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來源：中糧期貨研究中心

摘要

近期歐洲權(quán)益呈現(xiàn)逼空行情，冬季危機證偽及美聯(lián)儲加息降速推動偏好快速上行。我們需注意歐日加速加息的邏輯及宏觀環(huán)境與2022年美國呈現(xiàn)較高程度的一致。在二者央行宣布貨幣超市場預期式的收緊后，各自市場的表現(xiàn)卻呈現(xiàn)冰火兩極。相對歐洲，收入高度依賴制造業(yè)的日本存在更大風險。考慮高利率對高負債的更強破壞性，海外衰退在2023年很可能繼續(xù)延續(xù)。利率上行之后，日本的更高負債率，及歐洲的脆弱地緣，可能帶來今年資產(chǎn)主要的下行驅(qū)動。

一

歐日經(jīng)濟刺激模式與美國雷同

自2020年新冠疫情以來，歐美日對經(jīng)濟的刺激開始趨同，均采用財政MMT的模式進行無限制放水。并且歐美學習日本的經(jīng)驗，不再通過銀行等金融中介傳導流動性，而是直接將錢發(fā)放至最下游的居民端。相比2008年以來的QE及后續(xù)銀行等金融機構(gòu)的截流惜貸，本輪滴灌的效果立竿見影，消費得以最快速度提振，但通脹作為副作用也快速攀升。

所以在經(jīng)濟得到有效恢復之后，美聯(lián)儲將壓制通脹列為了首要目標，激進加息伴隨的，是需求端不可避免的萎靡，以及偏好同步的大幅下行。多年天量QE的代價，是經(jīng)濟端從上到下對流動性的過度依賴，因此無論資產(chǎn)端還是供需端，對于流動性的變化都是異常敏感。

日本歐洲作為更早維持負利率的先驅(qū)，2010-2020的撒錢令上述兩大經(jīng)濟體的宏觀杠桿率高于美國。歐洲的貧富差距、日本的低迷欲望，二者更脆弱的經(jīng)濟生態(tài)，導致長時間延續(xù)極低的利率水平。長時間習慣的價格陡然出現(xiàn)變量，很容易引發(fā)市場劇烈的反饋。美國自疫情之后快速拉升的負債水平，在美聯(lián)儲確認加息及加速加息后，對資產(chǎn)價格產(chǎn)生了巨大的負反饋。

所以當歐洲權(quán)益因為央行加息降至50bps，配合冬季危機解除、美聯(lián)儲加息路徑看見終點等利好驅(qū)動，近期呈現(xiàn)了“逼空”式上漲。而我們需要注意的是，一旦歐洲央行如先前警告一樣給出更長久的加息路徑，那么當前市場的漲幅可能就如2022年3月美國一樣，屬于曇花一現(xiàn)不能持久。日本由于更差的基本面，日經(jīng)的表現(xiàn)可能才是對加息變量做出了更為有效性的指引。

二

全球制造業(yè)面臨的困局短期難解

2020年疫情沖擊之后，美歐日在制造業(yè)領(lǐng)域出現(xiàn)了趨勢性差異。美歐憑借壟斷的科技實力，產(chǎn)能利用率快速回歸至疫情前常態(tài)水平；而日本產(chǎn)能利用率未能回歸，僅在更低水平企穩(wěn)，背后體現(xiàn)出中韓兩國出口對日本制造業(yè)的替代效應。

2021-2022年上游商品價格的大幅飆漲，令中間制造業(yè)利潤承受更嚴重擠壓?？梢园l(fā)現(xiàn)美國憑借更精尖的科技實力及更低的上游進貨成本（自產(chǎn)原油和其他上游資源），產(chǎn)能利用率仍處于上行狀態(tài)，高通脹并未直接影響到工業(yè)的景氣程度。而歐洲日本受PPI飆漲的打擊更為直接，歐洲產(chǎn)能利用率在2022年持續(xù)下行，日本也出現(xiàn)重心逐漸下行的態(tài)勢。

所以在當前商品價格仍在歷史高位區(qū)間，但需求端先行惡化的不利環(huán)境下，2023年的全球制造業(yè)可能更加追求科技或成本端的不可替代性。美歐占據(jù)科技端，中國及東南亞印度等新興市場占據(jù)成本端。日本作為中間派，制造業(yè)可能將面臨更大的蕭條壓力。

三

高利率下日本存在更高隱患 歐洲弱國亦可能發(fā)難

綜上所述，因為MMT伴隨的巨額債務存量，當前全球的高利率環(huán)境，不能夠簡單套用QE時代之前的標準來衡量。此輪泡沫刺破的風險可能直接來自于債務，而非衍生于地產(chǎn)或新興市場。美歐日等發(fā)達經(jīng)濟體普遍200%以上的宏觀杠桿率，令高利息對經(jīng)濟增長的侵蝕程度遠大于常態(tài)。所以當下斷言發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟軟著陸為時尚早，高利率維持得越久，經(jīng)濟的脆性也將指數(shù)級加大。

鑒于需求向下的趨勢已成明牌，爭議僅在于向下的潛在幅度及央行轉(zhuǎn)鴿的節(jié)奏，所以境外衰退可能仍是貫穿2023年的宏觀主線。衰退易有雷，三大經(jīng)濟體債務端的巨大壓力，資產(chǎn)端在今年很可能借機炒作，那么相關(guān)指標跟進就是今年全球大類資產(chǎn)投資的核心因素。歐洲看經(jīng)濟弱國對高利率的承受能力，日本則看全面系統(tǒng)性危機的可能性。意德、西德利差，日經(jīng)指數(shù)、日元匯率，就是檢測兩大經(jīng)濟體較為有效指標。如果利差大幅走擴，預示著歐洲債務問題顯性化，如果日元再度貶值、日經(jīng)大跌，則日本可能面臨嚴重的問題。

當前日本以更高的負債率，更弱的制造業(yè)水平面臨日本央行即將開啟的加息周期，日經(jīng)與歐股分化走勢已經(jīng)表明了市場對不同經(jīng)濟體的預期。相比歐洲，今年日本爆雷的概率可能大于歐美。考慮三大經(jīng)濟體在金融層面的高度捆綁，日本一旦出現(xiàn)債務問題，令全球偏好很難將日本“有效隔離”。今年海外大勢衰退是基本共識，如果爭議在于幅度、節(jié)奏、爆點，不妨將更多假想指標列入高頻觀測序列，這樣能夠更早感知市場的風險與驅(qū)動。

關(guān)鍵詞： 宏觀數(shù)據(jù)