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來源：方正中期期貨有限公司

摘要：

綜合來看，11月CPI再度超預期大幅下降，依然呈現(xiàn)走弱趨勢；PPI則暫無變動，仍維持低位負增長，表現(xiàn)符合預期。CPI、PPI差值出現(xiàn)回落，小幅下降至2.9%，二者均值下降至0.15%左右，這意味著四季度GDP平減指數將有明顯回落，可能降至0.6%左右。CPI中豬肉價格拉動力下降，蔬菜價格明顯回落，均是拖累食品和總體CPI的重要因素。非食品中，交通工具燃料新漲價被高基數抵消。家用器具或受疫情和房屋銷售影響走弱，手機或與部分電子制造業(yè)供給受疫情影響有關。而服務分項尤其房租變動不大，支持核心CPI穩(wěn)定。PPI方面，商品價格低位持穩(wěn)暫未產生新影響。生產、生活資料分別跌幅收窄、增速下降，二者影響抵消。我們認為，未來總體CPI上行趨勢可能放慢。豬周期下行階段并不順利，生豬產能、庫存持續(xù)回升，豬肉價格上行乏力，對CPI支持減弱。汽柴油價格面臨國際油價走弱拖累或為下行趨勢。而防疫政策調整后，國內消費復蘇加快可能推升服務業(yè)價格，核心CPI底部反彈概率上升。部分能源商品12月價格回落，可能給上游行業(yè)PPI帶來新跌價因素?；鶖祷芈湎挛覀冾A計PPI短期大幅加速下跌概率不高，或繼續(xù)維持低位震蕩，海外經濟衰退仍是PPI受到的主要長期利空。通脹弱于預期且維持低位的現(xiàn)狀下，寬松政策仍有空間。

正文

1.國家統(tǒng)計局數據公告

國家統(tǒng)計局公布的數據顯示，11月中國CPI同比增長1.60%，符合預期的1.6%，但比前值2.10%漲速繼續(xù)放慢；PPI同比增速為-1.30%，略強于預期的-1.4%，持平于前值-1.30%。此外，核心CPI同比增速連續(xù)第三個月維持在0.60%的低位。

2.食品價格明顯回落CPI受影響程度擴大

CPI方面，總體CPI環(huán)比增速出現(xiàn)回落，邊際變動依然符合季節(jié)性，但絕對表現(xiàn)低于5年均值，去年同期同比基數依然偏高，因此二者疊加導致同比增速顯著回落。主要分項和分類方式來看，食品同比漲速明顯減慢，非食品同比增速則維持不變。食品也是拖累消費品價格增速下降的主要因素，服務價格同比增速略有上升。環(huán)比來看，食品增速低于5年均值水平，且去年基數明顯偏高。消費品價格情況類似，也是環(huán)比走弱疊加同比高基數。非食品則基本維持穩(wěn)定。服務表現(xiàn)略超季節(jié)性。此外，核心CPI環(huán)比增速下降抵消同比基數回落影響，因此維持穩(wěn)定。情況表明，繼10月之后，11月食品價格跌幅進一步擴大是拖累總體CPI的最主要因素。非食品尤其是服務價格相對穩(wěn)定，仍是總體和核心CPI的主要支持。

食品中主要分項方面。糧食和食用油價格同比漲幅均有小幅下降。環(huán)比來看，增速基本穩(wěn)定，基數的大幅抬升是同比回落的主因。鮮菜價格同比跌幅顯著擴大，鮮果價格漲幅也明顯放慢。環(huán)比來看，主要是鮮菜價格明顯弱于季節(jié)性并且疊加基數偏高影響，鮮果價格基數僅略偏高且符合季節(jié)性。畜肉類價格同比增速回落，其中豬肉價格同比增速下降17.4%至34.4%，依然是主要影響。牛肉和羊肉價格波動不大。環(huán)比來看，豬肉價格增速明顯放慢，且同比基數明顯上升，牛肉和羊肉價格則維持穩(wěn)定，邊際表現(xiàn)基本符合季節(jié)性。其他蛋白質食品中，主要是水產品漲幅擴大，蛋類和奶類價格漲幅均有回落。環(huán)比來看，蛋類價格向5年均值回歸，奶類價格邊際符合季節(jié)性，水產價格環(huán)比向5年均值回歸。情況表明，主要食品價格多數偏弱，其中豬肉價格前期較強的向上拉動力在11月明顯下降，蔬菜價格也超季節(jié)性回落，二者共同構成食品分項下降最主要因素。生豬產能、庫存出現(xiàn)持續(xù)回升情況下，豬周期下行階段并不順利，豬肉價格上行趨勢已經乏力。且從12月以來情況看，豬肉新漲價因素對CPI影響依然較小，但蔬菜價格反彈的拉動力將會回升。

非食品價格方面。衣著同比增速持穩(wěn)，其中主要是鞋類價格稍有加速。環(huán)比來看，衣著的邊際表現(xiàn)稍強于季節(jié)性。居住分項表現(xiàn)暫時回歸穩(wěn)定，其中主要是水電燃料價格漲速略有加快，房租價格則維持小幅下降的態(tài)勢。環(huán)比來看，房租邊際變動符合季節(jié)性，水電燃料則強于季節(jié)性，并回歸到5年均值附近。生活用品和服務價格同比增速均減慢，其中家用器具價格減速更明顯。環(huán)比來看，主要分項均從前期的大幅上漲中回落，導致邊際表現(xiàn)弱于季節(jié)性。交通和通信價格漲幅略有減小，主要分項則呈現(xiàn)全面下降態(tài)勢，尤其是交通工具燃料分項降幅明顯。環(huán)比來看，交通工具燃料分項超過季節(jié)性，并導致交通和通訊大項超季節(jié)性，另外通信工具價格顯著回落而弱于季節(jié)性。文教娛樂價格同比增速稍有上升，其中教育服務變動不大，旅游價格漲幅顯著擴大。環(huán)比來看，教育服務向5年均值是回歸，旅游則略超季節(jié)性。醫(yī)療保健中主要是西藥價格明顯上升，環(huán)比表現(xiàn)也超過季節(jié)性波動幅度，顯然與疫情影響有關。非食品分項情況表明，油價受到新漲價的滯后影響繼續(xù)反彈，但不及高基數影響。家用燃料價格進一步回歸平穩(wěn)。部分耐用品受到疫情和房地產影響價格回落，手機等可能還與部分電子制造企業(yè)受疫情影響有關。其他服務分項尤其是房租價格變動不大。截至目前的12月情況則顯示，汽柴油價格雖然環(huán)比回落，但低基數將推升同比增速。

總體上看，11月CPI同比增速超預期下降，是環(huán)比新漲價因素減小和基數偏高的共同影響。核心CPI依然維持穩(wěn)定。分項情況表明，食品中豬肉價格前期的強拉動力11月明顯下降，蔬菜價格則明顯弱于季節(jié)性，二者是拖累食品和總體CPI下降的主要因素。非食品中，交通工具燃料新漲價被高基數抵消，增速稍有下降。家用器具價格可能受疫情和房屋銷售影響走弱，手機或與部分電子制造業(yè)供給受疫情影響有關。其他服務分項尤其房租價格變動不大，這也是核心CPI穩(wěn)定的主要支持。我們認為，未來總體CPI上行趨勢可能放慢。豬周期下行階段并不順利，生豬產能、庫存持續(xù)回升，豬肉價格上行乏力，對CPI支持減弱。汽柴油價格面臨國際油價走弱拖累或為下行趨勢。但防疫政策調整后，國內消費復蘇加快可能推升服務業(yè)價格，核心CPI底部反彈概率上升。

3.商品價格穩(wěn)定下PPI負增長不變

PPI方面，總體PPI環(huán)比新漲價幅度變動不大，主要是基數明顯回落支持下同比跌幅暫未擴大。PPIRM同比增速也已經降至負值，出現(xiàn)0.6%的負增長，此前已經出現(xiàn)的“技術性通縮”跡象加劇。生產端自上而下的價格傳導繼續(xù)，PPI和PPIRM差值收窄至-0.7%。大類分項中，生產資料同比跌幅收窄，同時生活資料同比增速也下降，二者影響基本抵消。環(huán)比來看，生產資料基本穩(wěn)定，生活資料增速明顯下降。具體在生產資料中，采掘、加工、原材料工業(yè)均變動不大，仍位于0左右。生活資料中，食品、衣著、日用品、耐用品價格上漲步伐均有減速。

分行業(yè)來看。上游行業(yè)PPI仍有差異，其中煤炭和黑色金屬礦開采跌幅均減小，石油和天然氣開采漲幅減小，有色金屬和非金屬開采分別略有上升和下降。中游原材料行業(yè)中，橡膠和塑料、化工行業(yè)PPI跌幅擴大，公用事業(yè)、非金屬礦漲幅減小，黑色、有色金屬冶煉加工行業(yè)PPI跌幅縮減。中游加工組裝行業(yè)中，電子制造業(yè)PPI增速明顯加快，通用設備、交運設備制造業(yè)PPI變動維持穩(wěn)定。下游行業(yè)中，食品制造業(yè)、農副食品加工業(yè)漲幅略有縮小，汽車制造業(yè)和紡織業(yè)PPI跌幅擴大，醫(yī)藥制造業(yè)PPI由正轉負。目前來看，大宗商品價格的波動仍是影響總體和各行業(yè)PPI的主要因素，尤其是上游行業(yè)。11月商品價格總持穩(wěn)之下PPI變動不大，黑色、石油等受到原材料價格下跌影響。12月商品價格跌幅再度擴大，尤其是油價等，可能帶來新的環(huán)比跌價因素。

總體上看，PPI環(huán)比維持在低位基本不變，基數回落后同比跌幅暫未擴大，表現(xiàn)符合預期。PPIRM同比增速也已降至-0.6%，此前出現(xiàn)的“技術性通縮”現(xiàn)象加劇。生產端繼續(xù)自上而下的價格傳導，PPI和PPIRM差值收窄至-0.7%。結構上看，生產資料跌幅收窄、生活資料漲幅減小，二者同比影響基本抵消。生產資料中采掘、加工、原材料暫無太多新漲價因素；生活資料中，食品、衣著、日用品、耐用品價格漲幅減小。情況表明，大宗商品價格總體低位持穩(wěn)之下，暫時未對PPI產生新的明顯影響。部分能源商品價格12月回落，可能給上游行業(yè)帶來新跌價因素。隨著基數回落，我們預計PPI短期大幅加速下跌概率不高，或繼續(xù)維持低位震蕩，海外經濟衰退仍是PPI受到的主要長期利空。

關鍵詞： 宏觀金融