(資料圖片)

來(lái)源：國(guó)投安信期貨研究院

事件：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)FOMC會(huì)后宣布，將政策利率聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間從4.25%至4.50%上調(diào)到4.5%—4.75%區(qū)間，加息25個(gè)基點(diǎn)，幅度符合市場(chǎng)預(yù)期。議息會(huì)議的會(huì)后聲明在貨幣政策和通脹方面的措施變化，使得市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的整體決議繼續(xù)做偏鴿解讀，會(huì)后美債收益率和美元回落，貴金屬和美股反彈。

點(diǎn)評(píng)：

一、會(huì)前關(guān)注點(diǎn)：市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)的“分歧”是否有波瀾

去年12月份的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將政策利率聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間從3.75%至4.00%上調(diào)到4.25%至4.50%，加息幅度50個(gè)基點(diǎn)，幅度符合市場(chǎng)預(yù)期。而12月份的點(diǎn)陣圖上，在加息路徑方面，12月會(huì)議上決策者預(yù)計(jì)2023和2024年利率水平都將高于9月預(yù)期，即“更高的加息終點(diǎn)”，這也構(gòu)成了上次會(huì)議中相對(duì)比較“鷹”的元素。不過(guò)12月份議息會(huì)議結(jié)束后，一個(gè)最大的特征就是市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于加息路徑的“分歧”，在會(huì)議前后市場(chǎng)隱含的2023年2月和3月各加息25bp的定價(jià)未變，且定價(jià)的2023年的加息終點(diǎn)和下半年可能出現(xiàn)的降息，都顯著地“鴿”于美聯(lián)儲(chǔ)傳遞的信號(hào)。從12月份議息會(huì)議之后到本次議息會(huì)議之前，整體來(lái)看市場(chǎng)定價(jià)的2023年的終點(diǎn)政策利率小幅走低，這也對(duì)應(yīng)了這個(gè)階段美國(guó)金融條件的持續(xù)修復(fù)。

12月份會(huì)議以后的美國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)看，一方面美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然偏緊而工資通脹顯著降溫，美國(guó)去年12月非農(nóng)就業(yè)人口新增再超預(yù)期且失業(yè)率意外下降，市場(chǎng)最為關(guān)注的薪資增速則出現(xiàn)超預(yù)期下降，增加了市場(chǎng)對(duì)通脹下行的樂(lè)觀預(yù)期。另一方面，多項(xiàng)通脹指標(biāo)呈持續(xù)下降趨勢(shì)。美國(guó)去年12月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）同比均如期繼續(xù)放緩且環(huán)比轉(zhuǎn)跌，作為美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的通脹指標(biāo)之一，剔除食品和能源價(jià)格波動(dòng)因素的核心PCE12月同比上漲4.4%，同樣符合預(yù)期且弱于前值的4.7%，并低于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2022年底核心PCE的預(yù)期4.8%。這些信號(hào)表明，美聯(lián)儲(chǔ)的政策正在產(chǎn)生效果。整體來(lái)看，12月份議息會(huì)議后的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，傳遞的信號(hào)是：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定韌性但整體疲弱，通脹壓力已從高位回落，商品價(jià)格、房屋租金等均不同程度下降，且經(jīng)濟(jì)衰退下半場(chǎng)的特征在強(qiáng)化。

從12月份議息會(huì)議后到本次會(huì)議前，從各位委員的表態(tài)來(lái)看分歧仍然存在，但顯然根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化，市場(chǎng)定價(jià)的相對(duì)偏鴿的特征仍然占據(jù)上風(fēng)。因此本次會(huì)議前市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)在于：首先，調(diào)整至25個(gè)基點(diǎn)的加息幅度是否如期落地；其次，關(guān)于貨幣政策的累積效應(yīng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)影響的表述。從去年11月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)多次重申確定未來(lái)目標(biāo)利率時(shí)，委員會(huì)將考慮貨幣政策的累積效應(yīng)及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通貨膨脹的滯后性影響，這也被外界解讀為貨幣政策力度放緩的信號(hào)。因此，我們認(rèn)為在本次FOMC議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)官員們討論的關(guān)鍵將是評(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)之前的加息將在多大程度上冷卻了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹，由此帶來(lái)的有關(guān)終端利率及此后的政策路徑的線索將是最大看點(diǎn)；最后，是關(guān)于年內(nèi)是否會(huì)出現(xiàn)降息相關(guān)問(wèn)題的探討。當(dāng)前FOMC內(nèi)部的觀點(diǎn)是年內(nèi)不會(huì)考慮降息，去年12月會(huì)議紀(jì)要對(duì)此發(fā)出了提醒，警告如果公眾對(duì)委員會(huì)應(yīng)對(duì)措施存在“誤解”導(dǎo)致金融狀況無(wú)端放松，將使委員會(huì)恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定的努力復(fù)雜化。近期的美股走勢(shì)顯示了金融狀況放松的預(yù)期再次升溫，鮑威爾是否會(huì)在發(fā)布會(huì)上再次強(qiáng)調(diào)金融狀況的問(wèn)題，打壓市場(chǎng)關(guān)于降息的預(yù)期應(yīng)是關(guān)注的重點(diǎn)。總的來(lái)看，本次會(huì)議的重點(diǎn)可以總結(jié)為，美聯(lián)儲(chǔ)是嘗試糾正市場(chǎng)對(duì)其定價(jià)的“偏差”，還是在當(dāng)前階段繼續(xù)維護(hù)這種“偏差”的存在。

二、會(huì)議內(nèi)容-加息25bp如期落地，市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)的“分歧”繼續(xù)擱置

貨幣政策操作方面，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)FOMC會(huì)后宣布，將政策利率聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間從4.25%至4.50%上調(diào)到4.5%—4.75%區(qū)間，加息25個(gè)基點(diǎn)，幅度符合市場(chǎng)預(yù)期。

從會(huì)后聲明來(lái)看，主要有以下幾點(diǎn)變化：首先，明確了加息空間在縮窄，將“為判斷未來(lái)加息速度，將考慮到貨幣政策的累積緊縮、貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹的滯后性，以及經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)變化”做了調(diào)整，將“加息速度”調(diào)整為“加息程度”，這一表述的調(diào)整被市場(chǎng)理解為加息的空間開(kāi)始臨近尾聲；其次，對(duì)于通脹的態(tài)度有所緩和，聲明刪掉了“通脹仍然高企，體現(xiàn)了新冠疫情、食品和能源價(jià)格上漲以及更大范圍價(jià)格壓力相關(guān)的供需失衡”，改為“通脹已經(jīng)一定程度上緩和，但仍然高企”；第三，釋放地緣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于通脹的壓力有所緩解的信號(hào)，將“俄烏沖突相關(guān)事件正在助力通脹的上行壓力并正在對(duì)全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)施壓”改為“俄烏沖突在助長(zhǎng)本已很高的全球不確定性”；第四，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)了年內(nèi)不會(huì)降息的立場(chǎng)，表示這次會(huì)議委員討論了相關(guān)問(wèn)題，對(duì)于暫停加息的條件，鮑威爾表示3月份前還有兩份通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)會(huì)產(chǎn)生影響。

整體來(lái)看，此次美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策符合預(yù)期，且聲明對(duì)于貨幣政策和通脹相關(guān)的表述并未糾正市場(chǎng)偏鴿的定價(jià)，因此釋放延續(xù)了風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。隔夜外盤(pán)歐美股市多數(shù)收漲，納指漲2%，美債收益率普遍下跌，美元指數(shù)跌近1%創(chuàng)2022年4月以來(lái)新低。

三、市場(chǎng)展望—風(fēng)偏修復(fù)的延展期，跟蹤潛在風(fēng)險(xiǎn)因素的發(fā)展

12月議息會(huì)議后的點(diǎn)評(píng)《更高的終點(diǎn)，轉(zhuǎn)向的前夜》我們提到：進(jìn)入到2022年四季度后半段，全球宏觀的范式發(fā)生了重要的轉(zhuǎn)變，一方面俄烏風(fēng)險(xiǎn)得到了一定的管控同時(shí)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系也出現(xiàn)了一定的緩和跡象，另一方面中國(guó)加速了疫情防控管控的速度并將經(jīng)濟(jì)政策的側(cè)重轉(zhuǎn)向重啟內(nèi)需。就“數(shù)據(jù)導(dǎo)向”而言，11-12月份已經(jīng)顯現(xiàn)出了核心通脹和非核心通脹共振回落的特征，也具備了一定放緩加息節(jié)奏的條件，但由于服務(wù)業(yè)消費(fèi)的數(shù)據(jù)的韌性和勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性，美聯(lián)儲(chǔ)暫時(shí)又有能力不明確轉(zhuǎn)向，因此美聯(lián)儲(chǔ)既放緩了加息的速度，又強(qiáng)調(diào)了“更高的終點(diǎn)”，未來(lái)1-2個(gè)月重點(diǎn)關(guān)注美國(guó)基本面降溫進(jìn)一步明確以及聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向進(jìn)一步明確的信號(hào)。金融品方面，股指方面，呈現(xiàn)了大市值價(jià)值領(lǐng)漲，其余板塊相對(duì)補(bǔ)漲的格局，后續(xù)在人民幣匯率偏強(qiáng)狀態(tài)下，這一基礎(chǔ)格局有一定延續(xù)性，也要跟蹤海外市場(chǎng)尤其是美股降溫可能對(duì)于國(guó)內(nèi)的傳導(dǎo)，國(guó)債債市釋放完一輪壓力后，預(yù)計(jì)在政策維穩(wěn)和配置型資金的回流下以震蕩為主。商品市場(chǎng)整體偏強(qiáng)，同時(shí)結(jié)構(gòu)再平衡特征較為明顯，弱勢(shì)美元和中國(guó)宏觀政策的推進(jìn)是這一結(jié)構(gòu)的推動(dòng)力，關(guān)注美國(guó)衰退的擾動(dòng)。

總的來(lái)看，在12月份議息會(huì)議結(jié)束后，全球宏觀上主要呈現(xiàn)出以下幾方面特征：首先，中國(guó)的復(fù)蘇與美國(guó)的衰退并存的特征明顯，疫情沖擊后假日期間國(guó)內(nèi)的消費(fèi)等高頻數(shù)據(jù)超預(yù)期，同時(shí)1月份的PMI大幅反彈，而美國(guó)雖然Q4 GDP增速超預(yù)期，但是從12月份到1月份景氣度仍然疲弱；第二，美國(guó)的核心通脹降溫力量有所增長(zhǎng)，這表現(xiàn)為薪資增速的高位回落以及勞動(dòng)力成本指數(shù)的回落，進(jìn)入1月份之后通脹預(yù)期仍延續(xù)回落；第三，在能源危機(jī)緩和通脹預(yù)期回落背景下，在歐美景氣度低位反彈的背景下，顯著地呈現(xiàn)出了歐強(qiáng)美弱的特征，構(gòu)成了對(duì)于美元的壓制因素。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，既根據(jù)了前期緊縮的滯后效應(yīng)以及能源危機(jī)的管控，維護(hù)了市場(chǎng)的平穩(wěn)，但由于就業(yè)市場(chǎng)的韌性和金融條件的韌性，美聯(lián)儲(chǔ)也沒(méi)有明確政策轉(zhuǎn)向和停止加息更多增量信息。美聯(lián)儲(chǔ)的這種態(tài)度利好于風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的慣性延續(xù)。預(yù)計(jì)持續(xù)回調(diào)后，美元以低位弱勢(shì)震蕩為主，等待新的更明朗的驅(qū)動(dòng)。隨著金融條件的持續(xù)修復(fù)以及大宗商品的反彈，中期來(lái)看在風(fēng)險(xiǎn)層面，關(guān)注美國(guó)通脹超預(yù)期回落的持續(xù)性，關(guān)注能源供給端的變化等。

金融品而言，前期隨著人民幣強(qiáng)勢(shì)的延續(xù)以及北上資金的持續(xù)回流，股指維持流暢上行的偏強(qiáng)勢(shì)狀態(tài)，累計(jì)漲幅已經(jīng)較高，有向震蕩向上轉(zhuǎn)換的訴求，同時(shí)在驅(qū)動(dòng)上來(lái)看，宏觀上的利好證偽的信號(hào)尚不強(qiáng)。因此當(dāng)前應(yīng)是跨年向春季行情的延展期，從市場(chǎng)風(fēng)格上來(lái)看，在債市維穩(wěn)和信用利差回落中，市場(chǎng)處于熱點(diǎn)擴(kuò)散期，關(guān)注到成長(zhǎng)的補(bǔ)漲；國(guó)債方面，當(dāng)下正處于宏觀數(shù)據(jù)的真空窗口期，復(fù)蘇預(yù)期仍是壓制因素，寬松流動(dòng)性會(huì)對(duì)市場(chǎng)估值帶來(lái)一定的支持。多空策略方面，由于利率上行壓力沒(méi)有明顯減小，國(guó)債期貨或處于寬幅震蕩格局，但亦不建議低位追空，陡峭化策略仍值得關(guān)注。

商品市場(chǎng)而言，在美元弱勢(shì)震蕩的階段，貴金屬仍然維持震蕩偏強(qiáng)的格局；在海外經(jīng)濟(jì)慣性回落以及國(guó)內(nèi)復(fù)蘇預(yù)期的推動(dòng)下，11月份以來(lái)的形成國(guó)內(nèi)商品偏強(qiáng)、中下游商品相對(duì)于原油再平衡的格局尚未反轉(zhuǎn)，但在前期商品流暢上行過(guò)后，進(jìn)一步全面上行的驅(qū)動(dòng)不足，一方面國(guó)內(nèi)旺季開(kāi)工情況待驗(yàn)證，另一方面美國(guó)基本面的弱勢(shì)構(gòu)成商品的拖累，預(yù)計(jì)以震蕩上行和分化為主；風(fēng)險(xiǎn)層面，繼續(xù)監(jiān)控原油供給和美元流動(dòng)性的變化。

風(fēng)險(xiǎn)提示：俄烏戰(zhàn)事升級(jí)和能源供給有所反復(fù)；地緣政治博弈下中美經(jīng)貿(mào)進(jìn)一步復(fù)雜化，人民幣波動(dòng)繼續(xù)放大，貶值壓力繼續(xù)增加；地產(chǎn)基本面壓力難以緩解。

關(guān)鍵詞：