(資料圖)

來(lái)源：CFC金屬研究

摘要

2022 年鋅價(jià)走勢(shì)主要可以分成兩個(gè)階段：上半年的沖高回落以及下半年的寬幅震蕩。海外冶煉廠因?yàn)槟茉磧r(jià)格高企壓縮煉廠生產(chǎn)利潤(rùn)而減產(chǎn)，同時(shí)疊加 LME 庫(kù)存顯著去化引發(fā)市場(chǎng)供應(yīng)憂慮，鋅價(jià)在外盤價(jià)格的帶動(dòng)下強(qiáng)勢(shì)上行。但進(jìn)入三四季度后，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)偏弱運(yùn)行，全球主要經(jīng)濟(jì)體的 PMI 均持續(xù)下跌，并且目前已經(jīng)全線跌破了 50 的榮枯線，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)日益萎縮的狀態(tài)，而美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮政策也持續(xù)升溫，在今年下半年為了抑制日益嚴(yán)峻的通脹問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，也導(dǎo)致了投資以及消費(fèi)意愿的減弱。下半年整體的行情處在宏觀預(yù)期與微觀現(xiàn)實(shí)小幅劈叉的背景下，再加上海外鋅冶煉廠成本壓力以及復(fù)產(chǎn)預(yù)期對(duì)市場(chǎng)供應(yīng)的中長(zhǎng)期擾動(dòng)，鋅價(jià)處于多空交織的基本面背景下，呈現(xiàn)寬幅震蕩的走勢(shì)。

2022 年整體鉛價(jià)呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢(shì)，但整體震蕩區(qū)間有所下移。一季度海外鉛價(jià)偏強(qiáng)運(yùn)行，一方面是由于能源價(jià)格上漲抬升供應(yīng)端成本，另一方面隨著全球疫情防控的松動(dòng)，海外需求快速?gòu)?fù)蘇，在供需雙強(qiáng)的背景下，顯性庫(kù)存去化，支撐價(jià)格偏強(qiáng)運(yùn)行。進(jìn)入下半年后國(guó)內(nèi)部分產(chǎn)地疫情封鎖措施導(dǎo)致物流擾動(dòng)，鉛錠顯性庫(kù)存不斷去化，此外，由于廢電瓶供應(yīng)持續(xù)短缺，再生鉛利潤(rùn)不斷擴(kuò)大，供需天平逐漸轉(zhuǎn)向短期內(nèi)的供不應(yīng)求，再加上國(guó)內(nèi)疫情管控措施的放松，市場(chǎng)多頭情緒回歸，鉛錠再度大幅上漲至前期高點(diǎn)附近。

對(duì)于 2023 年鉛鋅市場(chǎng)，影響價(jià)格運(yùn)行的主線是全球央行貨幣政策的邊際變化以及全球經(jīng)濟(jì)的探底回升，兩者將從宏觀情緒以及微觀供需兩方面共同影響價(jià)格運(yùn)行。首先從全球央行的貨幣政策來(lái)看，由于目前海外主要經(jīng)濟(jì)體通脹率依然大幅高于目標(biāo)值，因此央行的加息進(jìn)程將持續(xù)到 2023 年一季度左右，并且考慮到目前景氣周期持續(xù)走弱，投資以及消費(fèi)信心下滑，疊加資本市場(chǎng)債務(wù)成本的上升，預(yù)計(jì)短期內(nèi)宏觀利空將使得鋅錠價(jià)格承壓運(yùn)行；但是在進(jìn)入 2023 年下半年之后，隨著國(guó)內(nèi)的進(jìn)入新一輪寬信用周期以及地產(chǎn)政策的影響力逐漸在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中顯現(xiàn)，并且海外市場(chǎng)貨幣政策出現(xiàn)降息預(yù)期，流動(dòng)性的邊際改善以及實(shí)體需求的提升將逐漸增加鋅錠在基建、地產(chǎn)以及家電汽車方面的需求，而從供給上看，前期停產(chǎn)或者減產(chǎn)的產(chǎn)能也很難在2023年重新復(fù)產(chǎn)，在這樣的組合背景下，預(yù)計(jì)鋅錠供需結(jié)構(gòu)依然偏緊。因此總體開看，2023 年鋅市將呈現(xiàn)欲揚(yáng)先抑、探底回升的走勢(shì)，整體運(yùn)行區(qū)間在 20000-27000 元/噸之間。

而對(duì)于電解鉛，則需要持續(xù)關(guān)注再生利潤(rùn)長(zhǎng)期倒掛對(duì)產(chǎn)能投放的影響，并且伴隨著市場(chǎng)將 鉛納入彭博商品指數(shù)（BCOM），由于目前鉛相對(duì)于其他有色品種而言比價(jià)偏低，在資金面以及低庫(kù)存的共振作用下，鉛價(jià)的供給彈性將放大，預(yù)計(jì)2023 年鉛價(jià)整體運(yùn)行區(qū)間在 14000-16500 元/噸。

一

行情回顧

2022 年鋅價(jià)走勢(shì)主要可以分成兩個(gè)階段：上半年的沖高回落以及下半年的寬幅震蕩。具體來(lái)看，一季度，海外冶煉廠因?yàn)槟茉磧r(jià)格高企壓縮煉廠生產(chǎn)利潤(rùn)而減產(chǎn)，同時(shí)疊加 LME 庫(kù)存顯著去化引發(fā)市場(chǎng)供應(yīng)憂慮，鋅價(jià)在外盤價(jià)格的帶動(dòng)下強(qiáng)勢(shì)上行。從 2 月下旬開始，俄烏沖突爆發(fā)，市場(chǎng)前期對(duì)于供應(yīng)擾動(dòng)的擔(dān)憂進(jìn)一步上升，倫鎳出現(xiàn)了極度逼倉(cāng)行情，鋅價(jià)也在極端炒作情緒沖快速?zèng)_高回落。但是進(jìn)入二季度后，市場(chǎng)情緒急轉(zhuǎn)直下。主要的沖擊來(lái)源于美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮預(yù)期。由于全球通脹壓力日益增加，解決通脹問(wèn)題成為全球央行貨幣政策的首要決策目標(biāo)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的加速，市場(chǎng)利率快速抬升，同時(shí)，在進(jìn)入二季度后國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)，終端下游出現(xiàn)了明顯的開工下滑，在金融條件收緊疊加消費(fèi)走弱的雙重利空下，整體商品市場(chǎng)都出現(xiàn)了明顯下跌，鋅價(jià)難以獨(dú)善其身，在二季度末出現(xiàn)了一定補(bǔ)跌行情，但是隨著市場(chǎng)情緒的平穩(wěn)以及產(chǎn)業(yè)基本面并未出現(xiàn)明顯拐頭，鋅價(jià)在超跌后也出現(xiàn)了明顯的反彈行情。

而進(jìn)入下半年，鋅價(jià)整體呈現(xiàn)寬幅波動(dòng)的走勢(shì)，波動(dòng)區(qū)間在 21500-26000 元/噸之間；從三四季度市場(chǎng)的邏輯來(lái)看，一方面宏觀經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)偏弱運(yùn)行，全球主要經(jīng)濟(jì)體的 PMI 均持續(xù)下跌，并且目前已經(jīng)全線跌破了50的榮枯線，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)日益萎縮的狀態(tài)，而美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮政策也持續(xù)升溫，在今年下半年為了抑制日益嚴(yán)峻的通脹問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，也導(dǎo)致了投資以及消費(fèi)意愿的減弱。另一方面，全球鋅錠顯性庫(kù)存持續(xù)去化，并且這種去化過(guò)程逐漸從海外向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)傳導(dǎo)，從驅(qū)動(dòng)來(lái)看，主要是初端制造業(yè)對(duì)原料以及產(chǎn)成品的備庫(kù)需求導(dǎo)致了短期內(nèi)的供需錯(cuò)配，使得顯性庫(kù)存不斷去化。因此，下半年整體的行情處在宏觀預(yù)期與微觀現(xiàn)實(shí)小幅劈叉的背景下，再加上海外鋅冶煉廠成本壓力以及復(fù)產(chǎn)預(yù)期對(duì)市場(chǎng)供應(yīng)的中長(zhǎng)期擾動(dòng)，鋅價(jià)處于多空交織的基本面背景下，呈現(xiàn)寬幅震蕩的走勢(shì)。

2022 年整體鉛價(jià)呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢(shì)，但整體震蕩區(qū)間有所下移。一季度海外鉛價(jià)偏強(qiáng)運(yùn)行，一方面是由于能源價(jià)格上漲抬升供應(yīng)端成本，另一方面隨著全球疫情防控的松動(dòng)，海外需求快速?gòu)?fù)蘇，在供需雙強(qiáng)的背景下，顯性庫(kù)存去化，支撐價(jià)格偏強(qiáng)運(yùn)行。國(guó)內(nèi)價(jià)格跟隨性上漲，內(nèi)弱外強(qiáng)格局持續(xù)，內(nèi)外盤價(jià)差一度接近歷史極值。而進(jìn)入二季度后，隨著宏觀情緒轉(zhuǎn)弱，鉛價(jià)跟隨其他有色品種下跌，但是由于原生以及再生產(chǎn)量收縮，供應(yīng)縮減對(duì)價(jià)格形成一定支撐。三季度鉛價(jià)整體呈現(xiàn)區(qū)間盤整走勢(shì)，雖然宏觀波動(dòng)較為劇烈，但是由于鉛宏觀屬性較弱，因此并未跟隨其他品種出現(xiàn)大幅波動(dòng)，基本面上，再生利潤(rùn)底部支撐與顯性庫(kù)存累計(jì)共存，市場(chǎng)氛圍多空交織，未能有明確的趨勢(shì)性行情；而進(jìn)入今年四季度后，國(guó)內(nèi)部分產(chǎn)地疫情封鎖措施導(dǎo)致物流擾動(dòng)，鉛錠顯性庫(kù)存不斷去化，此外，由于廢電瓶供應(yīng)持續(xù)短缺，再生鉛利潤(rùn)不斷擴(kuò)大，供需天平逐漸轉(zhuǎn)向短期內(nèi)的供不應(yīng)求，再加上國(guó)內(nèi)疫情管控措施的放松，市場(chǎng)多頭情緒回歸，鉛錠再度大幅上漲至前期高點(diǎn)附近，這也誘發(fā)了持貨商的交倉(cāng)意愿，在庫(kù)存再度反彈背景下，鉛錠陷入弱勢(shì)盤整局面中?？傮w而言，雖然鉛錠低庫(kù)存對(duì)價(jià)格形成一定支撐作用，但是由于金屬鉛再生比例較高，整體供需結(jié)構(gòu)維持寬松，短期內(nèi)仍以震蕩運(yùn)行為主。

二

宏觀趨勢(shì)：全球景氣周期下滑，海外流動(dòng)性趨緊

2022 年是歷史上美聯(lián)儲(chǔ)加息速度最快的一年，全年加息預(yù)期持續(xù)上修，且同步開啟縮表。從 3 月份開始，美聯(lián)儲(chǔ)在 2022 年共計(jì)加息 7 次，累計(jì)加息 425 個(gè)基點(diǎn)，最終將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)到 4.25%-4.50%，到達(dá) 2008 年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)的最高水平。在今年的 3 月、5 月美聯(lián)儲(chǔ)分別加息 25 個(gè)基點(diǎn)和 50 個(gè)基點(diǎn)。6 月份美國(guó)通脹水平升至年內(nèi)最高峰后，美聯(lián)儲(chǔ)在 6 月、7 月、9 月和 11 月連續(xù) 4 次加息 75 基點(diǎn)，為 40 年來(lái)的首次。隨著美國(guó)通脹水平見頂回落，美聯(lián)儲(chǔ)在 12 月的年內(nèi)最后一次議息會(huì)議上放緩了加息幅度。

從點(diǎn)陣圖上，也可以明顯的看到，目前聯(lián)儲(chǔ)在 2022 年的目標(biāo)利率已經(jīng)提升了很多，并且一致性更強(qiáng)，反應(yīng)出聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)于控制通脹的決心也較大。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布的點(diǎn)陣圖，對(duì) 2023 年利率的預(yù)測(cè)中值是 5.1%，2024 年為 4.1%，這兩個(gè)數(shù)字都高于之前的預(yù)測(cè)。

就業(yè)方面，美國(guó)最新數(shù)據(jù)表明就業(yè)市場(chǎng)仍舊強(qiáng)勢(shì)。非農(nóng)數(shù)據(jù)方面，1 月至 9 月，非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)均值達(dá)到 42 萬(wàn)人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出了 2017 年至 2019 年的均值水平（約 18 萬(wàn)人）。經(jīng)濟(jì)放緩下就業(yè)持續(xù)偏強(qiáng)，非農(nóng)數(shù)據(jù)整體偏好，其主要貢獻(xiàn)項(xiàng)在于下游的服務(wù)類行業(yè)，但是從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，休閑和酒店業(yè)等分項(xiàng)最新數(shù)據(jù)直線下滑，還是處在相對(duì)落后的狀態(tài)。如果美國(guó)服務(wù)業(yè)維持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，那么休閑娛樂(lè)行業(yè)等數(shù)據(jù)也會(huì)持續(xù)恢復(fù)，從而美國(guó)就業(yè)將持續(xù)景氣。

通脹方面，2022 年一直保持高位，6 月份達(dá)到峰值 9.1%；此后美聯(lián)儲(chǔ)提出對(duì)抗通脹，直到 10 月份才有顯著效果，繼而 11 月最新數(shù)據(jù)超市場(chǎng)預(yù)期回落，數(shù)值為 7.1%，為今年最大降幅。今年上半年，能源和核心商品漲價(jià)是通脹走高的主要成因，下半年核心服務(wù)業(yè)接力商品，核心服務(wù)項(xiàng)同比一路上行，成為通脹高企的主要支撐因素，而在原油價(jià)格下半年的震蕩下跌后，能源分項(xiàng)同比逐漸回落。在高基數(shù)的效應(yīng)下，預(yù)計(jì)明年通脹會(huì)繼續(xù)回落，但可能存在小幅反彈。

從全球市場(chǎng)的景氣周期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)方面，2022 年美國(guó) PMI 制造業(yè)呈現(xiàn)下滑的走勢(shì)，處于58.6-49 區(qū)間內(nèi)，而非制造業(yè)一直處于景氣狀態(tài)，均值為 56.75。2022 年上半年海外宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇，美國(guó)財(cái)政和貨幣政策史無(wú)前例擴(kuò)張的影響持續(xù)發(fā)酵，通脹壓力攀升，俄烏沖突導(dǎo)致能源糧食價(jià)格大漲，進(jìn)一步加劇全球通脹，美歐等主要央行發(fā)力緊縮，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩壓力加大，而能源供給短缺、糧食危機(jī)、供應(yīng)鏈阻礙等全球性供給沖擊下，經(jīng)濟(jì)持續(xù)走下坡路。下半年，高通脹持續(xù)制約美國(guó)消費(fèi)與投資需求，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩壓力顯著增大。受高物價(jià)影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)消費(fèi)需求放緩和投資下滑的雙重下行壓力。另外，俄烏局勢(shì)及全球供應(yīng)鏈前景仍存較大不確定性，疊加勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊缺局面持續(xù)存在，導(dǎo)致商品和服務(wù)價(jià)格上漲動(dòng)力依然較強(qiáng)。

歐洲經(jīng)濟(jì)景氣度方面，近期能源危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，歐洲在燃電供給、交通運(yùn)輸及工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)方面受天然氣短缺影響已經(jīng)顯現(xiàn)。主要受能源問(wèn)題、衰退預(yù)期、加息“錨”定、金融風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治等因素影響，歐洲 PMI 全年持續(xù)下滑，歐洲經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的壓力比較大。能源危機(jī)提升了居民的生活成本，減少了實(shí)際收入，進(jìn)一步加劇了需求收縮壓力。歐洲央行行長(zhǎng)拉加德也表示，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退已有跡可循，可能在今年年底至明年年初進(jìn)一步加劇。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度方面，2022 年中國(guó) PMI 整體保持穩(wěn)定，但經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然存在，主要原因有，首先，國(guó)內(nèi)疫情仍然較為嚴(yán)峻，其海外局勢(shì)的變化，部分企業(yè)的海外訂單大幅減少引發(fā)了部分行業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力擴(kuò)大等問(wèn)題。其次，由于11月份前的疫情防控以及年末的放開，以及部分企業(yè)收入減少，使得企業(yè)采購(gòu)意愿降低，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求回升依舊有一定空間。最后，受到我國(guó)大宗商品價(jià)格的上漲影響。一方面因?yàn)殡S著疫情間歇性的好轉(zhuǎn)、供需關(guān)系的好轉(zhuǎn)等因素推動(dòng)大宗商品價(jià)格快速上漲；另一方面在下游消費(fèi)需求不足的背景下，國(guó)內(nèi)供需矛盾突出，部分產(chǎn)品價(jià)格明顯上漲也導(dǎo)致了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本上升。

總體來(lái)看，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢(shì)基本確定，不確定的只是下行幅度會(huì)有多大，下行時(shí)間會(huì)有多長(zhǎng)。為抑制通脹所采取的緊縮政策疊加持續(xù)的疫情和地緣政治沖突影響都推升了全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。目前看，持續(xù)的加息政策對(duì)抑制通脹的效果存在遲滯效應(yīng)，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響卻有所顯現(xiàn)。世界貿(mào)易組織發(fā)布報(bào)告稱，全球貿(mào)易預(yù)計(jì)在 2022 年下半年失去增長(zhǎng)動(dòng)能，2023 年增速將大幅下降。

三

四

鉛鋅基本面分析

1、精礦供應(yīng)趨勢(shì)性緊張，鉛鋅加工費(fèi)走勢(shì)分化

鋅精礦方面，據(jù) ILZSG 統(tǒng)計(jì)，1—8 月全球鋅礦產(chǎn)量為 819.3 萬(wàn)噸，較去年同期減少 27 萬(wàn)噸。當(dāng)前來(lái)看，預(yù)期中的礦端供應(yīng)增量仍未兌現(xiàn)。與 2021 年實(shí)際產(chǎn)量對(duì)比，大多企業(yè) 2022 年產(chǎn)量指引同比均有所下調(diào)，其中主要是受到海外礦山品位降低、計(jì)劃外檢修以及新增產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度緩慢等因素影響。另外，由于近兩年部分礦山開采殆盡，部分產(chǎn)能計(jì)劃 2023 年關(guān)停，產(chǎn)能收縮引發(fā)海外鋅精礦產(chǎn)量增長(zhǎng)乏力。但整體預(yù)計(jì)2023 年海外鋅礦供應(yīng)或在較高的利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下走向?qū)捤桑?023 年預(yù)計(jì)海外礦山新增產(chǎn)能共計(jì)23 萬(wàn)噸，增量產(chǎn)能主要Vedanta的Gamsberg、Nexa 的 Aripuana以及Lundin的NevesCorvo。

國(guó)產(chǎn)礦方面，1—10 月鋅精礦產(chǎn)量達(dá) 274.3 萬(wàn)噸，累計(jì)同比下降 9%。10 月鋅礦產(chǎn)量下滑，主要因?yàn)閮?nèi)蒙古地區(qū)無(wú)法采購(gòu)到炸藥，鋅礦產(chǎn)量受到較大影響。今年由于新增項(xiàng)目較為有限，并且客觀干擾因素較多，因此實(shí)際兌現(xiàn)的產(chǎn)量較低。2023 年國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)量預(yù)計(jì)增加但增量有限，大概率維持緊平衡態(tài)勢(shì)。

鉛精礦方面，三季度，海外礦企勞動(dòng)力不足、礦石品位下降、資源接續(xù)困難等問(wèn)題雖較前期有所緩解，但仍在干擾礦企的正常產(chǎn)出。雖然 Vedanta、Lundin、Hecla、Nexa 等礦企在產(chǎn)及新建礦山產(chǎn)能釋放，但 Glencore、South32、Teck、Newmont、Sumitomo、Aurelia 等礦企三季度產(chǎn)量仍呈現(xiàn)大幅下降趨勢(shì)，拖累海外鉛精礦產(chǎn)量表現(xiàn)。根據(jù)已披露報(bào)告數(shù)據(jù)來(lái)看，2022 年三季度海外主要礦企鉛精礦產(chǎn)量為 28.3 萬(wàn)噸，同比下降 9.6%，環(huán)比4.3%。截至 3 季度，海外主要礦企鉛精礦累計(jì)產(chǎn)量為 88.0 萬(wàn)噸，同比下降 8.3%。

綜合來(lái)看，海外礦山面臨著勞動(dòng)力不足、資源枯竭、礦山品位下降等挑戰(zhàn)，且當(dāng)前鉛鋅礦山投資熱情不足，新建及擴(kuò)建項(xiàng)目多為前期項(xiàng)目的延后釋放，2022 年，海外新增產(chǎn)能較年初預(yù)估減少 8.8 萬(wàn)噸金屬量至 10.6 萬(wàn)噸金屬量，因此預(yù)計(jì)海外礦山產(chǎn)量或?qū)⒂瓉?lái)產(chǎn)能收縮周期。

而目前國(guó)內(nèi)鉛鋅精礦供應(yīng)都略顯緊張，鋅精礦供需平衡逐漸收緊，而鉛精礦供需缺口則不斷擴(kuò)大，同時(shí)冶煉廠原料庫(kù)存處在相對(duì)低位，但由于鉛鋅礦海外加工費(fèi)持續(xù)好轉(zhuǎn)，港口原礦庫(kù)存處在相對(duì)高位。

由于上半年精礦供應(yīng)整體偏緊，導(dǎo)致加工費(fèi)下滑明顯，同時(shí)由于精錠價(jià)格維持在相對(duì)高位，因此礦山生產(chǎn)利潤(rùn)情況較好。這也在一定程度上促進(jìn)了后期礦山的增產(chǎn)意愿，下半年整體精礦產(chǎn)出將有所增加。同時(shí)，在鋅精礦市場(chǎng)，隨著國(guó)內(nèi)外價(jià)差有所修復(fù)，海外 TC 價(jià)格大幅提升，海外礦的進(jìn)口也填補(bǔ)了部分國(guó)內(nèi)的空缺，這也對(duì)國(guó)內(nèi)精礦的供應(yīng)緊張起到了一定的緩解作用。

而鉛精礦由于當(dāng)前滬倫比處于低位，鉛精礦進(jìn)口窗口關(guān)閉，四季度鉛精礦進(jìn)口量相對(duì)偏低，中國(guó) 1-10月鉛礦砂及其精礦進(jìn)口 82.27 萬(wàn)實(shí)物噸，較去年同期減少15.8 萬(wàn)實(shí)物噸，下滑 16.11%，較 2019 年減少 47.01 萬(wàn)實(shí)物噸，下滑 36.36%。整體來(lái)看由于今年全年鉛鋅礦供需結(jié)構(gòu)相對(duì)緊張，導(dǎo)致鉛礦加工費(fèi)呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)。

2、精錠供應(yīng)較為平穩(wěn)，下半年預(yù)期產(chǎn)量持續(xù)恢復(fù)

精煉鋅方面，2022 年 1~11 月精煉鋅累計(jì)產(chǎn)量為 545.2 萬(wàn)噸，累計(jì)同比去年同期減少 2.16%。SMM 預(yù)計(jì)2022 年 12 月國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量環(huán)比增加 2.09 萬(wàn)噸至 54.56 萬(wàn)噸，同比去年增加 3.23 萬(wàn)噸或 6.29%，達(dá)到年內(nèi)最高產(chǎn)量。2022 年 1~12 月精煉鋅預(yù)計(jì)累計(jì)產(chǎn)量為 599.8 萬(wàn)噸，累計(jì)同比去年同期減少 1.45%。另外據(jù) SMM 調(diào)研了解，大部分煉廠于 1 月過(guò)年期間將維持正常生產(chǎn)，僅部分再生煉廠存在放假停產(chǎn)計(jì)劃。

精煉鉛方面，2022 年 1-11 月國(guó)內(nèi)再生精鉛總產(chǎn)量 269.86 萬(wàn)噸，較去年同期增加 14.99 萬(wàn)噸，增幅 5.88%。11 月再生精鉛產(chǎn)量 26.28 萬(wàn)噸，較 10 月減少約 1.33 萬(wàn)噸，減幅 4.82%；同比減少 0.5 萬(wàn)噸，減幅 1.9%。因原料供應(yīng)不穩(wěn)定，以及其它因素干擾，部分煉廠本月未能如期滿產(chǎn)，也有部分企業(yè)沒(méi)能復(fù)產(chǎn)，甚至部分企業(yè)停產(chǎn)，再生鉛產(chǎn)量不及預(yù)期。并且下半年湖北、河南地區(qū)冶煉廠有檢修、停產(chǎn)情況，影響 2 萬(wàn)噸左右產(chǎn)量。湖南、江蘇新項(xiàng)目投產(chǎn)計(jì)劃暫未實(shí)現(xiàn)。預(yù)期12月再生鉛產(chǎn)量 27.86 萬(wàn)噸，較上月增加 1.6 萬(wàn)噸左右；精鉛市場(chǎng)產(chǎn)量 55 萬(wàn)噸左右，增量主要來(lái)自于再生鉛。

從鋅的冶煉端來(lái)看，上半年由于內(nèi)外鋅價(jià)嚴(yán)重倒掛，使得冶煉端利潤(rùn)受到了很大的沖擊，目前如果不采取加工手冊(cè)的計(jì)算方式，也不計(jì)入副產(chǎn)品的利潤(rùn)，冶煉廠的冶煉利潤(rùn)情況較差。但是如果計(jì)入鋅冶煉與上游礦山的二八分成機(jī)制，那么冶煉廠基本上能維持在 1000 元/噸的利潤(rùn)，處在歷史均值的低點(diǎn)，但不足以影響企業(yè)的開工情況。而目前進(jìn)口鋅的利潤(rùn)情況依然較差，內(nèi)弱外強(qiáng)格局維持，短期內(nèi)很難扭轉(zhuǎn)，這也使得國(guó)內(nèi)精煉鋅在上半年進(jìn)口量較小。

而進(jìn)入下半年之后，隨著鋅價(jià)的整體反彈，精煉鋅利潤(rùn)大幅好轉(zhuǎn)，精煉鋅企業(yè)利潤(rùn)上升至 2000 元/噸左右，如果計(jì)入礦山的利潤(rùn)提成，則單噸的冶煉利潤(rùn)可以達(dá)到近 3000 元/噸，處于近 5 年以來(lái)的相對(duì)高點(diǎn)，在高利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)鋅錠產(chǎn)出意愿增強(qiáng)，并在 4 季度體現(xiàn)在產(chǎn)量上，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，鋅錠整體產(chǎn)出量將有所增長(zhǎng)。

今年上半年隨著俄烏沖突的持續(xù)以及原油價(jià)格的上行，歐洲天然氣價(jià)格再度面臨上行壓力，電力價(jià)格上漲，冶煉成本增加，給鋅錠的強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行奠定了一定邊際利多因素。但是在進(jìn)入下半年之后，隨著歐洲天然氣庫(kù)存的顯著上升，天然氣價(jià)格帶動(dòng)電力價(jià)格明顯回調(diào)，鋅錠成本支撐作用減弱。此外，在成本壓力逐漸降低的背景下，前期減產(chǎn)或者停產(chǎn)的海外鋅冶煉產(chǎn)能存在復(fù)產(chǎn)的預(yù)期，這或?qū)⒃黾?2023 年整體鋅錠的供應(yīng)，并且在一定程度上緩解海外低庫(kù)存的隱患。

從鉛的冶煉端來(lái)看，鉛的格局與鋅略有不同。在精煉廠的產(chǎn)出中，國(guó)內(nèi)大概有 50%的量來(lái)源于再生鉛的產(chǎn)出，而再生鉛的生產(chǎn)則受再生鉛行業(yè)的利潤(rùn)影響。上半年來(lái)看，原生鉛產(chǎn)量雖受制于礦端產(chǎn)能收縮有小幅下滑，總體相對(duì)穩(wěn)定。但是海外市場(chǎng)由于能源價(jià)格帶動(dòng)冶煉廠成本抬升，部分精煉鉛產(chǎn)能同樣面臨停產(chǎn)或者減產(chǎn)風(fēng)波。今年下半年就有兩家意大利鉛冶煉工廠在 8 月因能源價(jià)格高企及通脹下原料成本的上漲，采取停產(chǎn)維修的操作涉及鉛冶煉總產(chǎn)能為 8 萬(wàn)噸/年。并且在今年 10 月份，嘉能可也決定維持其一家冶煉廠的減產(chǎn)計(jì)劃。而北美以及亞洲部分冶煉廠也由于原料供應(yīng)問(wèn)題或者成本運(yùn)行問(wèn)題等相繼出現(xiàn)了減產(chǎn)或者停產(chǎn)。整體來(lái)看，海外鉛錠供應(yīng)擾動(dòng)加劇，整體產(chǎn)出出現(xiàn)了一定量的下滑。

而國(guó)內(nèi)鉛錠供應(yīng)擾動(dòng)也頻發(fā)。上半年以來(lái)，國(guó)內(nèi)多地疫情升溫，原料發(fā)運(yùn)受影響，導(dǎo)致河南金利、豫光金鉛(行情600531,診股)、蒙自礦冶等出現(xiàn)減產(chǎn)。進(jìn)入二季度，鉛礦及其它含鉛物料供應(yīng)偏緊的狀況有所強(qiáng)化，倒逼煉廠減停產(chǎn)增多。進(jìn)入三季度，鉛礦進(jìn)口窗口開啟，原料供應(yīng)改善，但全國(guó)用電進(jìn)入高峰期，各地陸續(xù)開啟工業(yè)限電模式，湖南、河南等地區(qū)均有鉛冶煉企業(yè)被要求錯(cuò)峰生產(chǎn)或定額供電，鉛產(chǎn)量同步下降。

3、上半年消費(fèi)較弱，下半年有望好轉(zhuǎn)

1、初端消費(fèi)：受疫情影響，今年下游開工率整體開工弱于往年

上半年初端開工率出現(xiàn)了明顯的下滑，一季度由于春節(jié)假期的影響，不同于去年就地過(guò)年政策，今年春節(jié)期間綜合開工率大幅下滑，下游消費(fèi)走弱，季節(jié)性因素導(dǎo)致開工走弱。第二次是進(jìn)入二季度后，隨著全國(guó)多地疫情發(fā)酵，特別是上海地區(qū)更是進(jìn)入全市靜態(tài)居家辦公的狀態(tài)，工業(yè)企業(yè)短期內(nèi)除了停工停產(chǎn)，開工率大幅下行，疊加運(yùn)輸不暢，對(duì)下游消費(fèi)市場(chǎng)影響較大。隨著疫情的消退，疫情管控措施逐步放松，5 月初端消費(fèi)開工率整體回升，尤其鍍鋅表現(xiàn)較為積極。下半年隨著宏觀托底政策的落地，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇趨勢(shì)有所顯現(xiàn)，初端開工率會(huì)隨著訂單量增加逐步回升。但是由于各地疫情頻發(fā)以及海外需求訂單的回落，終端下游需求的疲軟并未給下半年的初端消費(fèi)帶來(lái)明顯增量，整體初端開工率上漲并不明顯，并且絕對(duì)值上看，要明顯弱與往年同期水平。

初端產(chǎn)成品來(lái)看，鍍鋅板庫(kù)存較往年同比較低，鍍鋅板庫(kù)存偏低是因?yàn)榻衲陣?guó)內(nèi)鍍鋅企業(yè)開工率持續(xù)低位，鍍鋅整體處于供需兩弱的局面。上半年上海封城期間鍍鋅企業(yè)原材料短缺問(wèn)題嚴(yán)重，供給較需求受影響更大，造成鍍鋅企業(yè)庫(kù)存處在偏低水平。壓鑄鋅行業(yè)原料庫(kù)存量偏低，產(chǎn)成品庫(kù)存在顯著去化后近期有所反彈，這也反映出在疫情期間，整體行業(yè)普遍出現(xiàn)了成品去庫(kù)，隨著交通運(yùn)輸?shù)幕謴?fù)，下游逐漸補(bǔ)充原料，提速生產(chǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)成品在近期有所堆積。并且在進(jìn)入下半年之后，北方消費(fèi)進(jìn)入淡季，終端施工減少，疊加疫情影響加速了消費(fèi)縮減進(jìn)程，特別是河北地區(qū)，受此影響減停產(chǎn)的企業(yè)較多，尚在生產(chǎn)的企業(yè)整體開工已然不足；華東地區(qū)除山東外影響相對(duì)有限，但企業(yè)利潤(rùn)空間不足，生產(chǎn)積極性不高，企業(yè)有意提前放假。受此影響，終端消費(fèi)加速萎縮，運(yùn)費(fèi)上漲下企業(yè)利潤(rùn)空間再度壓縮，企業(yè)選擇提前放假的增多，整體開工繼續(xù)下行。

疫情過(guò)后，鉛蓄電池的廠庫(kù)庫(kù)存明顯增加，這主要是因?yàn)?4-5 月份為消費(fèi)淡季，并且從近期下游汽車以及電動(dòng)自行車的產(chǎn)銷情況來(lái)看，上半年整體情況較差，需求萎靡疊加疫情帶來(lái)的停工停產(chǎn)，使得鉛蓄電池整體上呈現(xiàn)明顯過(guò)剩的局面，這也在一定程度上抑制了鉛蓄電池的開工情況。

2、終端消費(fèi)：上半年終端消費(fèi)略顯疲軟，下半年政策托底預(yù)期增強(qiáng)

1—11 月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）520043 億元，同比增長(zhǎng) 5.3%。其中，民間固定資產(chǎn)投資284109 億元，同比增長(zhǎng) 1.1%。從環(huán)比看，11 月份固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）下降 0.87%。2022 年 1-11 月，廣義/狹義基建投資累計(jì)同比+11.7%/+8.9%，單 11 月同比+13.9%/+10.6%，環(huán)比+1.1/+1.2pcts；廣義/狹義基建單月同比增速回升主要由于電熱燃水、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)投資單月增速高增長(zhǎng)所致。從累計(jì)增速和單月增速來(lái)看，基建投資景氣度仍在高位。

2022 年 1-11 月，房地產(chǎn)銷售面積/銷售金額累計(jì)同比-23%/-27%，其中單 11 月同比-33%/-32%，環(huán)比-10/-9pcts。22 年 11 月房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)較為疲軟，延續(xù)了 10 月的邊際回落態(tài)勢(shì)，房地產(chǎn)寬松政策傳導(dǎo)至落地尚需時(shí)間。房地產(chǎn)新開工面積累計(jì)同比-39%，單 11 月同比-51%，環(huán)比-16pcts。新開工數(shù)據(jù)進(jìn)一步惡化或由于：1）臨近年底，新開工意愿較低，尤其北方已進(jìn)入寒冬季節(jié)；2）受前期土地成交低迷影響。拿地端，22 年 11 月，100 大中城市住宅類土地成交建面單月同比-2%，環(huán)比-42pcts，環(huán)比回落明顯。房地產(chǎn)竣工面積累計(jì)同比-19%，單 11 月同比-20%，環(huán)比-11pcts，回落明顯?？⒐卧略鏊倩芈洌蛴捎诖饲啊氨＝环俊闭呷狈Y金支持，在房企資金匱乏背景下，竣工交付難有實(shí)質(zhì)改善。若房企融資寬松政策能如預(yù)期落地，“保交付”或?qū)⒂锌捎^改善，竣工修復(fù)邏輯將隨之兌現(xiàn)。

隨著銷售、投資等數(shù)據(jù)環(huán)比改善，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的積極變化更加明顯，回暖勢(shì)頭向好。后續(xù)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)政策措施實(shí)施力度有望逐步加大，政策效果將更加明顯?？梢灶A(yù)期的是，房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度有望持續(xù)回升，同時(shí)，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)趨穩(wěn)，明年其對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的作用將逐步顯現(xiàn)。

1 月至 11 月，中國(guó)汽車產(chǎn)銷分別達(dá)到 2462.8 萬(wàn)輛和 2430.2 萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng) 6.1%和 3.3%，累計(jì)增速放緩，較 1 月至 10 月分別收窄 1.8 和 1.3 個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)稱，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大、疫情對(duì)汽車消費(fèi)市場(chǎng)沖擊影響，消費(fèi)者購(gòu)車需求釋放受阻，終端市場(chǎng)表現(xiàn)疲軟，為汽車市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行帶來(lái)較大壓力。

4、海外庫(kù)存結(jié)構(gòu)性短缺，價(jià)格對(duì)于供應(yīng)擾動(dòng)彈性增強(qiáng)

今年 3 月以來(lái)，倫鎳大幅上漲下，“逼倉(cāng)、擠倉(cāng)”再度成為市場(chǎng)熱議話題，上半年倫鋅持倉(cāng)集度的增加，注銷倉(cāng)單暴增，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)倫鋅逼倉(cāng)的擔(dān)憂，上半年，倫鋅也存在一定擠倉(cāng)風(fēng)。LME 鋅 0-3 升水一度飆升至218 美元/噸，back 結(jié)構(gòu)過(guò)高，達(dá)到 1997 年以來(lái)的最高位。

目前 LME 鋅總庫(kù)存在 3.6 萬(wàn)噸左右，處于 2020 年 4 月以來(lái)的低位，分洲別看，目前全球庫(kù)存主要集中在亞洲，北美庫(kù)存僅剩 150噸，歐洲庫(kù)存更是僅剩 25噸，較低的庫(kù)存壓力增加了市場(chǎng)的敏感性。但是從最近的倉(cāng)單分布情況來(lái)看，整體注銷倉(cāng)單水平維持在相對(duì)低位，并且 lme 現(xiàn)貨升水也并未出現(xiàn)極度走勢(shì)，因此低庫(kù)存對(duì)價(jià)格的支撐作用相對(duì)有限。

海外鉛錠市場(chǎng)面臨同樣的問(wèn)題，在海外鉛錠產(chǎn)出頻頻受阻之后，鉛錠顯性庫(kù)存在今年也不斷去化，北美市場(chǎng)以及歐洲市場(chǎng)鉛錠升水高企，并且在年中一度出現(xiàn)了注銷倉(cāng)單大幅上漲的局面，擠倉(cāng)壓力顯現(xiàn)。因此，鉛錠市場(chǎng)目前也存在跟其他有色品種類似的局面，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)多頭信號(hào)，在低庫(kù)存的推動(dòng)下，價(jià)格將大幅波動(dòng)。

國(guó)內(nèi)方面，目前鉛鋅庫(kù)存都處在低庫(kù)存狀態(tài)中。上半年，鉛鋅出口窗口短暫開啟，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)庫(kù)存庫(kù)存，同時(shí)，國(guó)內(nèi)供應(yīng)端受擾動(dòng)較多，疫情、原料供應(yīng)及利潤(rùn)等導(dǎo)致原生鉛及再生鉛冶煉廠供應(yīng)增量不及預(yù)期，疊加下半年消費(fèi)回暖后開工率保持在近年高位，帶動(dòng)庫(kù)存持續(xù)去化，并降至 2020 年年底以來(lái)的低位，低位去庫(kù)給予鉛鋅較強(qiáng)支撐。

從國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨升貼水情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)鋅現(xiàn)貨在去庫(kù)周期中較強(qiáng)，與盤面結(jié)構(gòu)保持一致，維持在升水結(jié)構(gòu)中；而鉛則由于整體供應(yīng)相應(yīng)充足，現(xiàn)貨一直處在完全貼水的情況下；海外市場(chǎng)而言，今年下半年海外庫(kù)存不斷去化，導(dǎo)致鉛鋅升水不斷抬升。

四

結(jié)論與操作建議

對(duì)于 2023 年鉛鋅市場(chǎng)，影響價(jià)格運(yùn)行的主線是全球央行貨幣政策的邊際變化以及全球經(jīng)濟(jì)的探底回升，兩者將從宏觀情緒以及微觀供需兩方面共同影響價(jià)格運(yùn)行。首先從全球央行的貨幣政策來(lái)看，由于目前海外主要經(jīng)濟(jì)體通脹率依然大幅高于目標(biāo)值，因此央行的加息進(jìn)程將持續(xù)到 2023 年一季度左右，并且考慮到目前景氣周期持續(xù)走弱，投資以及消費(fèi)信心下滑，疊加資本市場(chǎng)債務(wù)成本的上升，預(yù)計(jì)短期內(nèi)宏觀利空將使得鋅錠價(jià)格承壓運(yùn)行；但是在進(jìn)入 2023 年下半年之后，隨著國(guó)內(nèi)的進(jìn)入新一輪寬信用周期以及地產(chǎn)政策的影響力逐漸在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中顯現(xiàn)，并且海外市場(chǎng)貨幣政策出現(xiàn)降息預(yù)期，流動(dòng)性的邊際改善以及實(shí)體需求的提升將逐漸增加鋅錠在基建、地產(chǎn)以及家電汽車方面的需求，而從供給上看，前期停產(chǎn)或者減產(chǎn)的產(chǎn)能也很難在 2023 年重新復(fù)產(chǎn)，在這樣的組合背景下，預(yù)計(jì)鋅錠供需結(jié)構(gòu)依然偏緊。因此總體開看，2023 年鋅市將呈現(xiàn)欲揚(yáng)先抑、探底回升的走勢(shì)，整體運(yùn)行區(qū)間在 20000-27000 元/噸之間。

而對(duì)于電解鉛，則需要持續(xù)關(guān)注再生利潤(rùn)長(zhǎng)期倒掛對(duì)產(chǎn)能投放的影響，并且伴隨著市場(chǎng)將鉛納入彭博商品指數(shù)（BCOM），由于目前鉛相對(duì)于其他有色品種而言比價(jià)偏低，在資金面以及低庫(kù)存的共振作用下，鉛價(jià)的供給彈性將放大，預(yù)計(jì) 2023 年鉛價(jià)整體運(yùn)行區(qū)間在 14000-16500 元/噸。

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