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來源：CFC金屬研究

摘要

本期策略

主線邏輯：

展望后市，雙焦走勢跟隨成材，自身上漲驅(qū)動較弱，也不具備大幅下跌的條件。焦炭盤面升水一輪，三維驅(qū)動均向下，基本面尚存驅(qū)動僅為鐵水回升。

利多因素：

Ø 穩(wěn)經(jīng)濟(jì)信號偏強(qiáng)，宏觀預(yù)期交易返場；

Ø 鐵水產(chǎn)量超預(yù)期回升，上方尚有空間；

Ø 焦煤庫存仍在下滑，可用天數(shù)亦然；

利空因素：

Ø 終端需求改善偏慢，政策效果仍待時(shí)日；

Ø 成材供強(qiáng)需弱，需警惕負(fù)反饋；

Ø 焦鋼毛利差擴(kuò)至2.2%，利潤驅(qū)動向下；

Ø 蒙煤、澳煤進(jìn)口增量預(yù)期偏強(qiáng)；

上期策略回顧：

領(lǐng)先指標(biāo)指示做空，但需警惕預(yù)期交易返場

正文

01 行情回顧

本周，焦鋼毛利差走高，焦炭整體仍在累庫，基本面不利因素增加；然市場樂觀情緒再起，預(yù)期交易持續(xù)，鐵水產(chǎn)量明顯回升，雙焦盤面出現(xiàn)明顯上漲。

截至02月17日，盤面焦煤主力合約收盤價(jià)1897點(diǎn)，環(huán)比上周+3.1%，呂梁低硫主焦煤匯總價(jià)2350元/噸，環(huán)比上周暫無變動；盤面焦炭主力合約收盤價(jià)2831.5點(diǎn)，環(huán)比上周+3.45%，日照港(行情600017,診股)準(zhǔn)一級冶金焦出庫價(jià)2700元/噸，環(huán)比上周+20元/噸。

本周，焦炭出口外貿(mào)訂單價(jià)格穩(wěn)中偏強(qiáng)運(yùn)行，沙河驛蒙5#精煤報(bào)價(jià)暫穩(wěn)。

02 宏觀數(shù)據(jù)

03 雙焦基本面數(shù)據(jù)

3.1焦鋼廠內(nèi)原料庫存可用天數(shù)仍在下降

焦煤：本周，煤礦、洗煤廠仍在累庫，鋼廠庫存轉(zhuǎn)增，焦化廠仍在去庫，港口庫存略降；整體庫存仍在下滑，焦煤庫存驅(qū)動向上；焦化廠煉焦煤庫存可用天數(shù)仍在下降（10.81天），接近五年來最低（10.74天）。

焦炭：本周，焦企庫存續(xù)降，鋼廠庫存轉(zhuǎn)降，港口有所累積；整體庫存增加，焦炭庫存驅(qū)動向下。鋼廠場內(nèi)焦炭庫存可用天數(shù)下滑。

焦鋼企業(yè)對焦煤的補(bǔ)庫并不充分，低庫存對焦煤價(jià)格形成支撐。焦炭、焦煤的整體庫存在去年12月上旬和11月上旬觸及近五年低點(diǎn)，而后持續(xù)回升，春節(jié)期間及節(jié)后庫存超預(yù)期下滑。當(dāng)前庫存絕對值仍位于近五年極低位。當(dāng)前鋼廠和獨(dú)立焦化廠的煉焦煤庫存可用天數(shù)也面臨類似的問題，可見焦鋼企業(yè)對焦煤的補(bǔ)庫并不充分，這可能源于三點(diǎn)：其一，近兩年煉焦煤庫存快速枯竭，庫存重建進(jìn)程緩慢；其二，為應(yīng)對市場不確定性，低庫存逐步成為應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的常態(tài)化措施；其三，產(chǎn)業(yè)鏈利潤集中在礦端，焦鋼企業(yè)現(xiàn)金流較差，不愿進(jìn)行補(bǔ)庫。

3.2 鐵水產(chǎn)量續(xù)增，焦鋼產(chǎn)量比下滑

本周，鋼廠焦炭庫存可用天數(shù)處于合理水平，鋼廠盈利能力下滑，部分鋼廠控制原料到貨；成本支撐松動，焦企利潤改善，企業(yè)開工暫穩(wěn)，維持即產(chǎn)即銷，焦鋼產(chǎn)量比下滑；主產(chǎn)地煤礦陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，部分煤礦有庫存堆積；口岸蒙煤日通車持續(xù)高位。

3.3領(lǐng)先指標(biāo)指示做空，但爐料需求仍在回升

利潤能否從原料煤端傳導(dǎo)至下游，有賴于兩方面：其一，爐料需求是否持續(xù)羸弱；其二，主焦煤供應(yīng)端能否有明顯增量。

對于前者，焦價(jià)第三輪調(diào)降尚未落地，成材價(jià)格偏強(qiáng)運(yùn)行，周度螺紋毛利較上周無明顯改善，仍在-100元/噸附近（+3），焦鋼毛利差反彈至2.2%附近，來自利潤端的做空驅(qū)動在增強(qiáng)。鐵水回升至230.8萬噸附近，超出季節(jié)性回升規(guī)律，根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)，日均鐵水產(chǎn)量在4月末運(yùn)行區(qū)間為235-240萬噸，鐵水回升空間大小取決于終端需求表現(xiàn)。

至于后者，截至2月15日，甘其毛都累計(jì)進(jìn)口376.4萬噸，我們將進(jìn)口蒙煤一季度環(huán)比增量預(yù)測值上調(diào)至61萬噸，可增產(chǎn)約0.8萬噸/日的鐵水；年初至今鐵水均值225.7萬噸/日，預(yù)計(jì)一季度均值230萬噸/日（環(huán)比+1.3）；國產(chǎn)煤方面，根據(jù)周度數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)一季度原煤產(chǎn)量環(huán)比小幅下滑；綜上所述，不考慮海運(yùn)煤進(jìn)口變動，由于鐵水回升斜率較大，一季度焦煤供應(yīng)或較去年四季度更為收緊。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，2022年末焦煤整體庫存較2022年三季度末增加了61萬噸。實(shí)際情況來看，2月17日，焦煤整體庫存較去年末下降258萬噸，可見爐料需求的回升對雙焦的拉動作用仍值得期待，警惕負(fù)反饋再度返場。

除了鐵水超預(yù)期回升外，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)還在于第二波疫情感染和澳煤進(jìn)口。若3月出現(xiàn)第二波疫情感染導(dǎo)致生產(chǎn)中斷，結(jié)合去年經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)對生產(chǎn)的減量影響為煤礦>；焦化廠>；鋼廠，利多焦煤。澳煤方面，我們認(rèn)為貿(mào)易重構(gòu)需要時(shí)間，且國內(nèi)外煤價(jià)倒掛，一季度澳煤難以沖擊國內(nèi)市場。

3.4 地產(chǎn)仍是拖累，基建需求保持強(qiáng)勁

3.5 基差走弱，盤面鋼廠利潤走擴(kuò)

基差方面，焦鋼毛利差走高，焦炭整體仍在累庫，基本面不利因素增加；然市場樂觀情緒再起，預(yù)期交易持續(xù)，鐵水產(chǎn)量明顯回升，雙焦盤面出現(xiàn)明顯上漲，因此基差偏弱運(yùn)行（基差歷史分位：JM05 57%，J05 36%），符合上期判斷。

現(xiàn)實(shí)：焦炭方面，鋼廠焦炭庫存可用天數(shù)處于合理水平，鋼廠盈利能力下滑，部分鋼廠控制原料到貨；成本支撐松動，焦企利潤改善，企業(yè)開工暫穩(wěn)，維持即產(chǎn)即銷，焦鋼產(chǎn)量比下滑。焦煤方面，主產(chǎn)地煤礦正常生產(chǎn)，國產(chǎn)原煤產(chǎn)量相對穩(wěn)定；下游以消耗庫存為主，對原料煤采購態(tài)度謹(jǐn)慎；口岸蒙煤日通車持續(xù)高位，監(jiān)管區(qū)庫存升至200.1萬噸（+1.9）。

現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期：鋼廠焦炭可用天數(shù)較高，終端需求無明顯起色，焦煤供應(yīng)無明顯矛盾，利潤驅(qū)動向下，焦價(jià)大概率跌三輪，對應(yīng)現(xiàn)貨倉單2760；展望一季度，盡管進(jìn)口蒙煤同比、環(huán)比均有增量，但鐵水超預(yù)期回升，焦煤供應(yīng)或較去年四季度更為收緊，焦價(jià)預(yù)計(jì)最多提漲三輪，對應(yīng)現(xiàn)貨倉單3060。

全年預(yù)期：2023年交易邏輯與2022年類似，國內(nèi)復(fù)蘇預(yù)期主導(dǎo)市場，預(yù)期證偽時(shí)切換為利潤再分配。不同點(diǎn)在于，防疫政策優(yōu)化削減了不確定性，以及焦煤供應(yīng)繼續(xù)趨松。

綜上所述，預(yù)計(jì)基差后期將以現(xiàn)貨下降、期貨震蕩的方式走弱。

期差方面，需求端不確定性較強(qiáng)，但樂觀預(yù)期一季度難證偽；供應(yīng)端，焦煤一季度或仍有供應(yīng)擾動，但在下半年的進(jìn)口增量相對明確，JM05-09正套明顯走強(qiáng)，符合上期策略，但頭寸已運(yùn)行至高位，建議設(shè)好止盈。

比價(jià)方面，05合約煤焦比1.493，位于歷史高位（65%）；鋼焦比1.495，位于歷史中位（73%），盤面鋼廠利潤走擴(kuò)。

宏觀層面，政策利好頻出，預(yù)期交易隨時(shí)返場，對盤面的提振作用不容小覷。驅(qū)動角度，焦鋼毛利差升至2.2%，利潤驅(qū)動向下；焦煤庫存驅(qū)動向上，焦炭庫存驅(qū)動向下；按跌三輪計(jì)算現(xiàn)貨倉單2760，J05合約升水一輪，基差驅(qū)動向下。供應(yīng)方面，國產(chǎn)煤陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，澳煤短期內(nèi)難以沖擊國內(nèi)市場，蒙方強(qiáng)推邊境價(jià)交易；需求方面，鐵水產(chǎn)量回升是大概率事件，回升空間大小取決于終端需求表現(xiàn)，爐料需求回升邏輯繼續(xù)奏效的前提是市場停止鋼材負(fù)反饋交易。

焦鋼企業(yè)對焦煤的補(bǔ)庫并不充分，低庫存對焦煤價(jià)格形成支撐，但動力煤跌價(jià)對配焦煤種形成壓制；鐵水超預(yù)期回升，焦煤供需略有收緊，不確定性在于第二波疫情和澳煤進(jìn)口；宏觀預(yù)期仍是主要的擾動項(xiàng)。

展望后市，雙焦走勢跟隨成材，自身上漲驅(qū)動較弱，也不具備大幅下跌的條件。焦炭盤面升水一輪，三維驅(qū)動均向下，基本面尚存驅(qū)動僅為鐵水回升。操作上，雙焦05合約建議前多暫持，設(shè)好止盈，J05支撐位2700附近，壓力位2830、2965附近；JM05支撐位1760附近，壓力位1900附近。未入場者建議暫持觀望，JM09突破1950附近，上行動能或增強(qiáng)。

不確定性風(fēng)險(xiǎn)：

政策落地成效不及預(yù)期，終端需求不及預(yù)期，國產(chǎn)煤供應(yīng)超預(yù)期，進(jìn)口煤增量超預(yù)期，鋼廠復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期等

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