(資料圖)

來(lái)源：光大期貨研究所

要點(diǎn)：

2022年行情回顧

2022年美豆和國(guó)內(nèi)豆粕高位震蕩，油脂完成牛熊轉(zhuǎn)換。國(guó)內(nèi)油脂油料基差大幅波動(dòng)，創(chuàng)歷史記錄。

2023年市場(chǎng)分析邏輯

2023年度全球油脂油料有望呈現(xiàn)供需兩旺局面，目前預(yù)計(jì)庫(kù)存將攀升，基于南美大豆豐產(chǎn)和需求謹(jǐn)慎恢復(fù)。品種中，棕櫚油從平衡向緊張過(guò)渡，菜籽系從緊張向?qū)捤蛇^(guò)渡，豆系從緊張到平衡過(guò)渡。但受拉尼娜氣候影響，阿根廷大豆產(chǎn)量存在大幅減少的可能，如成真，屆時(shí)2022/23年度全球大豆庫(kù)存不僅再次從累庫(kù)預(yù)估轉(zhuǎn)為去庫(kù)預(yù)估，而且?guī)齑孢_(dá)到近七年新低，庫(kù)存消費(fèi)比達(dá)到近十年新低。庫(kù)存緊張格局將再次困擾大豆市場(chǎng)，未來(lái)至少需要1-2個(gè)市場(chǎng)年度才能恢復(fù)。再加上美豆庫(kù)存緊張的配合，全球豆系價(jià)格有再次大幅走高的可能，豆粕強(qiáng)于大豆和豆油。23年一季度關(guān)注阿根廷大豆產(chǎn)量預(yù)估，二、三季度關(guān)注中國(guó)需求。國(guó)內(nèi)豆粕，正基差仍是主基調(diào)，月間正套操作機(jī)會(huì)多。

油脂方面，2023年度全球油脂雖然也是累庫(kù)預(yù)期，但壓力并不大，一是因?yàn)槔蹘?kù)幅度低，二是因?yàn)閮r(jià)格錨地棕櫚油呈現(xiàn)去庫(kù)，供給從平衡過(guò)渡到偏緊張。國(guó)際棕櫚油被低估，價(jià)格相對(duì)向上修復(fù)。豆棕價(jià)差變得還要看南美大豆演變，但菜棕縮小、棕葵縮小、豆菜縮小等相對(duì)確定。油脂自身供需矛盾不突出，有階段性機(jī)會(huì)，單邊趨勢(shì)性行情還需要宏觀配合，如原油、中國(guó)消費(fèi)亮點(diǎn)等。我們看好一季度外盤(pán)油脂行情和下半年國(guó)內(nèi)油脂。

風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、生物柴油政策超預(yù)期

一、2022年油脂油料走勢(shì)主要影響因素分析

1、2022年國(guó)內(nèi)蛋白粕行情回顧

2022年國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格基本分兩個(gè)階段，一季度單邊上漲，二、三、四季度豆粕價(jià)格區(qū)間震蕩，震蕩區(qū)間重心先下移后上移。

2022年1-3月在多重因素推動(dòng)下，豆粕價(jià)格上漲。貨幣放水全球通脹預(yù)期強(qiáng)，2月俄烏沖突爆發(fā)，黑海地區(qū)谷物、糧油運(yùn)輸受阻，又進(jìn)一步推漲通脹預(yù)期。受到拉尼娜氣候影響，南美大豆大幅減產(chǎn)，全球大豆從增產(chǎn)、累庫(kù)預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)闇p產(chǎn)、去庫(kù)預(yù)期，全球大豆緊張。國(guó)內(nèi)方面，大豆進(jìn)口量少再加上到港延遲，1-3月國(guó)內(nèi)大豆供給緊張，豆粕基差一度漲至千元以上。

2022年4-5月豆粕3800-4400元/噸區(qū)間震蕩。俄烏轉(zhuǎn)為拉鋸戰(zhàn)，在貨幣放水支撐下，通脹預(yù)期仍在。南美減產(chǎn)，需求集中美國(guó)，令美豆庫(kù)存更加緊張，國(guó)內(nèi)肉價(jià)低迷，低蛋白推廣，飼料需求弱。豆粕走貨不暢，油廠開(kāi)機(jī)率下降，大豆采購(gòu)偏慢。

2022年6-8月豆粕3600-4200元/噸區(qū)間震蕩。美聯(lián)儲(chǔ)大舉加息引發(fā)全球衰退擔(dān)憂，美元走強(qiáng)，國(guó)際大宗商品急跌。黑海通道打開(kāi)，運(yùn)輸預(yù)期改善。美豆生長(zhǎng)良好，豐產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)，庫(kù)存有望改善。國(guó)內(nèi)大豆到港增加，豆粕需求同比下降，庫(kù)存攀升。

2022年9-12月豆粕4000-4200元/噸區(qū)間震蕩。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息，全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂不散。美豆減產(chǎn)，壓榨需求旺盛，但出口表現(xiàn)一般，美豆庫(kù)存緊張預(yù)期沒(méi)有加劇。巴西和阿根廷大豆播種面積增加，拉尼娜第三年，巴西大豆產(chǎn)量預(yù)期樂(lè)觀，阿根廷存在隱患。阿根廷9月、12月實(shí)行優(yōu)惠關(guān)稅政策，促進(jìn)大豆出口。國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)改善，豆粕需求旺盛，但國(guó)內(nèi)大豆到港量低，庫(kù)存告急，豆粕基差漲至千元以上。11月底這一狀況才有所改善。

2、2022年國(guó)內(nèi)油脂行情回顧

2022年油脂期價(jià)完成了牛熊轉(zhuǎn)換。

2022年1-5月三大油脂單邊走高，價(jià)格突破近十年高點(diǎn)。提振因素有1）俄烏沖突+糧食危機(jī)+通脹預(yù)期；2）棕油產(chǎn)地降水多，產(chǎn)量不及預(yù)期；3）印尼出口政策頻繁多變，導(dǎo)致出口量萎縮，4月28日起甚至?xí)和３隹谝粋€(gè)月；4）南美大豆減產(chǎn)；5）生物柴油需求堅(jiān)挺；6）國(guó)內(nèi)供需兩淡，油脂庫(kù)存緊張，渠道庫(kù)存極低，提貨難。

2022年6月市場(chǎng)風(fēng)格劇變，美聯(lián)儲(chǔ)大舉加息引發(fā)全球衰退擔(dān)憂，美元走強(qiáng)，印尼棕櫚油出口和黑海葵花油出口恢復(fù)正常，引發(fā)油脂多頭踩踏式減倉(cāng)，油脂期價(jià)急跌三成以上。

2022年7月油脂期價(jià)開(kāi)始企穩(wěn)，隨后開(kāi)啟寬幅區(qū)間震蕩。美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)高基點(diǎn)加息，美元走強(qiáng)，歐洲經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂升溫。人民幣貶值支撐進(jìn)口成本。國(guó)內(nèi)油脂需求不旺，10月國(guó)內(nèi)棕櫚油到港量大增、11月豆系和菜籽進(jìn)口到港量增加，國(guó)內(nèi)油脂庫(kù)存逐漸恢復(fù)。全年油脂單邊波動(dòng)幅度非常大，基差也是大起大落，創(chuàng)歷史記錄。價(jià)差方面，油粕比、月間價(jià)差等操作機(jī)會(huì)多。

二、2022/23年度油脂油料供需展望

1、全球油脂油料供需雙旺，價(jià)格重心有望再下一層

1.1、全球油料庫(kù)存攀升，庫(kù)銷比緩慢恢復(fù)

USDA12月供需報(bào)告預(yù)計(jì)2022/23年度全球油籽期末庫(kù)存為1.2142億噸，創(chuàng)歷史新高，庫(kù)存消費(fèi)比為16.59%，較上一年度增長(zhǎng)0.01個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)第三年度正增長(zhǎng)。

其中，全球油籽產(chǎn)量為6.4440億噸，創(chuàng)歷史新高，較上一年度增長(zhǎng)4025萬(wàn)噸；全球油籽壓榨量5.3355億噸，創(chuàng)歷史新高，較上年一年增長(zhǎng)2185萬(wàn)噸；全球油籽進(jìn)口量和出口量分別為1.9359億噸和1.9827億噸，均創(chuàng)歷史新高，較上一年度分別增長(zhǎng)了1352萬(wàn)噸和2026萬(wàn)噸?？梢?jiàn)，隨著油料豐產(chǎn)刺激全球油料需求和貿(mào)易規(guī)?；謴?fù)，市場(chǎng)呈現(xiàn)供需兩旺局面。

分品種看，大豆、油菜籽仍是全球最大的兩個(gè)油料，新作實(shí)現(xiàn)豐產(chǎn)，產(chǎn)量均創(chuàng)紀(jì)錄，份額占比進(jìn)一步提高?？ㄗ岩?yàn)闉蹩颂m減產(chǎn)而減產(chǎn)，勉強(qiáng)保持第三位置，花生和棉籽位居第四和第五。全球油料供給充裕，雖然葵花籽減產(chǎn)，但是大豆和油菜籽豐產(chǎn)，穩(wěn)定了油籽的供給結(jié)構(gòu)。上述主要油料，除了大豆外，產(chǎn)量預(yù)期基本兌現(xiàn)。大豆市場(chǎng)變數(shù)在于南美，這也是每年的一季度油籽市場(chǎng)上交易的重要題材。

供給增加促使油料需求實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)?？ㄗ研枨笸瑯釉黾樱m然新作減產(chǎn)但是上年庫(kù)存高彌補(bǔ)了缺失部分。同樣供給增加也促使了庫(kù)存恢復(fù)，產(chǎn)國(guó)和需求國(guó)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。相對(duì)來(lái)說(shuō)，大豆和油菜籽的庫(kù)存壓力最大。

1.2、全球油粕庫(kù)存增加、庫(kù)銷比均自低位回升

USDA12月供需報(bào)告預(yù)計(jì)2022/23年度全球油粕期末庫(kù)存為1900萬(wàn)噸，較上一年度增長(zhǎng)132萬(wàn)噸，自十年低點(diǎn)回升。其中全球油粕產(chǎn)量為3.6542億噸，較上一年度增加1520萬(wàn)噸；全球油粕國(guó)內(nèi)消費(fèi)量3.5854億噸，較上一年度增加83萬(wàn)噸；全球油粕進(jìn)口量和出口量分別為9202萬(wàn)噸和9758萬(wàn)噸，較上一年度增加61萬(wàn)噸和187萬(wàn)噸。和油料一樣，全球油粕的產(chǎn)銷貿(mào)易數(shù)據(jù)均創(chuàng)歷史新高。2022/23年度全球油粕庫(kù)存消費(fèi)比4.17%，較上一年度增長(zhǎng)0.17個(gè)百分點(diǎn)，為近三年最高水平。

分品種看，2022/23年度全球豆粕產(chǎn)量進(jìn)一步攀升至2.585億噸，較上一年度增加1148萬(wàn)噸，創(chuàng)歷史新高。2022/23年度全球豆粕占全球蛋白粕產(chǎn)量的70.7%，份額歷史第三高。顯然，豆粕的產(chǎn)量增加超過(guò)了雜粕產(chǎn)量增量。庫(kù)存方面，豆粕、菜粕和葵花粕等均攀升，棉籽粕、花生皮和椰粕變化不大，棕櫚仁粕下降。供應(yīng)壓力集中在豆粕、菜粕和葵花粕，尤其是豆粕市場(chǎng)。

1.3、全球植物油累庫(kù)慢，庫(kù)存消費(fèi)比下降

USDA12月供需報(bào)告預(yù)計(jì)2022/23年度全球油脂期末庫(kù)存為2985萬(wàn)噸，較上一年度增加42萬(wàn)噸，庫(kù)存連續(xù)第二年增加。其中，2022/23年度全球植物油產(chǎn)量2.1755億噸，較上一年度增加860萬(wàn)噸；國(guó)內(nèi)消費(fèi)量為2.1280億噸，較上一年度增加860萬(wàn)噸；全球進(jìn)口和出口量分別為8313萬(wàn)噸和8746萬(wàn)噸，較上一年度增加766萬(wàn)噸和847萬(wàn)噸。供需增長(zhǎng)基本相當(dāng)，導(dǎo)致庫(kù)存攀升緩慢。2022/23年度庫(kù)存消費(fèi)比為9.94%，較上一年度減少0.45個(gè)百分點(diǎn)，處于近五年中間水平。

分品種看，產(chǎn)量新增集中在棕櫚油、豆油和菜籽油，其他油脂產(chǎn)量變化不大。棕油、豆油、菜油的增產(chǎn)幅度較為接近，有利于供給壓力分散。目前看，棕櫚油和豆油的增產(chǎn)兌現(xiàn)還有變數(shù)，前者因勞動(dòng)力匱乏、產(chǎn)地過(guò)多降雨導(dǎo)致的收割受阻，后者因南美大豆產(chǎn)量還有變數(shù)。后期還有調(diào)整可能。

庫(kù)存方面，棕櫚油從累庫(kù)轉(zhuǎn)為去庫(kù)，因需求旺盛消化了增加的產(chǎn)量；豆油、菜籽油、葵花籽油等呈現(xiàn)累庫(kù)預(yù)期，尤其是菜籽油累庫(kù)幅度最大。庫(kù)存消費(fèi)比反映更加明顯，棕櫚油和棕櫚油仁油庫(kù)銷比下降，豆油和葵花籽油庫(kù)銷比小幅增加，菜籽油庫(kù)銷比大幅增加。這也意味著，油脂間品種強(qiáng)弱，未來(lái)棕櫚油將強(qiáng)于豆油、葵花籽油強(qiáng)于菜籽油。

2、我國(guó)油脂油料庫(kù)存有望恢復(fù)

2.1、蛋白粕供需雙恢復(fù)，有望歷史第二高

國(guó)糧中心預(yù)計(jì)2022/23年度我國(guó)蛋白粕供給量為9892萬(wàn)噸，同比增加305萬(wàn)噸，達(dá)到歷史第二高，僅次于2021/22年度。其中生產(chǎn)量為9575萬(wàn)噸，同比增加406萬(wàn)噸；進(jìn)口量317萬(wàn)噸，同比減少101萬(wàn)噸。隨著國(guó)際油料出口量增加，國(guó)內(nèi)油料進(jìn)口將恢復(fù)，進(jìn)口油料壓榨的蛋白粕產(chǎn)量也將增加，同時(shí)進(jìn)口蛋白粕需求下降。

需求方面，預(yù)計(jì)2022/23年度國(guó)內(nèi)蛋白粕需求量為9879萬(wàn)噸，同比增加265萬(wàn)噸，歷史第二高，僅次于2020/21年度。其中蛋白粕飼用消費(fèi)量9523萬(wàn)噸，同比增加225萬(wàn)噸；預(yù)計(jì)出口量85萬(wàn)噸，同比增加30萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)蛋白粕庫(kù)存增加14萬(wàn)噸，年內(nèi)供給超過(guò)需求，有別于2021/22年度緊缺26萬(wàn)噸。

分品種看，豆粕仍是國(guó)內(nèi)第一大蛋白粕，其供給量占國(guó)內(nèi)蛋白粕總供給量的77%，為近五年較高水平，較上一個(gè)年度增加1個(gè)百分點(diǎn)。菜籽粕為國(guó)內(nèi)第二大蛋白粕，其供給份額為12.87%，較上一年度增加0.1個(gè)百分點(diǎn)，為近五年最高值，國(guó)內(nèi)壓榨增加超過(guò)了進(jìn)口減少部分。其他雜粕占比份額縮小，尤其是葵花籽粕和棉籽粕。

需求方面的變化體現(xiàn)在飼料消費(fèi)增加，隨著養(yǎng)殖存欄規(guī)模擴(kuò)大，豆粕和菜籽粕獲得飼料紅利，需求量增加。但受到低蛋白飼料配方推廣及養(yǎng)殖利潤(rùn)下降影響，蛋白飼料增幅僅有225萬(wàn)噸，屬于歷年偏少的。

2.2、國(guó)內(nèi)油脂供需雙旺 庫(kù)存恢復(fù)

國(guó)糧中心最新報(bào)告預(yù)計(jì)，2022/23年度我國(guó)植物油總供給量為4070萬(wàn)噸，同比增加355萬(wàn)噸，有望成為歷史第三高。其中食用植物油生產(chǎn)量為3164萬(wàn)噸，同比增加130萬(wàn)噸；預(yù)計(jì)進(jìn)口量905萬(wàn)噸，同比增加225萬(wàn)噸。油脂供給呈現(xiàn)多點(diǎn)開(kāi)花，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和進(jìn)口雙旺局面。

國(guó)糧中心預(yù)計(jì)，2022/23年度我國(guó)植物油總消費(fèi)量為3996萬(wàn)噸，同比增加240萬(wàn)噸，有望成為歷史第三高。預(yù)計(jì)食用消費(fèi)量3566萬(wàn)噸，同比增加142萬(wàn)噸；預(yù)計(jì)工業(yè)及其他消費(fèi)430萬(wàn)噸，同比增加100萬(wàn)噸。隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，植物油的食用消費(fèi)和工業(yè)消費(fèi)均預(yù)期增加。相比之下，工業(yè)增加比例更大，食用需求預(yù)估相對(duì)謹(jǐn)慎。

最終預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)食用植物油供需結(jié)余18萬(wàn)噸，呈現(xiàn)緊平衡格局，有望連續(xù)第三年累庫(kù)。

分品種看，除了棉籽油供給同比減少外，其他油脂供給同比均增加，呈現(xiàn)多點(diǎn)開(kāi)花局面。其中豆油和菜籽油供給有望歷史第二高，僅次于2020/21年度；棕櫚油有望歷史第四高；花生油供給創(chuàng)歷史新高。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的油脂占供給比例增加，進(jìn)口占比減少。豆油和菜籽油等相對(duì)更寬松，有助于穩(wěn)定國(guó)內(nèi)大幅波動(dòng)的油脂基差。

三、2023年豆粕影響因素分析

1、阿根廷大豆產(chǎn)量存在大幅減產(chǎn)的隱患

今年是拉尼娜第三年，最新的報(bào)告預(yù)期，拉尼娜現(xiàn)象將持續(xù)到23年1月，2月后開(kāi)始減弱。市場(chǎng)對(duì)南美大豆產(chǎn)量繼續(xù)保持高度關(guān)注。從目前監(jiān)測(cè)的情況看，巴西大豆生長(zhǎng)基本順利，保持豐產(chǎn)概率較大，最終產(chǎn)量預(yù)期在1.5億噸左右，略低于USDA目前預(yù)估的1.52億噸。但受到持續(xù)干旱天氣影響，阿根廷產(chǎn)區(qū)土壤嚴(yán)重缺墑，大豆產(chǎn)量存在大幅減產(chǎn)的可能。油世界預(yù)計(jì)最終產(chǎn)量或低于4000萬(wàn)噸，甚至低于3500萬(wàn)噸，遠(yuǎn)低于目前USDA預(yù)期的4950萬(wàn)噸。作為參照，近十年阿根廷大豆產(chǎn)量最低為2017/18年度的3780萬(wàn)噸，第二低是2021/22年4350萬(wàn)噸。

如果阿根廷大豆最終產(chǎn)量真低于4000萬(wàn)噸（甚至3500萬(wàn)噸），意味著南美大豆產(chǎn)量將有超過(guò)1400萬(wàn)噸的產(chǎn)量下調(diào)。結(jié)合USDA 12月供需報(bào)告預(yù)計(jì)2022/23年度全球大豆庫(kù)存1.0271億噸，同比增加712萬(wàn)噸。那么，南美產(chǎn)量下調(diào)幅度超過(guò)庫(kù)存的增量幅度，屆時(shí)2022/23年度全球大豆庫(kù)存不僅再次從累庫(kù)預(yù)估轉(zhuǎn)為去庫(kù)預(yù)估，而且?guī)齑孢_(dá)到近七年新低，庫(kù)存消費(fèi)比達(dá)到近十年新低。庫(kù)存緊張格局將再次困擾大豆市場(chǎng)，未來(lái)至少需要1-2個(gè)市場(chǎng)年度才能恢復(fù)。另外，和巴西大豆減產(chǎn)主要沖擊全球大豆貿(mào)易不同，阿根廷是全球最大的豆粕和豆油出口國(guó)。阿根廷大豆減產(chǎn)對(duì)豆粕和豆油貿(mào)易沖擊更為嚴(yán)重。顯然，阿根廷大豆問(wèn)題非常嚴(yán)峻。

當(dāng)然，阿根廷大豆暫時(shí)還不能下定論。目前阿根廷大豆還處于播種階段，截至第50周，阿根廷大豆播種完成52%，低于去年同期的59%和五年均值60%。南部和北部播種較差，部分地區(qū)播種可以延遲到1月，但需要有及時(shí)的充沛降雨。氣象展望看，12月下半月阿根廷產(chǎn)區(qū)延續(xù)高溫少雨表現(xiàn)，土壤改善不大，只能期盼于1月，大豆播種面積存在下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)入1-2月阿根廷大豆陸續(xù)進(jìn)入生長(zhǎng)關(guān)鍵期，若降水仍然偏低，大豆產(chǎn)量將進(jìn)一步下調(diào)?？梢哉f(shuō)，阿根廷大豆產(chǎn)量預(yù)期有望主導(dǎo)23年一季度全球豆類走勢(shì)，密切關(guān)注。

2、美豆的強(qiáng)現(xiàn)實(shí)和可能的更強(qiáng)預(yù)期

USDA12月報(bào)告預(yù)計(jì)2022/23年度美豆期末庫(kù)存降至599萬(wàn)噸，同比減少150萬(wàn)噸，再次去庫(kù)預(yù)期；庫(kù)存消費(fèi)比降至4.99%，近8年最低。美豆強(qiáng)現(xiàn)實(shí)有多種因素推動(dòng)：一是2022年美豆減產(chǎn)造成的可分割量不足；二是旺盛的國(guó)內(nèi)壓榨需求，因壓榨產(chǎn)能增加、油粕需求雙增帶動(dòng)壓榨利潤(rùn)保持同期高位；三是尚可的出口需求。

美豆自身供不應(yīng)求，已經(jīng)非常緊張，市場(chǎng)等待南美豐產(chǎn)以緩解美豆緊張問(wèn)題，推動(dòng)全球大豆價(jià)格下行。但，前面分析提到，阿根廷大豆存在大幅減產(chǎn)可能。若如期出現(xiàn)，需求國(guó)將不得不轉(zhuǎn)向美國(guó)采購(gòu)大豆，促使美豆出口需求上調(diào)，這將會(huì)是本就緊張的美豆變得更加緊張。屆時(shí)，美豆的庫(kù)銷比或?qū)⒔抵?%以內(nèi)。作為參照，近十年美豆庫(kù)銷比降至4.5%以內(nèi)的僅有2012/13年。

顯然，美豆問(wèn)題將是阿根廷大豆問(wèn)題的放大器，兩者若共同推動(dòng)，全球大豆價(jià)格存在大幅走強(qiáng)的潛力。

3、23年飼料產(chǎn)量預(yù)期增長(zhǎng)5%-10%，但豆粕不一定

2022年我國(guó)飼料產(chǎn)量先跌后漲，總產(chǎn)量接近去年同期。飼料工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2022年10月國(guó)內(nèi)工業(yè)飼料2672萬(wàn)噸，環(huán)比減少161萬(wàn)噸，同比增加152萬(wàn)噸；1-10月國(guó)內(nèi)工業(yè)飼料總產(chǎn)量為24252萬(wàn)噸，同比減少80萬(wàn)噸。飼料的改善主要來(lái)自于豬飼料和肉禽飼料的恢復(fù)性增長(zhǎng)。

2022年國(guó)內(nèi)豆粕表觀消費(fèi)量同比減少，消費(fèi)能力下降。監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2022年1-11月國(guó)內(nèi)豆粕表觀消費(fèi)量為6179萬(wàn)噸，較上年同期減少387萬(wàn)噸。豆粕消費(fèi)下降，表現(xiàn)不如飼料產(chǎn)量。究其原因：一是國(guó)際大豆緊張導(dǎo)致國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口到港少；二是供需階段性錯(cuò)配，豆粕基差暴漲，豆粕性價(jià)比差；三是低蛋白飼料配方推廣和養(yǎng)殖利潤(rùn)下降，飼料端精細(xì)成本管理，降低飼料蛋白添加量，減少豆粕添加比例，增加雜粕。

2023年養(yǎng)殖端產(chǎn)能預(yù)計(jì)進(jìn)一步擴(kuò)張，尤其是生豬和肉禽，利好飼料產(chǎn)量前景。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，肉蛋需求有望跟隨改善，下半年養(yǎng)殖利潤(rùn)大概率好于上半年。因此，預(yù)計(jì)2023年飼料產(chǎn)量有望持續(xù)同比正增長(zhǎng)，下半年漲幅更大。預(yù)計(jì)全年飼料同比增幅在5%-10%。理論上，豆粕消費(fèi)應(yīng)跟隨增長(zhǎng)，如機(jī)構(gòu)預(yù)期那樣。但這需要全球大豆緊張不再加劇、國(guó)內(nèi)大豆到港量增加的前提配合。全球大豆市場(chǎng)仍存在變數(shù)，國(guó)內(nèi)豆粕供給不確定，23年國(guó)內(nèi)豆粕需求不一定，存在同比不增可能。

4、緊平衡，豆粕基差預(yù)計(jì)高波動(dòng)

2023年上半年油廠榨利不樂(lè)觀。一方面，美豆緊張、阿根廷產(chǎn)量或大幅下調(diào)等促使大豆盤(pán)面榨利差。另一方面，國(guó)內(nèi)豆粕消費(fèi)下降，養(yǎng)殖利潤(rùn)有探底回升過(guò)程，飼料端對(duì)高基差接受差，油廠上調(diào)基差存在限制。在這樣的情況下，偏謹(jǐn)慎采購(gòu)仍是油廠的主流策略。國(guó)內(nèi)豆粕供需存在階段性失衡的隱患。

目前12月船期采購(gòu)基本完成，1月缺口大，2-3月以巴西大豆為主，采購(gòu)問(wèn)題不大，到港節(jié)奏可能不及預(yù)期。4月后大豆采購(gòu)很少，受南美大豆產(chǎn)量影響較大，如果阿根廷問(wèn)題兌現(xiàn)，大豆采購(gòu)難度增加。

所以，對(duì)于2023年來(lái)說(shuō)，正基差仍是主基調(diào)。大豆采購(gòu)謹(jǐn)慎疊加到港不確定性，豆粕基差存在大漲大跌的基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)基礎(chǔ)波動(dòng)性保持較高水平，現(xiàn)貨波動(dòng)大于期貨。對(duì)應(yīng)盤(pán)面，月間正套操作機(jī)會(huì)多。

四、2023年油脂影響因素分析

1、23年棕櫚油產(chǎn)地庫(kù)存將轉(zhuǎn)向偏緊

1）印尼高庫(kù)存已經(jīng)恢復(fù)正常

在印尼政府一頓“騷操作”下，印尼棕櫚油庫(kù)存在2022年5月累至723萬(wàn)噸，創(chuàng)歷史新高。面對(duì)巨大的庫(kù)存壓力，印尼政府廣開(kāi)國(guó)門(mén)，頒布積極性的出口政策和國(guó)內(nèi)政策，刺激棕櫚油的食用消費(fèi)和工業(yè)消費(fèi)。通過(guò)5個(gè)月的努力，棕櫚油的庫(kù)存回歸到正常水平。GAPKI數(shù)據(jù)顯示，2022年10月底印尼棕櫚油庫(kù)存為338萬(wàn)噸，低于9月的403萬(wàn)噸和去年同期的340萬(wàn)噸。印尼棕櫚油庫(kù)存年內(nèi)首次同比下降，再次驗(yàn)證了產(chǎn)地?zé)o庫(kù)存壓力。11-12月國(guó)際豆棕價(jià)差處于高位，棕櫚油性價(jià)比高，中國(guó)和印度采購(gòu)需求旺盛，印尼棕櫚油出口預(yù)計(jì)繼續(xù)樂(lè)觀，印尼庫(kù)存有望繼續(xù)回落，截止到22年底印尼棕櫚油庫(kù)存有望降至250萬(wàn)噸以下。

2）棕櫚油產(chǎn)地單產(chǎn)恢復(fù)慢，面積增長(zhǎng)潛力差

觀察近五年棕櫚油產(chǎn)地單產(chǎn)可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)地棕櫚油單產(chǎn)缺乏增長(zhǎng)潛力。2019/20-2020/21年度在厄爾尼諾和化肥缺失的影響下，產(chǎn)地單產(chǎn)下降，馬來(lái)和泰國(guó)達(dá)到階段性低點(diǎn)。2020年三年拉尼娜氣候開(kāi)啟，高降雨利于單產(chǎn)修復(fù)。而且在高種植利潤(rùn)下，產(chǎn)地化肥和田間管理投入均增加，但是棕櫚油單產(chǎn)并未出現(xiàn)明顯改善，印尼和泰國(guó)的棕櫚油單產(chǎn)區(qū)間波動(dòng)，馬來(lái)在勞動(dòng)力短期影響下單產(chǎn)一路下滑?？紤]馬來(lái)勞工缺口問(wèn)題惡化，23年氣候從拉尼娜轉(zhuǎn)成中性甚至可能轉(zhuǎn)向厄爾尼諾，以及樹(shù)齡的正常老化，2023年棕櫚油產(chǎn)地增產(chǎn)潛力差。

3）棕櫚油產(chǎn)地單產(chǎn)恢復(fù)慢，面積增長(zhǎng)潛力差

在供給能力逐漸下降的背景下，棕櫚油產(chǎn)地庫(kù)存變化與需求息息相關(guān)。若全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、國(guó)際豆棕價(jià)差保持高位、原油堅(jiān)挺等將加速棕櫚油庫(kù)存下降，也將加速棕櫚油產(chǎn)地庫(kù)存從平衡過(guò)渡到偏緊。但若全球經(jīng)濟(jì)需求不旺、豆棕價(jià)差縮小，那么棕櫚油產(chǎn)地庫(kù)存下降速度將放緩。此外，棕櫚油產(chǎn)地政策多以挺價(jià)提價(jià)為主，稅收易漲難跌。

2、生柴政策釋放紅利，工業(yè)需求堅(jiān)挺

因?yàn)樵隙倘保?022年全球生物柴油主要生產(chǎn)國(guó)紛紛放緩了擴(kuò)張步伐，除了美國(guó)。2023年隨著植物油原料供給恢復(fù)，生物柴油擴(kuò)張?jiān)俅纬霈F(xiàn)可能，除了美國(guó)，其他主要國(guó)家又再次考慮要上調(diào)生柴摻混比例。和之前不同，各國(guó)摻混提高不再僅靠酯化生柴，而是增加了氫化生柴的使用比例，而且航空燃料SAF是需求增長(zhǎng)亮點(diǎn)。

分國(guó)看，巴西政府考慮在2023年4月生柴摻混比例開(kāi)始從B10上調(diào)至B15，有望帶動(dòng)豆油200萬(wàn)噸以上需求增量。印尼或?qū)⒂?3年1月從B30上調(diào)至B35，提振棕櫚油近200萬(wàn)噸需求增量。美國(guó)12月發(fā)布的RVO目標(biāo)預(yù)計(jì)未來(lái)三年RVO增速在2%以內(nèi)，生柴擴(kuò)張速度放緩，油脂增量或僅50萬(wàn)噸。歐盟生柴總量變化不大，但品種結(jié)構(gòu)或有大變化，23年有望加速完成棕櫚油生柴產(chǎn)能淘汰，減少豆油生柴生產(chǎn)，增加UCO、柴油等。中國(guó)，隨著國(guó)內(nèi)UCO產(chǎn)量增加，預(yù)計(jì)生柴規(guī)模將呈現(xiàn)擴(kuò)張趨勢(shì)，以滿足國(guó)際市場(chǎng)日益旺盛的需求。

3、棕櫚油庫(kù)存移到中、印，限制了未來(lái)幾個(gè)月進(jìn)口潛力

2022年下半年棕櫚油產(chǎn)地傾銷，中國(guó)和印度是主要采購(gòu)方。也正是由于兩國(guó)的大舉采購(gòu)，兩國(guó)油脂庫(kù)存，尤其是棕櫚油庫(kù)存，得到了迅速積累。

SEA數(shù)據(jù)顯示，截至2022年11月，印度油脂庫(kù)存為277萬(wàn)噸，創(chuàng)歷史新高，較正常水平高近80萬(wàn)噸。截至12月中旬，中國(guó)棕櫚油庫(kù)存攀升至100萬(wàn)噸，創(chuàng)近十年新高。高庫(kù)存下，兩國(guó)油脂采購(gòu)節(jié)奏必然放緩。需要幾個(gè)月時(shí)間消化才能恢復(fù)正常的采購(gòu)。

相比之下，豆油和菜籽油節(jié)奏要慢一步，2023年上半年菜籽油和豆油要先后經(jīng)歷累庫(kù)再到去庫(kù)的過(guò)程。

五、結(jié)論

綜上分析，2023年度全球油脂油料有望呈現(xiàn)供需兩旺局面，目前預(yù)計(jì)庫(kù)存將攀升，基于南美大豆豐產(chǎn)和需求謹(jǐn)慎恢復(fù)。品種中，棕櫚油從平衡向緊張過(guò)渡，菜籽系從緊張向?qū)捤蛇^(guò)渡，豆系從緊張到平衡過(guò)渡。但受拉尼娜氣候影響，阿根廷大豆產(chǎn)量存在大幅減少的可能，如成真，屆時(shí)2022/23年度全球大豆庫(kù)存不僅再次從累庫(kù)預(yù)估轉(zhuǎn)為去庫(kù)預(yù)估，而且?guī)齑孢_(dá)到近七年新低，庫(kù)存消費(fèi)比達(dá)到近十年新低。庫(kù)存緊張格局將再次困擾大豆市場(chǎng)，未來(lái)至少需要1-2個(gè)市場(chǎng)年度才能恢復(fù)。再加上美豆庫(kù)存緊張的配合，全球豆系價(jià)格有再次大幅走高的可能，豆粕強(qiáng)于大豆和豆油。23年一季度關(guān)注阿根廷大豆產(chǎn)量預(yù)估，二、三季度關(guān)注中國(guó)需求。

國(guó)內(nèi)豆粕方面，緊平衡。豆粕消費(fèi)下降，表現(xiàn)不及飼料產(chǎn)量，油廠謹(jǐn)慎采購(gòu)，存在階段性供需失衡的隱患。正基差仍是主基調(diào)。大豆采購(gòu)謹(jǐn)慎疊加到港不確定性，豆粕基差存在大漲大跌的基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)基礎(chǔ)波動(dòng)性保持較高水平，現(xiàn)貨波動(dòng)大于期貨。對(duì)應(yīng)盤(pán)面，月間正套操作機(jī)會(huì)多。

油脂方面，2023年度全球油脂雖然也是累庫(kù)預(yù)期，但壓力并不大，一是因?yàn)槔蹘?kù)幅度低，二是因?yàn)閮r(jià)格錨地棕櫚油呈現(xiàn)去庫(kù)，供給從平衡過(guò)渡到偏緊張。如南美大豆產(chǎn)量出現(xiàn)問(wèn)題，全球豆油增產(chǎn)也將打折，豆油也存在從累庫(kù)轉(zhuǎn)為去庫(kù)的隱患。相比之下，只有菜籽油、葵花籽油等累庫(kù)趨勢(shì)相對(duì)確定。再結(jié)合目前高豆棕價(jià)差，國(guó)際棕櫚油被低估，價(jià)格相對(duì)向上修復(fù)。豆棕價(jià)差變得還要看南美大豆演變，但菜棕縮小、棕葵縮小、豆菜縮小等相對(duì)確定。油脂自身供需矛盾不突出，有階段性機(jī)會(huì)，單邊趨勢(shì)性行情還需要宏觀配合，如原油、中國(guó)消費(fèi)亮點(diǎn)等。我們看好一季度外盤(pán)油脂行情和下半年國(guó)內(nèi)油脂。此外，國(guó)內(nèi)棕櫚油庫(kù)存峰值已現(xiàn)，后期逐漸消化；菜籽油慢一步，即將進(jìn)入累庫(kù)-峰值-去庫(kù)階段；豆油庫(kù)存或許更慢，大豆到港問(wèn)題，累庫(kù)或不理想。全球油脂預(yù)計(jì)正基礎(chǔ)，高波動(dòng)，現(xiàn)貨波動(dòng)大于期貨，盤(pán)面月間正套操作機(jī)會(huì)多。

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END

一、基差原理及油脂市場(chǎng)基差貿(mào)易特點(diǎn)

1、基差及基差貿(mào)易

基差是指某一特定時(shí)間和地點(diǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格與期貨合約價(jià)格之間的差值。國(guó)際市場(chǎng)叫升貼水，國(guó)內(nèi)叫基差。公式為：基差=現(xiàn)貨-期貨。

基差將現(xiàn)貨價(jià)格分為兩部分--基差和期貨價(jià)格。由此產(chǎn)生了新的貿(mào)易模式和定價(jià)方式-基差貿(mào)易和基差定價(jià)。

基差貿(mào)易是指買(mǎi)賣(mài)雙方簽訂基差合同并以實(shí)物交收方式進(jìn)行履約的業(yè)務(wù)活動(dòng)。合同中規(guī)定了指定的期貨合約，及買(mǎi)賣(mài)雙方確定的基差價(jià)格。期貨市場(chǎng)公開(kāi)、透明、效率高，“期貨+基差（升貼水）”的定價(jià)方式具有優(yōu)勢(shì)?；疃▋r(jià)是一種確定遠(yuǎn)期銷售價(jià)格的方法，在國(guó)內(nèi)外多個(gè)行業(yè)中廣泛運(yùn)用。

2、油脂市場(chǎng)基差貿(mào)易特點(diǎn)

國(guó)內(nèi)油脂大體三個(gè)來(lái)源：一是進(jìn)口原料國(guó)內(nèi)壓榨，如豆油等；二是直接進(jìn)口，如棕櫚油等；三是國(guó)內(nèi)油料國(guó)內(nèi)壓榨，如花生油、玉米油等。除了第一種模式國(guó)際采購(gòu)、國(guó)內(nèi)銷售都是基差貿(mào)易外，第二種和第三種多是“國(guó)際一口價(jià)+國(guó)內(nèi)基差貿(mào)易”的組合形式。

國(guó)內(nèi)油脂基差貿(mào)易在2015年迅速發(fā)展，并一躍成為油脂市場(chǎng)主流貿(mào)易方式。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)三大油脂（豆棕菜）七成以上的現(xiàn)貨貿(mào)易是通過(guò)基差貿(mào)易實(shí)現(xiàn)的。與此同時(shí)，隨著基差貿(mào)易模式普及，油脂報(bào)價(jià)的透明度和效率均越來(lái)越高。

國(guó)內(nèi)油脂基差貿(mào)易模式是賣(mài)方報(bào)升貼水、買(mǎi)方點(diǎn)價(jià)。賣(mài)方會(huì)根據(jù)進(jìn)口成本、預(yù)期利潤(rùn)、市場(chǎng)供需預(yù)期等因素，估算出該批油脂的銷售升貼水報(bào)價(jià)。隨后賣(mài)方會(huì)根據(jù)市場(chǎng)供需情況的變化、下游接受程度、需求季節(jié)性等因素進(jìn)行調(diào)整，直至銷售結(jié)束。賣(mài)方的基差報(bào)價(jià)是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程。顯然，基差貿(mào)易對(duì)賣(mài)方更有利，便于進(jìn)行生產(chǎn)、庫(kù)容安排，也更容易實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)。而對(duì)買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，則是利弊共存。他們根據(jù)生產(chǎn)需求、行情預(yù)期、資金實(shí)力等，決定基差合同采購(gòu)量和采購(gòu)節(jié)奏，并擇機(jī)在盤(pán)面點(diǎn)價(jià)。買(mǎi)方進(jìn)行基差貿(mào)易，在鎖定貨權(quán)、獲得點(diǎn)價(jià)權(quán)的同時(shí)承擔(dān)價(jià)格（包括升貼水、期貨價(jià)格）向不利方向發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)。

3、基差分析

一般來(lái)說(shuō)，基差體現(xiàn)是兩個(gè)市場(chǎng)供需相對(duì)差?；畲笮⊥ǔＥc運(yùn)費(fèi)、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、利息、保險(xiǎn)費(fèi)、損耗費(fèi)、貿(mào)易利潤(rùn)等有關(guān)。實(shí)際中，主要是圍繞利潤(rùn)同時(shí)疊加市場(chǎng)接受度和遠(yuǎn)期供求預(yù)期。

分析基差時(shí)候，首要看利潤(rùn)，如直接進(jìn)口的油脂看進(jìn)口利潤(rùn)，進(jìn)口原料國(guó)內(nèi)壓榨的看盤(pán)面榨利和伴生產(chǎn)品的利潤(rùn)情況。其次，分析供需變化，現(xiàn)貨月供求相對(duì)于隨后月份及交割月越緊張，基差就越高，相對(duì)于隨后月份及交割月越寬松，基差就越低。然后，看上下游話語(yǔ)權(quán)情況，如上下游庫(kù)存（包括物理庫(kù)存和渠道庫(kù)存）、下游需求情況和利潤(rùn)情況、物流運(yùn)輸效率等。接下來(lái)，進(jìn)行期貨市場(chǎng)分析，期貨市場(chǎng)除了商品屬性還有金融屬性，宏觀因素某時(shí)會(huì)將期貨價(jià)格背離現(xiàn)貨運(yùn)行，而且期貨距離交割月較遠(yuǎn)時(shí)候，往往反映全國(guó)情況，臨近交割月往往和某一地區(qū)現(xiàn)貨回歸，其他區(qū)域的基差需要再包含區(qū)域價(jià)差。最后，可以參照歷史同期基差表現(xiàn)，如基差走勢(shì)和基差絕對(duì)水平等。

二、棕櫚油歷史基差分析

1、2013~2020年基差分析

便于分析，我們計(jì)算基差時(shí)候，選擇的是大連商品交易所上市的棕櫚油期貨主力合約及基準(zhǔn)交割地在廣東的24度棕櫚油現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行計(jì)算。

2013年-2020年間，棕櫚油基差運(yùn)行區(qū)間在-900元/噸~800元/噸，主流區(qū)間是-500元/噸~500元/噸。每年棕櫚油基差均有正有負(fù)，差距在正負(fù)頻率不同。相對(duì)來(lái)說(shuō)，基差多數(shù)為正的年份有2016年、2017年、2020年；基差多數(shù)為負(fù)的年份有2013年、2014年、2018年、2019年；基差正負(fù)比例接近的年份有2015年。可見(jiàn)，棕櫚油基差具有趨勢(shì)性，正負(fù)在年內(nèi)存在較高的延續(xù)性。這與油料生長(zhǎng)多說(shuō)是一年一季有關(guān)，供需改變需要跨年完成。

2013年~2020年間，棕櫚油基差年內(nèi)波動(dòng)幅度最小500多點(diǎn)，如2018年、2019年；波動(dòng)幅度最大接近1200點(diǎn)，如2016年，其次908點(diǎn)，發(fā)生在2013年。基差波動(dòng)幅度小于期貨單邊幅度。

基差波動(dòng)大小與期貨單邊波動(dòng)大小相關(guān)性不大。八年間僅有三年棕櫚油單邊和基差保持相似的波動(dòng)性，其余年份均不一樣，以2018年、2019年為例，棕櫚油基差波動(dòng)都很小，但棕櫚油期貨單邊波動(dòng)一個(gè)低、一個(gè)高。這驗(yàn)證了棕櫚油基差和期貨單邊的邏輯不一樣，其更多與國(guó)內(nèi)供需變化有關(guān)。

基差波動(dòng)大小與棕櫚油期貨牛市熊市也沒(méi)有關(guān)系。如，2013年、2014年、2018年都屬于典型的熊市，但是棕櫚油基差分別是高波動(dòng)、中波動(dòng)和低波動(dòng)。再比如，2016年、2019年棕櫚油都處于牛市中，基差波動(dòng)一個(gè)高、一個(gè)低。

2016年之前國(guó)內(nèi)棕櫚油處于融資進(jìn)口階段，進(jìn)口量與融資需求有關(guān)而非完全看國(guó)內(nèi)供需。由于融資進(jìn)口存在，棕櫚油基差與進(jìn)口利潤(rùn)相關(guān)性低。為了消化過(guò)量進(jìn)口的棕櫚油，棕櫚油基差疲軟運(yùn)行，負(fù)基差為主。

2016年融資進(jìn)口取消，棕櫚油進(jìn)口格局從融資進(jìn)口轉(zhuǎn)為按需進(jìn)口，基差與進(jìn)口利潤(rùn)相關(guān)性大大提高。由于缺乏利潤(rùn)，棕櫚油進(jìn)口量銳減，行業(yè)從寬松轉(zhuǎn)為緊張，棕櫚油庫(kù)存銳減。而且棕櫚油進(jìn)口貿(mào)易集中度正在不斷提升，頭部企業(yè)進(jìn)口量占比在增加。棕櫚油基差從負(fù)轉(zhuǎn)正，大幅波動(dòng)。2017年棕櫚油盤(pán)面進(jìn)口利潤(rùn)過(guò)千，對(duì)應(yīng)基差本應(yīng)是過(guò)千的高正基差，但下游不接受。豆油是國(guó)內(nèi)最大植物油品種，和棕櫚油面對(duì)相似的需求市場(chǎng)，兩者經(jīng)常被下游比較選擇，當(dāng)豆油和棕櫚油價(jià)差過(guò)小時(shí)候，買(mǎi)方會(huì)減少棕櫚油消費(fèi)增加豆油消費(fèi)。當(dāng)時(shí)同期豆油基差多在200元/噸，需求調(diào)節(jié)下，最終棕櫚油基差在600元/噸以內(nèi)。

2018年棕櫚油盤(pán)面進(jìn)口有利潤(rùn)，豆油基差也為負(fù)，共同壓榨棕櫚油基差為負(fù)。當(dāng)時(shí)棕櫚油庫(kù)存穩(wěn)定于中間水平，基差波動(dòng)中低水平。2019年-2020年進(jìn)口量再次提升，2019年庫(kù)存相對(duì)穩(wěn)定，2020年庫(kù)存大幅波動(dòng)，結(jié)果基差波動(dòng)一個(gè)低一個(gè)高。

此外，基差的相對(duì)高低與庫(kù)存高低變化基本相反，相關(guān)性高。

2、2021年-2022年棕櫚油基差分析

從2020年底開(kāi)始棕櫚油基差步入極端化發(fā)展--全年正基差、基差高點(diǎn)不斷攀升、波動(dòng)幅度加大等，統(tǒng)計(jì)套利失效，季節(jié)性規(guī)律也不時(shí)被打破。這反映棕櫚油行業(yè)格局一定是發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。

基本面上，出現(xiàn)了很多極端事情/往年的小概率事件，比如俄烏沖突、印尼棕櫚油出口風(fēng)云等。2021-2022年5月國(guó)內(nèi)外棕櫚油處于牛市格局中，價(jià)格從歷史中間價(jià)到歷史高價(jià)，2022年6月棕櫚油轉(zhuǎn)為熊市。在此過(guò)程中棕櫚油產(chǎn)地經(jīng)歷減產(chǎn)-復(fù)產(chǎn)慢-印尼出口緊縮-印尼出口暫停-印尼出口緩慢恢復(fù)等過(guò)程，對(duì)應(yīng)產(chǎn)地庫(kù)存從緊張到嚴(yán)重緊張到嚴(yán)重過(guò)剩再到過(guò)剩壓力減輕，產(chǎn)地從挺價(jià)到讓利，棕櫚油盤(pán)面進(jìn)口利潤(rùn)從倒掛到嚴(yán)重倒掛到順價(jià)。

隨著基差參與者更轉(zhuǎn)移，基差定價(jià)效率大大提高。如2022年6月，棕櫚油基差僅用一個(gè)月市場(chǎng)基差從4000元/噸回落到1000/噸，相比之下進(jìn)口利潤(rùn)用3個(gè)月修復(fù)。這也反映出基差報(bào)價(jià)綜合考慮未來(lái)三個(gè)月進(jìn)口利潤(rùn)情況。

此外，豆油市場(chǎng)格局也發(fā)生改變。由于產(chǎn)能過(guò)剩和全球大豆趨緊，盤(pán)面進(jìn)入全年虧損階段。在這種情況下，油廠采購(gòu)節(jié)奏普遍偏慢、進(jìn)口量偏少，油脂進(jìn)入到剛需采購(gòu)，豆油全年正基差。這也支撐棕櫚油正基差。

三、結(jié)論及棕櫚油基差展望

回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，棕櫚油基差具有較好的趨勢(shì)性，基差波動(dòng)大小與價(jià)格絕對(duì)水平、單邊方向、單邊波動(dòng)性均無(wú)關(guān)，而只與供需矛盾變化大小有關(guān)。2016年融資進(jìn)口取消后，棕櫚油回到按需采購(gòu)，行業(yè)回歸正常。預(yù)期棕櫚油基差變化時(shí)，有兩個(gè)指標(biāo)可以重點(diǎn)關(guān)注-進(jìn)口利潤(rùn)、豆油基差，邏輯來(lái)說(shuō)，這兩個(gè)指標(biāo)一個(gè)代表棕櫚油進(jìn)口利潤(rùn)、一個(gè)代表國(guó)內(nèi)油脂供需。

2021~2022年國(guó)內(nèi)棕櫚油基差進(jìn)入到新格局，全年正基差、基差高點(diǎn)不斷攀升、波動(dòng)幅度加大等，統(tǒng)計(jì)套利失效，季節(jié)性規(guī)律也不時(shí)被打破。根本上來(lái)說(shuō)，全球油脂供應(yīng)偏緊+油料加工產(chǎn)能過(guò)剩，“盤(pán)面負(fù)利潤(rùn)、現(xiàn)貨正基差”常態(tài)化。油脂庫(kù)存低加上物流效率下降令階段性供需錯(cuò)配概率增加，易出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性矛盾，基差波動(dòng)率高，換句話說(shuō)，易出現(xiàn)極端行情。

展望后市，若南美大豆豐產(chǎn)、棕櫚油產(chǎn)量順利釋放、生物柴油需求不大增等實(shí)現(xiàn)，全球油脂供應(yīng)緊張局面有望逐步緩解，油脂總庫(kù)存進(jìn)入累庫(kù)階段。相比于其他品種，棕櫚油產(chǎn)地庫(kù)存提前修復(fù)，目前壓力已經(jīng)自最高點(diǎn)回落。再考慮到油料加工產(chǎn)能過(guò)剩、物流效率下降等沒(méi)有發(fā)生根本性改變，2022/23年度棕櫚油正基差仍將常態(tài)化，200元/噸以下難見(jiàn)。

基差的波動(dòng)將呈現(xiàn)脈沖式特點(diǎn)，階段性供需錯(cuò)配突出時(shí)，棕櫚油基差高波動(dòng)，其余時(shí)候棕櫚油基差呈現(xiàn)低波動(dòng)。近期俄烏再次升溫，一旦后期升級(jí)，警惕棕櫚油基差翻版今年行情。

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