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來源：申銀萬國期貨宏觀金融研究

摘要

房地產(chǎn)銷售價量齊升：2022年四季度，央行、銀保監(jiān)會等機(jī)構(gòu)聯(lián)合推出改善房企融資的“十六條”和“三支箭”政策，促使了房地產(chǎn)行業(yè)的流動性從偏緊張的環(huán)境明顯改善。房企融資壓力緩解，保交樓得以推進(jìn)。這在一定程度上改善了居民購房的信心。此外，隨著全國多個城市不同程度的降低房貸利率甚至是首付比例，房地產(chǎn)銷售得到一定程度的提振。從國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)來看，今年前兩個月的房地產(chǎn)銷售面積和金額已經(jīng)回到去年同期附近。房地產(chǎn)銷售量的提升，也促進(jìn)了價的回暖。國內(nèi)70個大中城市的二手房價在連續(xù)下跌17個月之后，終于在今年2月份環(huán)比上漲。從房價上漲的范圍來看，2月份有40個城市的二手住宅價格環(huán)比上漲。

房地產(chǎn)資金來源繼續(xù)低迷：過往的地產(chǎn)周期中，當(dāng)房地產(chǎn)銷售回升的時候，房地產(chǎn)的融資也會得到明顯改善。但是今年前兩個月房地產(chǎn)銷售的好轉(zhuǎn)，并沒有轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)資金來源的提升。今年前兩個月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源仍然處于2015年同期附近。

按揭與預(yù)收款好轉(zhuǎn)，但國內(nèi)貸款與自籌資金仍然偏低：與房地產(chǎn)銷售密切相關(guān)的個人按揭貸款和定金及預(yù)收款有明顯改善，在今年前2個月回到2016年以來區(qū)間中間。但是銀行貸款和自籌資金仍然延續(xù)了下行的趨勢。自籌資金包括房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債融資、供應(yīng)鏈融資和發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品融資等渠道。改善房企融資的“十六條”和“三支箭”提升了樣本房企的融資來源，但是對整個行業(yè)資金來源的影響有限。房地產(chǎn)資金來源沒有改善，直接影響到土地成交和政府性基金收入。

房地產(chǎn)銷售到融資傳導(dǎo)受阻，股票和商品承壓：今年前兩個月房地產(chǎn)銷售的好轉(zhuǎn)，并沒有轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)資金來源的提升。事實(shí)上，居民中長期貸款前兩個月也保持低迷，或說明房地產(chǎn)銷售的改善還沒有形成趨勢。房地產(chǎn)開發(fā)資金來源低迷，房企通過發(fā)債在一級市場融資難度仍然較高，抑制了房地產(chǎn)鏈條的恢復(fù)，對股票和商品形成壓制。后續(xù)關(guān)注是否有更多的促進(jìn)房地產(chǎn)銷售和融資的政策推出

風(fēng)險提示：房地產(chǎn)銷售超預(yù)期；利好地產(chǎn)銷售和融資的政策超預(yù)期。

正文

01

房地產(chǎn)銷售價量齊升

2022年四季度，央行、銀保監(jiān)會等機(jī)構(gòu)聯(lián)合推出改善房企融資的“十六條”和“三支箭”政策，促使了房地產(chǎn)行業(yè)的流動性從偏緊張的環(huán)境明顯改善。房企融資壓力緩解，保交樓得以推進(jìn)。這在一定程度上改善了居民購房的信心。此外，隨著全國多個城市不同程度的降低房貸利率甚至是首付比例，房地產(chǎn)銷售得到一定程度的提振。從國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)來看，今年前兩個月的房地產(chǎn)銷售金額已經(jīng)回到去年同期附近，明顯高于2020年之前的水平；作為對比，去年11月的時候房地產(chǎn)銷售金額明顯低于2020年同期，僅僅相對于2015-2016年的水平。從商品房銷售面積來看，同比增長也有明顯改善，回到了零附近。

房地產(chǎn)銷售量的提升，也促進(jìn)了價的回暖。國內(nèi)70個大中城市的二手房價在連續(xù)下跌17個月之后，終于在今年2月份環(huán)比上漲；而新房房價在1月份已經(jīng)環(huán)比持平，2月份環(huán)比上漲0.3%，為2021年8月以來最大的單月環(huán)比上漲幅度。從房價上漲的范圍來看，2月份有40個城市的二手住宅價格環(huán)比上漲，有55個城市的新建商品住宅價格環(huán)比上漲。統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)表明，國內(nèi)房地產(chǎn)銷售價量齊升，改善的跡象已經(jīng)比較明顯。

02

房地產(chǎn)融資繼續(xù)低迷

在過往的地產(chǎn)周期中，當(dāng)房地產(chǎn)銷售回升的時候，房地產(chǎn)的融資也會得到明顯改善。但是今年前兩個月房地產(chǎn)銷售的好轉(zhuǎn)，并沒有轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)資金來源的提升。去年11月房商品房銷售額與房地產(chǎn)開發(fā)資金來源都處于2015-2016年的水平；今年前兩個月房地產(chǎn)銷售金額已經(jīng)明顯高于2020年之前，但是房地產(chǎn)開發(fā)資金來源仍然處于2015年附近。此外，房價上漲也沒有對房地產(chǎn)開發(fā)資金來源也形成明顯的提振。

同比是和去年同期的數(shù)據(jù)比較，如果看季節(jié)性圖表，即對比過去多年同期的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)今年前2個月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同樣也處于歷史的低點(diǎn)，僅僅好于2020年同期（當(dāng)時新冠疫情的影響較大）。而去年四季度房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同樣也處于過去多年的最低點(diǎn)。季節(jié)性分析進(jìn)一步表明在房地產(chǎn)銷售價量齊升的同時，房地產(chǎn)的資金來源仍然低迷。

房地產(chǎn)資金來源主要有四部分構(gòu)成，個人按揭貸款、定金及預(yù)收款、國內(nèi)貸款和自籌資金，其中前兩部分受到房地產(chǎn)銷售的影響較大。2022年四季度，這四個分項(xiàng)都處于過去年同期的低點(diǎn)。今年前兩個月，隨著多項(xiàng)政策的推進(jìn)，房企融資環(huán)境得到一定改善、房地產(chǎn)銷售價量齊升，房地產(chǎn)資金來源中與銷售有關(guān)的分項(xiàng)改善明顯。其中個人按揭貸款已在今年前2個月已經(jīng)回升至過去8年的中間水平附近，定金和預(yù)收款也類似。隨著房地產(chǎn)銷售的改善，預(yù)計(jì)這兩項(xiàng)還將不斷恢復(fù)。

但是，房地產(chǎn)資金來源另外重要的兩個分項(xiàng)，國內(nèi)貸款和自籌資金仍然低迷。國內(nèi)貸款在去年全年都處于2016年以來最低水平，今年前2個月繼續(xù)下滑，再創(chuàng)新低。事實(shí)上，過去3年房地產(chǎn)開發(fā)從銀行獲得的貸款就不斷下滑。即便去年政策有調(diào)整，但是從統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)來看，還沒有實(shí)質(zhì)性改善的跡象。而對于房地產(chǎn)自籌資金，主要是發(fā)債融資和供應(yīng)鏈融資等，這些在2021年之前一度是房地產(chǎn)融資重要的來源。但是隨著房地產(chǎn)行業(yè)下行壓力的加大，房企發(fā)債融資和供應(yīng)鏈融資難度也不斷上升。去年四季度房企融資的“三支箭”對于樣板房企來說可以提升融資水平，但是對于整個行業(yè)來說，銀行信貸以及發(fā)債融資的改善仍然有限。按揭貸款和預(yù)收款略有改善，而國內(nèi)貸款和自籌資金仍然下滑，綜合起來就是房地產(chǎn)融資資金來源整體低迷。

房地產(chǎn)資金來源沒有改善，直接影響到土地成交和政府性基金收入。年初至今，100個大中城市土地成交依然處于冰點(diǎn)，而政府性基金收入也是不斷下滑，尚未見到好轉(zhuǎn)的跡象。最為地方政府重要的收入來源，土地銷售承壓對基建也帶來一定影響。房地產(chǎn)銷售的好轉(zhuǎn)沒有轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的提升，就影響到整個地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的回升。

03

房地產(chǎn)銷售到融資傳導(dǎo)受阻，股票和商品承壓

在過往的地產(chǎn)周期中，當(dāng)房地產(chǎn)銷售回升的時候，房地產(chǎn)的融資也會得到明顯改善。但是今年前兩個月房地產(chǎn)銷售的好轉(zhuǎn)，并沒有轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)資金來源的提升。事實(shí)上，居民中長期貸款前兩個月也保持低迷，或說明房地產(chǎn)銷售的改善還沒有形成趨勢。房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的美元債占中資高收益美元債比例接近40%，是過去一段時間影響中資高收益美債債價格的主要因素。房地產(chǎn)開發(fā)資金來源低迷，房企通過發(fā)債在一級市場融資難度仍然較高，抑制了房地產(chǎn)鏈條的恢復(fù)，對股票和商品形成壓制。后續(xù)關(guān)注是否有更多的促進(jìn)房地產(chǎn)銷售和融資的政策推出。

04

風(fēng)險提示

1、房地產(chǎn)銷售超預(yù)期；

2、利好房地產(chǎn)銷售和融資的政策超預(yù)期

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