獲完成，正是美豆出口高峰，阿根廷大豆FOB及海運(yùn)費(fèi)均具有明顯價(jià)格優(yōu)勢(shì)，阿根廷優(yōu)惠匯率政策可能擠占美豆出口份額。中國(guó)是阿根廷最大大豆出口目的地，9月優(yōu)惠匯率政策下中國(guó)增加采購(gòu)阿根廷大豆，12月預(yù)計(jì)中國(guó)仍可能增加購(gòu)買，但到港時(shí)間可能將在2-3月，難以影響到1月豆粕供需。

★后市展望：國(guó)內(nèi)豆粕供需邊際改善，但仍難言寬松

豆粕5月期價(jià)主要關(guān)注南美大豆產(chǎn)量前景，1月合約同時(shí)受國(guó)際市場(chǎng)及現(xiàn)貨供需預(yù)期影響。截至11月25日油廠大豆庫存343萬噸，豆粕庫存20.2萬噸。鋼聯(lián)預(yù)估12月我國(guó)進(jìn)口大豆910萬噸；考慮到我們對(duì)12月豆粕需求持樂觀態(tài)度，假設(shè)12月豆粕表需650萬噸、大豆壓榨量850萬噸，可推算至12月底豆粕庫存不過50-60萬噸（仍在歷史同期低位），大豆庫存400+萬噸（歷史同期中等水平）。因此，現(xiàn)貨對(duì)豆粕1月期價(jià)的支撐仍然存在，1-5近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的局面或持續(xù)。

★風(fēng)險(xiǎn)提示

天氣風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告全文

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阿根廷：世界上少數(shù)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品征收高額出口關(guān)稅的國(guó)家

阿根廷是全球征收出口關(guān)稅最高的國(guó)家之一，其征稅產(chǎn)品范圍之廣、征稅額度之高在全球都極其罕見。阿根廷政府在財(cái)政上高度依賴出口關(guān)稅，2019年阿根廷對(duì)外出口650.34億美元，對(duì)華出口68.14億美元，主要以初級(jí)產(chǎn)品為主，對(duì)大豆、牛肉等征收出口關(guān)稅是阿根廷重要財(cái)政收入來源。

阿根廷是世界第四大大豆生產(chǎn)國(guó)，最大的豆油和豆粕出口國(guó)，阿根廷對(duì)豆類產(chǎn)品征收高額關(guān)稅由來已久。如圖表5所示，出口關(guān)稅是歷屆政府重要的施政政策，總體而言，除2015年更主張市場(chǎng)化的馬克里當(dāng)選總統(tǒng)后曾致力于削減農(nóng)產(chǎn)品出口關(guān)稅（后期政策實(shí)施受阻），絕大部分時(shí)期阿根廷對(duì)出口大豆都征收30%以上的關(guān)稅。2022年9月，為了刺激農(nóng)戶出售大豆以獲得美元，阿根廷曾實(shí)施優(yōu)惠匯率政策，2022年11月底阿根廷政府宣布再次恢復(fù)大豆優(yōu)惠匯率。

由于阿根廷國(guó)內(nèi)面臨惡性通貨膨脹，農(nóng)民往往愿意持有大豆作為保值資產(chǎn)，也正因如此，出口政策的變化直接影響農(nóng)民的銷售積極性。將出口關(guān)稅政策及阿根廷農(nóng)戶周度大豆銷售量、月度大豆出口量對(duì)照，很明顯每在降稅之后或加稅前夕，農(nóng)戶售糧積極性提振、大豆出口量也相應(yīng)增加。

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阿根廷大豆優(yōu)惠匯率政策影響

目前美豆收獲完成，正是美豆出口高峰，阿根廷大豆FOB及海運(yùn)費(fèi)均具有明顯價(jià)格優(yōu)勢(shì)，阿根廷優(yōu)惠匯率政策可能擠占美豆出口份額。9-10月阿根廷累計(jì)出口大豆328萬噸，新一輪優(yōu)惠匯率相比9月激勵(lì)程度更大，因此保守估計(jì)在新政策下阿根廷至少還能夠再出口300+萬噸大豆。截至11月17日美國(guó)22/23年度大豆累計(jì)訂單共3660萬噸，同比增1.2%；累計(jì)出口裝船1695萬噸，同比落后9.9%。前期美國(guó)內(nèi)河運(yùn)輸問題一定程度影響大豆出口裝運(yùn)，而往后看如果巴西還如期實(shí)現(xiàn)豐產(chǎn)，留給美豆出口的時(shí)間似乎并不太多。關(guān)注后期USDA對(duì)美國(guó)出口的調(diào)整。

中國(guó)是阿根廷最大大豆出口目的地，2017-2021年對(duì)華出口平均占其年出口量的82%。雖然阿根廷豆占我國(guó)進(jìn)口大豆比例不高（2%-10%不等），但也是我國(guó)進(jìn)口大豆的穩(wěn)定來源之一。9月優(yōu)惠匯率政策下中國(guó)增加采購(gòu)阿根廷大豆，9、10月阿根廷對(duì)中國(guó)出口量分別為107萬噸和205萬噸。12月預(yù)計(jì)中國(guó)仍可能增加購(gòu)買阿根廷大豆，但到港時(shí)間可能將在2-3月，難以影響到1月豆粕供需。

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后市展望：國(guó)內(nèi)豆粕供需邊際改善，但仍難言寬松

豆粕5月期價(jià)主要關(guān)注南美大豆產(chǎn)量前景。目前巴西大豆種植和作物生長(zhǎng)總體正常，但阿根廷產(chǎn)區(qū)干旱使其種植進(jìn)度嚴(yán)重落后。12月巴西產(chǎn)區(qū)將陸續(xù)進(jìn)入關(guān)鍵生長(zhǎng)期，密切留意天氣形勢(shì)。

豆粕1月合約同時(shí)受國(guó)際市場(chǎng)及現(xiàn)貨供需預(yù)期影響。由于11月以前我國(guó)進(jìn)口大豆不足，大豆和豆粕庫存持續(xù)下降至歷史低位，豆粕基差也因此漲至歷史最高。11月原料供應(yīng)改善，大豆和豆粕庫存先后止跌回升，但絕對(duì)水平仍處于歷史同期低位。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，截至11月25日油廠大豆庫存343萬噸，豆粕庫存20.2萬噸。鋼聯(lián)預(yù)估12月我國(guó)進(jìn)口大豆910萬噸；考慮到我們對(duì)12月豆粕需求持樂觀態(tài)度，假設(shè)12月豆粕表需650萬噸、大豆壓榨量850萬噸，可推算至12月底豆粕庫存不過50-60萬噸（仍在歷史同期低位），大豆庫存400+萬噸（歷史同期中等水平）。因此，現(xiàn)貨對(duì)豆粕1月期價(jià)的支撐仍然存在，1-5近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的局面或持續(xù)。

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風(fēng)險(xiǎn)提示

天氣風(fēng)險(xiǎn)。

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