【資料圖】

來源：方正中期期貨有限公司

第一部分國內經濟解讀

國內方面，數據顯示1-2月國內產出、消費、投資累計增速均有加快，且表現多超預期。同時，2月遠期凈結匯創(chuàng)兩年最大，反映貿易端對人民幣升值的預期正在增強。央行本周通過續(xù)作逆回購和MLF凈投放資金7120億元，其中MLF超額續(xù)做至4810億元，短端資金利率維持穩(wěn)定。政策方面，防疫措施繼續(xù)放寬，赴華簽證等恢復辦理，學校不再強制戴口罩。財政和貨幣政策變動不大，近期經濟維持復蘇態(tài)勢，此外，受海外風險影響國內大宗商品價格回落明顯?？傮w上看，疫情影響結束后經濟供需兩面呈現全面修復的態(tài)勢，庫存周期或仍在主動加庫存階段，未來仍可維持樂觀，風險主要在于海外需求。政策正進入觀察階段，短期進一步寬松的必要性下降。風險事件方面，近期地緣政治風險變動不大。中國領導人將訪問俄羅斯，有消息稱近期中美領導人將通電話，相關事件仍需要持續(xù)關注。

周五傍晚央行宣布3月27日開始下調存款準備金率0.25%（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構）。同時央行表示此次調降準備金率后，金融機構加權平均存款準備金率為7.6%，較此前的7.8%繼續(xù)回落。

本次降準的背景與此前相比稍有改變。2022年4月和12月央行曾有兩次降準，均是受到疫情后經濟短期加速走弱的影響，并疊加有房地產投資周期性下行的拖累。而本次降準是在疫情防控措施調整后，年初以來國內經濟已經出現企穩(wěn)復蘇情況下開展。對實體經濟而言更多的是鞏固經濟已經出現的反彈態(tài)勢，而非更強烈的刺激和托底意味。增量資金對實體經濟將有刺激作用，然而效果必然小于降息。事實上，對于實體經濟而言，在去年一系列降息降準政策影響下，5年LPR累計下降35BP，實體經濟貸款平均利率下降62BP，其中住房和企業(yè)貸款分別下降137BP和62BP。在已處于歷史低值的利率水平、底部回升的經濟現狀、基準利率按兵不動的情況之下，短期內融資成本繼續(xù)下行空間減小。

本次降準在國內主要大類資產交易盤后宣布，對市場影響有待體現。債券市場在消息公布后小幅下行1BP，但隨后逐步反彈回之前位置。因此對于商品、股市等風險資產的利好方向較為確定，但利好程度可能也有限。風險資產未來表現仍以關注國內外經濟和行業(yè)基本面以及美聯儲政策動向為主。

第二部分 海外經濟解讀

一、美國三家銀行倒閉 聯儲救市信號明顯

近期美國銀行業(yè)接連暴雷，3月8日銀門銀行（Silvergate Bank）宣布破產，3月10日硅谷銀行（Silicon Valley Bank）宣告破產，3月12日簽名銀行（Signature Bank）宣告破產，不到一周內三家銀行宣布破產預告著美國銀行業(yè)危機的到來。在破產的三家銀行中，以硅谷銀行破產引發(fā)的震動效應最明顯。硅谷銀行是美國第16大銀行，總資產規(guī)模達到2090億美元，該破產案被譽為美國第二大銀行破產案，僅次于在2008年金融危機中倒下的華盛頓互助銀行（Washington Mutual Bank），該行破產時資產規(guī)模達到3070億美元。簽名銀行破產的影響效應同樣不可小覷，該行在2022年底的資產規(guī)模達到1100億美元，成為美國第三大銀行破產案。值得一提的是，美國第四大破產銀行是印地麥克銀行（Indi Mac Bank），破產時資產規(guī)模僅為320億美元，差硅谷銀行和簽名銀行一個等量級。

美國銀行接連破產是美聯儲持續(xù)加息和縮表的負效應。此前美聯儲收緊貨幣政策似乎對金融市場直接沖擊并不明顯，但是美聯儲貨幣政策的影響往往具有三個季度至一年的滯后性，這一點在美聯儲的議息會議聲明和會議紀要中多次警示，“In determining the pace of future increases in the target range， the Committee will take into account the cumulative tightening of monetary policy，the lags with which monetary policyaffects economic activity and inflation， and economic and financial developments.”自去年3月美聯儲首次加息以來，至今年3月美國多家銀行宣布破產，正好一周年。

2020年美聯儲開啟量化寬松之后，諸多企業(yè)獲得零息貸款，并將大批富余資金存儲于硅谷銀行等商業(yè)銀行之中。硅谷銀行首席執(zhí)行官約瑟夫正是2008年倒閉的雷曼兄弟固定收益部CFO，他在硅谷銀行犯了一個在雷曼兄弟時同樣的錯誤，將大量無息、低息的負債性存款買入大量長期固定收益?zhèn)?6.8%的新增存款配置在MBS和美國國債。從2020年一季度至2022年一季度的兩年期間，硅谷銀行持有的MBS總額從199.96億美元升至998.12億美元，國債總額從39.62億美元升至165.44 億美元。雖然美國國債和MBS相對比較安全但收益率較低，為了提升收益率就必須拉長久期。最近兩年硅谷銀行持有至到期資產占比從14%增加到43%，其中久期超過10年的占比超過90%。當美聯儲僅僅加息幾次時，對于美國以及全球經濟影響相對有限。不過，在最近一年的8次議息會議中，美聯儲累計加息450BP，累計縮表幅度達到1.17萬億美元，流動性緊縮刺破了科技泡沫，大批科技企業(yè)出現虧損，被迫提取存款應對資金鏈斷裂的危機。隨著取款壓力增加，硅谷銀行的現金流枯竭，只能在收益率高位之時，折價拋售長期債券套取現金流。在最近兩年間，債券現值從910億美元大幅縮水至760億美元。隨著硅谷銀行資不抵債的消息傳出，便出現儲戶擠兌情況，硅谷銀行無奈宣布倒閉。危機的根源在于美聯儲的貨幣政策大調整，但是在通脹創(chuàng)近40年新高之際，美聯儲加速加息和縮表是無奈之舉，同時硅谷銀行錯誤的投資政策起到推波助瀾的作用。

美國三大銀行倒閉后，全球金融市場出現劇烈波動。首先，美國銀行股遭遇血洗，10日內跌幅普遍在20%足有，尤其陷入破產旋渦的硅谷銀行的股價在3月9日的單日跌幅達到60.41%，并于3月10日宣布停盤，另一家非流動負債占總資產比率高達 91.7%的第一共和銀行的累計跌幅達到81.1%。同時，美國三大股指以及全球其他股市均出現下跌；其次，VIX恐慌指數一度飆升39%，創(chuàng)去年10月以來的新高。第三，美聯儲加息預期遇冷，美元指數和美國10年期美債收益率分別跌破104和3.4%。第四，原油、銅、鋅、鎳等大宗商品價格并未因美元走弱而反彈，相反隨著全球經濟衰退預期加強而趨勢性回落。

雖然美聯儲、財政部、聯邦存款保險公司等多部門聯合發(fā)聲，出臺了“兜底”政策，一度緩解市場恐慌情緒，但是該事件的余威遠未結束，瑞信等歐洲銀行出現危機，風險已經外溢。并且，硅谷銀行只是美國銀行業(yè)危機的一個縮影，其他銀行不可能獨善其身，未來還會有更多的美國或其他國家銀行可能出現暴雷事件。

美國銀行業(yè)破產事件令美聯儲面臨兩難境地。一方面，美國勞工部剛剛公布的美國2月CPI同比增速錄得6%，依然遠高于2%的長期通脹目標，并且就業(yè)市場依然強勁。當前暫停加息，很有可能導致通脹反彈，重蹈上世紀七十年代的覆轍。另一方面，倘若美聯儲繼續(xù)加息，將加劇美國銀行業(yè)破產危機，美國經濟很有可能遭遇實質性衰退，失業(yè)率大幅上升。今年2月美國季調工業(yè)生產指數同比下降0.24%，這是自2021年3月以來首次同比下降。從當前情況來看，美聯儲已改變原先“先抗通脹、后救經濟”的策略，畢竟美聯儲本質是央行，首先要保證本國銀行業(yè)不發(fā)生系統(tǒng)性風險。3月8日和3月15日美聯儲資產規(guī)模分別擴大20億美元和2976億美元，美聯儲直接從縮表轉向為擴表。根據聯邦基金期貨，3月17日美聯儲3月加息25BP的概率為60%，下半年將降息100BP。在美國各方政府救市下，美國銀行股一度在3月16日出現集體反彈，但隨著高盛將未來12個月內美國經濟衰退的概率提高到35%之后，美國銀行股在3月17日再度出現回落。

二、歐洲央行繼續(xù)加息50BP

本周四歐洲央行召開3月議息會議，宣布將三大基準利率均上調50BP，即將主要再融資利率從3%上調至3.5%，將隔夜存款利率從2.5%上調至3%，將隔夜貸款利率從3.25%上調至3.75%。得益于歐洲央行的鷹派貨幣政策，歐元兌美元在之后的兩個交易日內從1.05512上漲至1.06510，漲幅接近1%。歐洲央行行長拉加德表示，“經濟將在未來幾個季度復蘇，工業(yè)生產應該會回升，已經看到許多公司利潤率提高；勞動力市場強勁，工資壓力加強，根據最近的波動，這些數據值得繼續(xù)監(jiān)控?！钡牵拥峦瑫r強調“此次評估是在銀行業(yè)動蕩之前完成的”，這意味著未來歐洲央行的加息路徑存在極大的不確定性。

歐洲央行繼續(xù)加息50BP主要基于“通脹高企、經濟回暖、就業(yè)穩(wěn)定、消費復蘇”的基本面來制定的。通脹方面，雖然歐洲通脹已現拐點，但是實際通脹率依然處于較高水平，2月歐元區(qū)HICP同比增速錄得8.5%，而且核心CPI同比錄得5.6%，高于前值5.3%；同時通脹邊際走強，2月HICP和核心CPI環(huán)比增速都錄得0.8%，均高于前值。經濟方面，ZEW歐元區(qū)景氣和現狀指數分別錄得29.7和-41.6，均大幅高于前值；服務業(yè)率先復蘇，2月服務業(yè)PMI錄得52.7，連續(xù)兩個月高于榮枯線；工業(yè)也有復蘇跡象，1月歐元區(qū)季調工業(yè)生產指數錄得107.9，創(chuàng)2022年以來新高。就業(yè)方面，連續(xù)三個月歐元區(qū)季調失業(yè)率錄得6.7%，相對平穩(wěn)，并未因持續(xù)加息明顯增長。并且，工資上漲速度依然較快，2022年四季度季調每小時勞工成本同比增長5.7%，遠高于前值3.7%。消費方面，歐元區(qū)最新一期消費者信心指數和零售指數均高于前值。

2022年以來，歐洲的通脹和貨幣政策轉向周期均比美國滯后4個月。美國通脹是在去年6月出現拐點，歐洲是在去年10月，最新歐洲通脹率比美國高出2.5個百分點；美聯儲是在去年3月宣布首輪加息，歐洲央行是在去年7月。從這個角度推斷，歐洲央行原本可能在5-6月再度放緩加息步伐。不過，美國銀行接連倒閉打亂了歐洲央行后續(xù)的加息節(jié)奏。雖然瑞士信貸表示將從瑞士央行借款至多500億瑞士法郎并回購部分債務，但是美國其他銀行后期依然存在破產風險，對于歐洲銀行業(yè)的外溢風險依然存在。歐洲央行將會基于美聯儲3月議息會議決定、美國銀行業(yè)危機的演變情況以及本經濟體的基本面決定后續(xù)的貨幣政策路徑。

三、英國失業(yè)率繼續(xù)下降

本周英國統(tǒng)計局公布2月英國季調失業(yè)率為3.79%，低于前值3.82%，創(chuàng)2020年4月以來新低。英國經濟出現觸底反彈的跡象，促使企業(yè)用工需求增加。英國2月服務業(yè)PMI錄得53.5，時隔5個月重返榮枯線以上；制造業(yè)PMI錄得49.3，雖然依然低于榮枯線，但連續(xù)兩個月回升。

由于英國勞動力緊俏，英國1月季調平均周薪錄得£630.46，續(xù)創(chuàng)歷史新高。分產業(yè)來看，制造業(yè)工資增速最快，1月周薪達到£691.82，同比增長6.3%。金融及商業(yè)服務、公共部門、服務、私營部門的周薪同比增速均在5%以上。建筑業(yè)和批發(fā)、零售、酒店與餐飲的周薪同比增速在3%以上。雖然英國工資增速尚可，但是各大工會認為工資增速遠不及物價上漲的速度，因此英國在最近1年已在多個行業(yè)發(fā)動多輪罷工，尤其在今年1月發(fā)起過全國性的大罷工，涉及交通運輸、醫(yī)療、教育等多個領域。1月英國通脹率達到10.1%，核心通脹率達到5.8%，英國通脹和工資螺旋上漲關系并未打破。

第三部分 本周重要事件及數據回顧

第四部分 下周重要事件及數據提示

作者：方正中期期貨研究院 宏觀與大類資產研究中心王駿 李彥森 史家亮 陳臻

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