(資料圖)

來源：美爾雅期貨研究院

摘要：

利潤(rùn)會(huì)影響企業(yè)的行為模式，作為化工行業(yè)而言，利潤(rùn)通過影響上游供給進(jìn)而傳導(dǎo)至價(jià)格端變化。以常規(guī)的“估值+驅(qū)動(dòng)”邏輯來回顧歷史行情，估值通常是充分條件，大行情多半需要驅(qū)動(dòng)，判斷估值時(shí)需關(guān)注商品工藝流程，以PVC為例氯堿一體化虧損才會(huì)開始對(duì)供給端開工影響，當(dāng)前多數(shù)PVC企業(yè)在虧損下估值并不高，一季度價(jià)格低位徘徊主要在于無足夠驅(qū)動(dòng)，4月存在減產(chǎn)以及需求增加帶來的去庫(kù)預(yù)期，從盈虧比角度上看，在當(dāng)前價(jià)格下可以少量多配，關(guān)注后期去庫(kù)速度。

一

利潤(rùn)決定企業(yè)行為模式

從商品歷史發(fā)展上看，一般會(huì)經(jīng)歷復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條四個(gè)周期，當(dāng)商品處于景氣繁榮周期時(shí)利潤(rùn)及行業(yè)開工高位且新增產(chǎn)能逐步投放，而隨著產(chǎn)能開始過剩，利潤(rùn)下滑，行業(yè)進(jìn)入衰退，當(dāng)?shù)屠麧?rùn)維持一段時(shí)間后開始進(jìn)入去產(chǎn)能階段，行業(yè)集中度逐步提升，產(chǎn)能利用率逐步提高進(jìn)入復(fù)蘇階段。

化工作為中游產(chǎn)業(yè)，除了少數(shù)具有行業(yè)技術(shù)壁壘的品種形成寡頭壟斷，多數(shù)品種仍具有較多參與者（幾十家到上百家），如果算下游企業(yè)（大小接近上千家）則集中度更加分散。對(duì)于一般化工品種而言，上游企業(yè)規(guī)模更大，具有更強(qiáng)議價(jià)能力，能通過自身利潤(rùn)來控制產(chǎn)能投放以及實(shí)際開工供給，一般而言商品盈利高企，具有規(guī)模化的企業(yè)更有意愿投產(chǎn)搶占市場(chǎng)，當(dāng)景氣周期下滑時(shí)逐步淘汰行業(yè)小產(chǎn)能公司。在經(jīng)歷了2015-2016年供給側(cè)改革以及2021年碳中和政策下，高能耗的化工品種新增投產(chǎn)受到了限制（比如玻璃新點(diǎn)火產(chǎn)線需要看指標(biāo)；PVC電石法小產(chǎn)能受限制，后續(xù)投產(chǎn)以乙烯法為主；純堿氨堿法新增產(chǎn)能限制增加，后期投產(chǎn)以聯(lián)堿法和天然堿法為主）。

對(duì)于多數(shù)化工企業(yè)而言，上下游企業(yè)均是可以根據(jù)自身利潤(rùn)狀況靈活調(diào)整開工，比如剛虧損企業(yè)尚能承受，但持續(xù)虧損則可能出現(xiàn)減產(chǎn)降負(fù)荷現(xiàn)象，而如果持續(xù)盈利下，則開工會(huì)處于相對(duì)高位水平（比如2023年純堿開工同期高位）。一般而言上游開工變化影響短期行情，下游開工需求變化影響中長(zhǎng)期行情（短期看供給，長(zhǎng)期看需求），但由于下游企業(yè)分散較難統(tǒng)計(jì)且開工受到影響因素較多，因此本文主要討論相對(duì)較為集中的上游行業(yè)利潤(rùn)對(duì)開工影響。除了利潤(rùn)影響企業(yè)行為，此外需要關(guān)注季節(jié)性檢修狀況，對(duì)于多數(shù)化工品而言，每年最少有1-2次行業(yè)集中檢修（多數(shù)在每年5-9月之間），如果虧損情況下，上游檢修損失量則可能超預(yù)期，而持續(xù)盈利下，上游則可能盡量縮減檢修周期。（其中有個(gè)別特例，如玻璃放水冷修成本較高，因此除了窯齡到期以及企業(yè)現(xiàn)金流出問題，一般情況下不會(huì)冷修）

二

利潤(rùn)與開工聯(lián)系——以PVC為例

下圖選取了2016年至今PVC期貨以及利潤(rùn)表現(xiàn)，其中利潤(rùn)選取了具有代表性的山東外采電石及一體化利潤(rùn)，西北地區(qū)由于具有煤炭資源優(yōu)勢(shì)，成本相較于華東低，利潤(rùn)更高，不容易代表行業(yè)邊際利潤(rùn)。目前國(guó)內(nèi)電石法產(chǎn)能占比80%左右，乙烯法產(chǎn)能占比20%，氯堿一體化產(chǎn)能占比70%左右，由于氯堿一體化企業(yè)利潤(rùn)明顯高于外采電石企業(yè)利潤(rùn)，因此基本將華東外采電石的PVC企業(yè)利潤(rùn)就是行業(yè)最低水平，如外采電石PVC企業(yè)有利潤(rùn)，那么行業(yè)整體處于盈利，而如果華東一體化PVC企業(yè)利潤(rùn)虧損，那么企業(yè)正常生產(chǎn)可能就會(huì)受到影響。

以2016年到2023來看，當(dāng)華東外采電石企業(yè)利潤(rùn)達(dá)到1000左右時(shí)，基本伴隨著階段性行情的頂部，如在2016年11月、2017年9月、2021年10月等。而當(dāng)氯堿一體化形成虧損時(shí)基本伴隨著階段性底部，如2016年1月、2022年1月、2022年11月等。結(jié)合行業(yè)開工季節(jié)性模式來看，PVC每年有春、秋兩次檢修，分別在4-6月和7-9月，三次階段性頂部都是處于檢修季附近，這階段也處于常規(guī)需求旺季，階段性的供需失衡帶來價(jià)格上漲，當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)提升時(shí)行業(yè)開工上升同樣快，在供給增加而下游補(bǔ)庫(kù)后需求減緩，行情階段性見頂。而當(dāng)氯堿一體化虧損時(shí)，行業(yè)開工出現(xiàn)階段性回落，這階段雖沒有常規(guī)檢修但開工是處于同期偏低水平。也就是說盈利時(shí)開工是走“V”型，虧損時(shí)開工是走“倒V”型，利潤(rùn)和開工是正相關(guān)。

由于PVC產(chǎn)業(yè)鏈多數(shù)走一體化，對(duì)PVC利潤(rùn)討論時(shí)要綜合考慮其他附屬品，其中影響較大的是上游產(chǎn)品電石以及伴生產(chǎn)品燒堿。目前電石法PVC產(chǎn)能占比較大，因此電石成本與PVC價(jià)格相關(guān)性較高，一般而言電石法PVC價(jià)格跟隨電石價(jià)格上漲而上漲，2021年是較為特殊的一年，受能耗雙控影響，電石開工偏低供應(yīng)緊張，電石價(jià)格上漲，對(duì)于自備電石PVC企業(yè)而言，開工積極性比較高，這階段利潤(rùn)主要被電石廠獲得（自備電石廠可以通過電石利潤(rùn)補(bǔ)充PVC利潤(rùn)），所以可看到即使PVC在2021年價(jià)格不斷破新高，但是外采電石PVC企業(yè)利潤(rùn)一般甚至部分虧損，這部分企業(yè)主動(dòng)有減產(chǎn)或檢修，另外由于部分區(qū)域限電被動(dòng)減產(chǎn)，綜合導(dǎo)致2021年行業(yè)整體開工處于近幾年同期偏低水平。

燒堿價(jià)格同樣對(duì) PVC 企業(yè)開工行為有較大影響， 一般 1 噸 PVC 伴隨 0.7-0.8 噸燒堿，其之間的利潤(rùn)互相產(chǎn)生影響，如 2022 年 4 月開始受華東疫情影響， PVC 國(guó)內(nèi)需求下滑價(jià)格持續(xù)回落，外采電石 PVC 企業(yè)就已經(jīng)開始形成虧損，但此時(shí)行業(yè)開工并未受到太大影響，直到 7 月燒堿價(jià)格回落造成氯堿一體化企業(yè)利潤(rùn)虧損，行業(yè)開工才有下滑，這階段也伴隨著PVC行情一定的反彈，到了 2022 年 11 月燒堿小幅下調(diào)，氯堿一體化利潤(rùn)虧損，但隨著電石價(jià)格回落，外采電石PVC企業(yè)利潤(rùn)環(huán)比有修復(fù)，這階段行業(yè)開工同比處于偏低，到了2023年3月，燒堿價(jià)格回落明顯，氯堿一體化虧損明顯增加，隨著即將進(jìn)入檢修季，可以觀察到今年開工回落時(shí)間是早于往年的。

總體而言，對(duì)于化工企業(yè)，上游會(huì)根據(jù)實(shí)時(shí)利潤(rùn)調(diào)整開工，通過影響供給來調(diào)整階段性供需，同時(shí)對(duì)于利潤(rùn)的分析要結(jié)合產(chǎn)業(yè)工藝，以PVC為例，要分為一體化和非一體化，另外需要結(jié)合電石和燒堿利潤(rùn)，以外采電石企業(yè)獲得一定利潤(rùn)為行業(yè)上邊際，一體化企業(yè)虧損為行業(yè)下邊際，同時(shí)也需要結(jié)合其他因素考慮。

三

PVC邊際利潤(rùn)變化與策略選擇

前面以PVC為例來討論的利潤(rùn)與開工變化，以上文所訴PVC階段性行情拐點(diǎn)，借用“估值+驅(qū)動(dòng)”邏輯來分析。將利潤(rùn)高低作為估值標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)外采電石PVC企業(yè)達(dá)到一定盈利空間時(shí)（上文以1000），說明行業(yè)整體盈利水平較好，可作為估值偏高，而行業(yè)開工提升較快但需求則處于淡季，庫(kù)存累計(jì)驅(qū)動(dòng)向下，見頂后作為階段性空配。當(dāng)氯堿一體化虧損時(shí)，行業(yè)多數(shù)企業(yè)虧損，可作為低估值去看，這時(shí)需關(guān)注驅(qū)動(dòng)，對(duì)于PVC基本面而言一般是需求好轉(zhuǎn)，去庫(kù)較快。

但在實(shí)際過程中，真正能遇到“估值低+驅(qū)動(dòng)向上”去多配或者“估值高+驅(qū)動(dòng)向下”去空配時(shí)機(jī)比較少，多數(shù)時(shí)間是處于估值或驅(qū)動(dòng)只占其一，以上文PVC在2016年至2023年為例，2016及2020-2021年兩撥上漲更多在于宏觀驅(qū)動(dòng)，包括2016年房地產(chǎn)行業(yè)好轉(zhuǎn)、2020年貨幣政策寬松、2021年碳中和政策，同時(shí)這階段行業(yè)利潤(rùn)隨之上升。從2022年6月開始行業(yè)虧損增加，但在燒堿利潤(rùn)支撐下，行業(yè)開工回落不明顯，而需求受地產(chǎn)影響表現(xiàn)較弱，行業(yè)處于供大于需格局，庫(kù)存不斷累積，到2023年，需求端改善始終不明顯，行情延續(xù)弱勢(shì)，即雖然處于相對(duì)低估值狀態(tài)但無驅(qū)動(dòng)，今年來PVC價(jià)格一直低位徘徊。

以當(dāng)前PVC來看，山東外采電石PVC企業(yè)利潤(rùn)在-800左右，從去年6月至今一直開始虧損，山東氯堿一體化利潤(rùn)在-200左右，今年來一直處于小幅虧損狀態(tài)。由于西北具有成本優(yōu)勢(shì)尚有盈利，西北減產(chǎn)不明顯，今年一季度有2-3套新增裝置投產(chǎn)疊加去年延續(xù)下來的高庫(kù)存，供給端壓力仍較大，而今年需求端尚未有明顯表現(xiàn)，一季度仍是處于供大于需狀態(tài)，所以雖然PVC處于相對(duì)低估值狀態(tài)，但是價(jià)格卻難有表現(xiàn)。以“估值+驅(qū)動(dòng)”角度來看，低估值是價(jià)格未來能上漲的充分條件而非必要條件，所以并非行業(yè)處于虧損就一定會(huì)減產(chǎn)從而帶來價(jià)格上漲，真正行情啟動(dòng)需要看驅(qū)動(dòng)，對(duì)于今年的PVC而言驅(qū)動(dòng)在于需求，短期PVC將延續(xù)低位震蕩態(tài)勢(shì)，4月開始存在夏季檢修以及需求恢復(fù)帶來的去庫(kù)預(yù)期，因此在當(dāng)前價(jià)格可以嘗試少量多配。

四

總結(jié)

利潤(rùn)會(huì)影響企業(yè)的行為模式，作為化工行業(yè)而言，上游企業(yè)相對(duì)集中，短期看上游利潤(rùn)變化會(huì)影響上游的開工，中長(zhǎng)期上游利潤(rùn)周期會(huì)影響新增產(chǎn)能釋放及落后產(chǎn)能退出等，總體而言利潤(rùn)是通過影響供給進(jìn)而傳到至價(jià)格端變化。以常規(guī)的“估值+驅(qū)動(dòng)”邏輯來回顧歷史行情，估值通常是充分條件，而真正對(duì)行情造成較大影響的多半在于驅(qū)動(dòng)，即并非行業(yè)剛虧損供給端就減量，價(jià)格就會(huì)立馬反彈回歸正常（比如說冷修成本較高，玻璃剛虧損時(shí)并不會(huì)冷修，供給端并不會(huì)馬上減量），同時(shí)行業(yè)并非盈利了價(jià)格就一定會(huì)回落（景氣周期下需要給予商品高估值，重點(diǎn)是要結(jié)合商品基本面，比如PVC等品種高估值下，下游會(huì)減少買貨，而類似純堿作為下游玻璃的剛需，原料不能停止供應(yīng)，供給端無增量下純堿高利潤(rùn)維持時(shí)間較長(zhǎng)），另外在判斷估值時(shí)需關(guān)注商品的工藝流程，比如對(duì)PVC而言，外采電石工藝產(chǎn)能占比較少，多數(shù)企業(yè)自備電石，所以外采電石企業(yè)利潤(rùn)虧損時(shí)并未對(duì)供給端造成較大影響，直到氯堿一體化企業(yè)利潤(rùn)虧損行業(yè)開工才會(huì)有所變化。在選擇策略時(shí)候，估值可以參考選擇之一，更多需要看驅(qū)動(dòng)強(qiáng)弱，以PVC為例，2023年起多數(shù)企業(yè)在虧損下當(dāng)前估值并不高，高庫(kù)存壓力下今年更多要看需求，4月存在減產(chǎn)以及需求增加帶來的去庫(kù)預(yù)期，從盈虧比角度上看，在當(dāng)前價(jià)格下可以少量多配，重點(diǎn)關(guān)注后期去庫(kù)狀況，若需求始終難有較好改善，反彈空間有限。

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