(資料圖片)

來源：廣發(fā)黃埔薈

核心觀點

回顧2022年，鎳市的核心矛盾是二級鎳過剩和一級鎳庫存低位，資金博弈行為明顯，價格重心上移。

展望2023年，海外經(jīng)濟處于下行周期，國內(nèi)迎來復蘇，內(nèi)外周期錯配，定價更加關(guān)注基本面。關(guān)鍵的問題仍然是，純鎳什么時候過剩？我們認為，純鎳庫存累積需要寄希望于已有產(chǎn)能恢復、新增產(chǎn)能投放，以及需求負反饋，更多依賴二級鎳對純鎳消費替代進一步增強。下山的路，以時間換空間，積小勝為大勝。

2023年全球精煉鎳有望轉(zhuǎn)向緊平衡，供應端預計有約2萬噸增量，需求端約3萬噸減量，正常情況下呈現(xiàn)小幅過剩。計劃新建的精煉鎳項目最早于六、七月份投放，爬產(chǎn)需要時日，密切跟蹤產(chǎn)能投放節(jié)奏和產(chǎn)能轉(zhuǎn)化問題。LNG存儲設備集中性投產(chǎn)、國產(chǎn)大飛機和軍工運用等帶動鎳基合金消費，貢獻純鎳消費主要增量；電鍍方面消費亦有少許增加；而不銹鋼和電池領域消耗純鎳進一步削弱。節(jié)奏上，精煉鎳上半年偏緊，下半年趨松。另外，得益于印尼鎳鐵和中間品產(chǎn)能迅猛增長，2023年鎳元素過剩約27萬噸。

需要強調(diào)的是，鎳市擾動因素紛紜：（1）近期諾鎳傳聞減產(chǎn)10%，若其他大型精煉鎳企業(yè)也有減產(chǎn)計劃，則會推后過剩進程。但目前冶煉具備高利潤，貿(mào)然減產(chǎn)的可能性值得商榷。（2）低庫存狀態(tài)下，鎳價易漲難跌，在絕對值累積達到一定閾值前，警惕擠倉風險。（3）純鎳壘庫跡象產(chǎn)生后，不排除資金搶跑，鎳價轉(zhuǎn)下跌通道，可能誘發(fā)隱性庫存顯性化。（4）后期國內(nèi)鎳豆可交割落地，會加速盤面定價走弱。（5）目前倫鎳流動性匱乏，盤面資金博弈行為明顯，投機頭寸建議留有較高安全邊際。（6）另外，關(guān)注俄烏沖突、LME對俄鎳態(tài)度、印尼鎳產(chǎn)品出口政策等事件動態(tài)。如若上述因子發(fā)生重大變化，則應及時調(diào)整交易思路。

價格方面，盡管鎳價大趨勢向下，但低庫存狀態(tài)下恐難以順暢下跌，波動幅度較大，總體前高后低。明年鎳價下限預估150000~160000元/噸，上限取決于資金博弈，不確定性較高。

單邊策略：純鎳平衡扭轉(zhuǎn)前易漲難跌，單邊維持逢低買入思路；考慮到需求負反饋積累和下半年新增產(chǎn)能投放，二季度之后尋求逢高布空機會。套利策略：國內(nèi)低倉單和高持倉狀態(tài)下，有利于跨期正套。關(guān)注階段性空鎳不銹鋼比值機會，尋求鎳與鎳鐵價差回歸。

正 文

一、行情回顧

回顧2022年，鎳市行情波瀾壯闊。主線有如下幾條：

第一，低庫存支撐鎳價偏強震蕩。盡管二級鎳過剩且對純鎳替代作用明顯，純鎳使用空間壓縮，但全球鎳低庫存情形下，鎳價向上彈性較大。

第二，鎳豆自溶經(jīng)濟線為鎳價筑底。年中“鎳鐵—高冰鎳”產(chǎn)能瓶頸問題解決后，“高冰鎳—硫酸鎳”產(chǎn)能錯配問題顯現(xiàn)。硫酸鎳價格堅挺上漲帶動鎳豆自溶經(jīng)濟線上移，抬升鎳價。直到四季度，硫酸鎳問題才得以緩解。

第三，地緣政治和印尼政策擾動。2月24日，俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，抬升全球能源價格和通脹水平，也加劇了市場對俄鎳供應短缺和交割可行性的擔憂。關(guān)于印尼鎳產(chǎn)品出口征稅問題仍在討論，至今未有定論。

第四，巨頭博弈加劇鎳價波動。產(chǎn)業(yè)客戶多為近似套保，套保的現(xiàn)貨標的不符合交割標準。俄烏沖突加劇俄鎳供應擔憂，LME沒有好的風險跟隨和處理機制，引發(fā)史詩級擠倉行情。3月7日，LME 3M鎳價最高觸及101365美元/噸。事件之后，風波告一段落，但“后遺癥”仍在。LME鎳尚未恢復亞洲時段交易，外盤缺乏流動性，倫鎳年內(nèi)多次暴漲暴跌。

第五，宏觀定價因子權(quán)重上升。6月中旬，由歐美超預期通脹引發(fā)加息升溫浪潮，市場擔憂過度緊縮帶來衰退，疊加國內(nèi)疫情蔓延導致經(jīng)濟增長放緩，大宗商品暴跌。相反地，11月市場預期美聯(lián)儲放緩加息節(jié)奏，國內(nèi)也放松疫情管控和地產(chǎn)融資，經(jīng)濟復蘇預期帶動大宗商品價格整體抬升。

二、供應端展望：二級鎳產(chǎn)能集中釋放，純鎳穩(wěn)中小增

2.1 鎳礦：國內(nèi)鎳礦需求下滑，發(fā)運量同比下降

2022年1-11月，國內(nèi)鎳礦進口總量3748萬噸，同比下降近10%。近年來，中國企業(yè)紛紛在印尼投資建廠，發(fā)展鎳鐵產(chǎn)線，印尼鎳鐵經(jīng)濟性優(yōu)勢更佳，國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)能收縮，對鎳礦需求量下滑。中國鎳礦港口庫存基本與去年持平。

2.2 鎳鐵：過剩格局確定，部分轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳

2022年全球鎳鐵預計產(chǎn)量198萬噸，同比增長15.06%。2022年底印尼在產(chǎn)的NPI約為197萬鎳噸，產(chǎn)量約119萬鎳噸。印尼新增產(chǎn)線集中在上半年投放，下半年放緩進度，部分轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳。從不銹鋼耗鎳來看，2022年NPI和廢不銹鋼使用占比提升，F(xiàn)eNi和純鎳占比下滑。其中，受歐洲能源危機影響，海外FeNi工廠多有關(guān)停；并且，F(xiàn)eNi價格與LME掛鉤，三月倫鎳事件之后，LME價格飆升，F(xiàn)eNi使用占比明顯減少。直到7月份，中國FeNi進口才逐步恢復正常。未來，以印尼青山為代表的企業(yè)，將通過“NPI—高冰鎳”技術(shù)，考量經(jīng)濟性，調(diào)節(jié)鎳鐵和不銹鋼產(chǎn)能過剩問題，促進新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展。預計2023年全球鎳鐵供應219萬鎳噸，同比增加10.61%。

2.3 鎳中間品：高利潤刺激投產(chǎn)，高冰鎳爆發(fā)式增長

2022年全球鎳中間品產(chǎn)能約87萬鎳噸，濕法中間品和高冰鎳占比分別約62%和38%。預計2022年全球鎳中間品產(chǎn)量53萬鎳噸，其中濕法中間品31萬噸、高冰鎳22萬噸。2023年需要重點關(guān)注待投項目華飛鎳鈷MHP（12萬鎳噸/年）和力勤三期MHP（6萬鎳噸/年）項目，華迪高冰鎳產(chǎn)線（1萬鎳噸/年）、青山和振石緯達貝MHP項目（3萬鎳噸/年），以及PT.Ceria的MHP項目（4萬鎳噸/年）。預計2023年全球鎳中間品產(chǎn)量81萬鎳噸，同比增加52.83%，具體還需進一步跟蹤產(chǎn)能實際投放情況。

2.4 精煉鎳：全球產(chǎn)量小幅增加，國內(nèi)進口量或低位

2022年全球精煉鎳產(chǎn)量預計83萬噸，同比增加8.72%。冶煉利潤豐厚，激發(fā)產(chǎn)能釋放。其中，鎳板形態(tài)占比72%，鎳豆鎳粉形態(tài)占比23%。分主要冶煉廠看：金川集團產(chǎn)量小幅增長，全球份額預計20%，與俄鎳份額齊肩。淡水河谷因去年礦場發(fā)生大規(guī)模罷工、諾里爾斯克鎳業(yè)因去年北部區(qū)域礦山地下水滲入事故基數(shù)較低，今年恢復后產(chǎn)量有明顯提升。但是2月爆發(fā)的俄烏沖突使得俄鎳在歐洲市場銷售流通產(chǎn)生障礙，俄鎳生產(chǎn)也遇到諸多困難。必和必拓受疫情影響勞動力緊缺，6月制氧廠出現(xiàn)意外致使冶煉廠停產(chǎn)15天，產(chǎn)量下滑。5月Raglan礦山發(fā)生罷工，嘉能可生產(chǎn)受限，但全年亦有增量。往友金屬上半年主要由于原料供應問題與設備檢修，Niihama工廠產(chǎn)量有所減少，但整體產(chǎn)量持穩(wěn)。英美資源、謝里特、埃赫曼產(chǎn)量基本持穩(wěn)。

從全球精煉鎳新增產(chǎn)能來看，2023年印尼青山、華友衢州基地、聚泰分別有5萬噸/年、2萬噸/年和0.8~0.9萬噸/年新增產(chǎn)能投放，且集中于六、七月份。預計2023年全球精煉鎳產(chǎn)量小幅增長至85萬噸，增速1.97%。

2022年中國精煉鎳產(chǎn)量預計17.24萬噸，同比增加4.2%；凈進口量13萬噸，同比下滑49%。2021年由于新能源產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，MHP產(chǎn)能錯配，鎳豆占硫酸鎳每月生產(chǎn)原料比例最高達到50%，對進口鎳豆依賴度較高。而2022年，由于印尼濕法中間品和高冰鎳產(chǎn)能提升，鎳豆自溶經(jīng)濟性欠佳，對進口鎳豆消費下降，進口量有顯著下滑。進口產(chǎn)品主要來自澳大利亞和俄羅斯。2023年預計國內(nèi)精煉鎳產(chǎn)量18萬噸，進口量或維持低位。

2.5 硫酸鎳：產(chǎn)量維持高增速，對純鎳依賴度下降

2022年全球硫酸鎳產(chǎn)量預計50萬鎳噸，同比增加31.34%。2022年中國硫酸鎳產(chǎn)量預計38萬鎳噸，同比增長32.22%。中國硫酸鎳產(chǎn)量全球占比達到76%。從2022年中國硫酸鎳生產(chǎn)原料來看，鎳豆/鎳粉、廢料、鎳硫和MHP/MSP分別占比約為16%、15%、22%和48%。其中，純鎳占比由顯著下滑，主因MHP/MSP和鎳硫消費替代，純鎳在鎳系產(chǎn)品中估值偏高，鎳豆酸溶經(jīng)濟性具有明顯劣勢。

據(jù)SMM，2022年預計中國硫酸鎳產(chǎn)能達到76萬鎳噸，開工率51.31%。從新增產(chǎn)能列表來看，2023年中國硫酸鎳待投產(chǎn)能156.4萬實物噸，約為35萬鎳噸。基本為常壓和高壓浸出工藝，酸溶產(chǎn)線因經(jīng)濟性問題幾無新增。預計2023年中國硫酸鎳產(chǎn)量56萬鎳噸，同比增長47.47%；全球硫酸鎳產(chǎn)量71萬鎳噸，同比增加42%。

三、需求端展望：鎳元素需求高增，但純鎳需求負增長

從原生鎳角度看，不銹鋼、電池、合金鑄造、電鍍這四大項目全球鎳元素消費占比分別為71%、13%、8%和5%，中國分別為66%、19%、9%和3%。

3.1 不銹鋼：產(chǎn)量迎來修復，原料依賴鎳鐵

據(jù)英國鋼鐵研究機構(gòu)MEPS，2022年全球不銹鋼產(chǎn)量預估5650萬噸，同比減少3.07%（此前MEPS預測，2022年全球不銹鋼粗鋼產(chǎn)量將達到5860萬噸）。中國和印尼的總產(chǎn)量約占世界產(chǎn)量的2/3。根據(jù)國際不銹鋼論壇（ISSF）公布的數(shù)據(jù)，2022年上半年全球產(chǎn)量2899.5萬噸，同比減少3.49%。中國、歐洲、亞洲（不包括中國、韓國）、美國分別占比為56.4%、12.5%、13.2%、3.8%，其余地區(qū)占比14.1%。減量主要系需求疲軟和事故干擾。其中，中國不銹鋼產(chǎn)量主要受疫情、地產(chǎn)和出口拖累；歐洲受能源成本飆升，大量不銹鋼廠停產(chǎn)；韓國POSCO煉鋼廠發(fā)生浸水事故，生產(chǎn)恢復緩慢；中國臺灣地區(qū)熔煉活動受到島內(nèi)庫存高企和終端用戶需求低迷的拖累；印尼鋼廠7月、9月、11-12月因海外需求疲軟而減產(chǎn)。

從中國和印尼不銹鋼新增產(chǎn)能投放計劃來看，2023年主要關(guān)注德龍溧陽（276萬噸/年產(chǎn)能）、山東鑫海（162萬噸/年產(chǎn)能）、福建青拓（200萬噸/年產(chǎn)能）、山東盛陽（170萬噸/年產(chǎn)能）、河北畢氏（139萬噸/年產(chǎn)能）等項目進展情況。當然，這僅是鋼廠新增產(chǎn)能投放計劃，鋼廠會根據(jù)實際需求和利潤情況進行調(diào)節(jié)。只要鋼廠不產(chǎn)生惡性競爭，產(chǎn)能會有序投放。預計2022年中國不銹鋼產(chǎn)量3344萬噸，同比減少2.11%；印尼不銹鋼產(chǎn)量480萬噸，同比減少3.61%。

預計2023年全球不銹鋼產(chǎn)業(yè)迎來復蘇，產(chǎn)量提升4.5%。其中，中國不銹鋼產(chǎn)量3511萬噸，同比增加5%；印尼不銹鋼產(chǎn)量550萬噸，同比增加14.58%。

3.2 新能源：維持高增速，原料依賴中間品

2022年，中國三元前驅(qū)體產(chǎn)量約為83.02萬噸，同比增加42.38%。其中，3系占比0.3%，5系占比27.3%，6系占比28.9%，8系占比34.6%，NCA占比10.0%，高鎳化趨勢明顯，對應耗鎳量約為39萬噸，同比增長53%。預計2023年中國三元前驅(qū)體產(chǎn)量116萬噸，同比增加39.76%，全球占比79%。據(jù)中汽協(xié)，2022年1-11月，中國新能源(行情600617,診股)汽車產(chǎn)銷分別完成625.3萬輛和606.7萬輛，同比均增長1倍，市場占有率達到25%；預計2022年產(chǎn)量達到700萬輛，同比增長98.28%。

3.3 合金：維持高景氣度，貢獻純鎳主要需求

鎳基合金是指在650～1000℃高溫下有較高的強度與一定的抗氧化腐蝕能力等綜合性能的一類合金，應用于食品、海洋、環(huán)保、能源和石油化工領域。其中，高溫合金在鎳合金中占比超過75%，主要使用金川鎳；耐腐蝕合金占比約10%，主要使用俄鎳。

國內(nèi)方面，“十四五”規(guī)劃指出，提高國防和軍隊現(xiàn)代化質(zhì)量效益，加快武器裝備現(xiàn)代化，聚力國防科技自主創(chuàng)新、原始創(chuàng)新，加速戰(zhàn)略性前沿性顛覆性技術(shù)發(fā)展，加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發(fā)展。軍用品和國產(chǎn)飛機需求放量將拉動合金需求。海外方面，歐洲因能源危機興建LNG儲存設備，鎳基合金行業(yè)維持高景氣度。預計2023年全球合金方面耗鎳有2萬噸增量。

3.4 電鍍：對鎳價敏感，需求小幅增長

今年國內(nèi)疫情擾動和高鎳價對電鍍行業(yè)需求產(chǎn)生抑制，海外需求較為穩(wěn)定。預計2023年全球電鍍行業(yè)耗鎳邊際增量在0.9萬噸左右。

四、庫存和供需平衡：結(jié)構(gòu)性過剩轉(zhuǎn)為全面過剩

預計2022年底全球精煉鎳顯性庫存6.72萬噸，同比減少45.46%，去庫主要體現(xiàn)在海外市場。預計2023年全球精煉鎳庫存同比增量5.28萬噸，達到12萬噸，有望緩慢壘庫。原生鎳角度來看，預計2023年過剩27萬噸。

另外，如果國內(nèi)鎳豆可以進入實質(zhì)性交割，則會帶動鎳價重心下移。目前，國內(nèi)鎳豆已經(jīng)納入可交割品，但是升貼水和品牌等細節(jié)問題尚未最終公示。鎳豆自溶經(jīng)濟性很差，四季度硫酸鎳已經(jīng)過剩，鎳豆現(xiàn)貨升貼水較低。如果鎳豆可以用來交倉，則盤面價格會錨定鎳豆定價，打開下跌空間。

五、總結(jié)與展望

回顧2022年，鎳市的核心矛盾是二級鎳過剩和一級鎳庫存低位，資金博弈行為明顯，價格重心上移。

展望2023年，海外經(jīng)濟處于下行周期，國內(nèi)迎來復蘇，內(nèi)外周期錯配，定價更加關(guān)注基本面。關(guān)鍵的問題仍然是，純鎳什么時候過剩？我們認為，純鎳庫存累積需要寄希望于已有產(chǎn)能恢復、新增產(chǎn)能投放，以及需求負反饋，更多依賴二級鎳對純鎳消費替代進一步增強。下山的路，以時間換空間，積小勝為大勝。

2023年全球精煉鎳有望轉(zhuǎn)向緊平衡，供應端預計有約2萬噸增量，需求端約3萬噸減量，正常情況下呈現(xiàn)小幅過剩。計劃新建的精煉鎳項目最早于六、七月份投放，爬產(chǎn)需要時日，密切跟蹤產(chǎn)能投放節(jié)奏和產(chǎn)能轉(zhuǎn)化問題。LNG存儲設備集中性投產(chǎn)、國產(chǎn)大飛機和軍工運用等帶動鎳基合金消費，貢獻純鎳消費主要增量；電鍍方面消費亦有少許增加；而不銹鋼和電池領域消耗純鎳進一步削弱。節(jié)奏上，精煉鎳上半年偏緊，下半年趨松。另外，得益于印尼鎳鐵和中間品產(chǎn)能迅猛增長，2023年鎳元素過剩約27萬噸。

需要強調(diào)的是，鎳市擾動因素紛紜：（1）近期諾鎳傳聞減產(chǎn)10%，若其他大型精煉鎳企業(yè)也有減產(chǎn)計劃，則會推后過剩進程。但目前冶煉具備高利潤，貿(mào)然減產(chǎn)的可能性值得商榷。（2）低庫存狀態(tài)下，鎳價易漲難跌，在絕對值累積達到一定閾值前，警惕擠倉風險。（3）純鎳壘庫跡象產(chǎn)生后，不排除資金搶跑，鎳價轉(zhuǎn)下跌通道，可能誘發(fā)隱性庫存顯性化。（4）后期國內(nèi)鎳豆可交割落地，會加速盤面定價走弱。（5）目前倫鎳流動性匱乏，盤面資金博弈行為明顯，投機頭寸建議留有較高安全邊際。（6）另外，關(guān)注俄烏沖突、LME對俄鎳態(tài)度、印尼鎳產(chǎn)品出口政策等事件動態(tài)。如若上述因子發(fā)生重大變化，則應及時調(diào)整交易思路。

價格方面，盡管鎳價大趨勢向下，但低庫存狀態(tài)下恐難以順暢下跌，波動幅度較大，總體前高后低。明年鎳價下限預估150000~160000元/噸，上限取決于資金博弈，不確定性較高。

單邊策略：純鎳平衡扭轉(zhuǎn)前易漲難跌，單邊維持逢低買入思路；考慮到需求負反饋積累和下半年新增產(chǎn)能投放，二季度之后尋求逢高布空機會。套利策略：國內(nèi)低倉單和高持倉狀態(tài)下，有利于跨期正套。關(guān)注階段性空鎳不銹鋼比值機會，尋求鎳與鎳鐵價差回歸。

報告作者： 張若怡Z0013119

關(guān)鍵詞：