【資料圖】

一、PTA期貨走勢(shì)

自3月中旬美國硅谷銀行事件影響平緩之后，國際油價(jià)反彈，PTA商品期貨走出了連續(xù)上漲的多頭行情，且持續(xù)呈現(xiàn)出近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的特征，從3月16日至28日期間，2305、2306、2309合約分別收于6096、5918、5664，累計(jì)漲幅分別為10.35%、8.83%、6.15%。3月份開始，跨期價(jià)差加速擴(kuò)大，截止到月底，2305與2309合約的價(jià)差擴(kuò)大到400點(diǎn)以上，這種強(qiáng)Back結(jié)構(gòu)反映市場(chǎng)對(duì)于近月看漲情緒急劇上升。在PTA期權(quán)市場(chǎng)成交持倉與波動(dòng)率方面，也顯現(xiàn)出近月強(qiáng)于遠(yuǎn)月的偏斜特征。

二、PTA期權(quán)成交持倉分析

自今年1月份以來，PTA期權(quán)成交量呈上升趨勢(shì)，認(rèn)購成交量高于認(rèn)沽成交。截至3月28日，認(rèn)購累計(jì)成交32360196張，認(rèn)購成交17817093張，認(rèn)沽成交14543103張。其中，2月份認(rèn)購日均成交307922張，認(rèn)沽日均成交234421張。在大部分時(shí)間里，認(rèn)購合約成交活躍度高于認(rèn)沽期權(quán)，沽購成交比率（PCR值）低于100%，甚至低于80%。從PTA沽購成交以及PCR值來看，整個(gè)一季度中，PTA市場(chǎng)空頭情緒偏弱（3月份美國硅谷銀行事件曾短暫帶來空頭情緒影響，致使該時(shí)間段PCR值上升至100%以上）。2月份中旬以來，PTA期權(quán)的持倉量PCR值呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

一般情況下，持倉量PCR與期權(quán)標(biāo)的價(jià)格為正向關(guān)系，成交量PCR與期權(quán)標(biāo)的價(jià)格為反向關(guān)系。當(dāng)標(biāo)的價(jià)格上漲時(shí)，投資者會(huì)偏向于買入認(rèn)購期權(quán)的虛值合約；當(dāng)虛值期權(quán)轉(zhuǎn)化為實(shí)值時(shí)，投資者會(huì)再買入新的虛值認(rèn)購期權(quán)，進(jìn)而推升認(rèn)購期權(quán)的成交量，但期權(quán)的持倉量并未明顯改變。另一方面，隨著標(biāo)的價(jià)格上漲，認(rèn)沽期權(quán)逐步淪為虛值，倉位逐步套牢。部分持有認(rèn)沽期權(quán)的投資者被動(dòng)套牢，放棄期權(quán)的操作等待到期，導(dǎo)致認(rèn)沽期權(quán)的成交量下降，持倉量隨虛值程度的加深而積累。

從各行權(quán)價(jià)的成交來看，行權(quán)價(jià)6200與6500是成交最活躍的兩檔行權(quán)價(jià)，這兩檔行權(quán)價(jià)的成交主要為認(rèn)購合約， 6200接近PTA2305合約平值行權(quán)價(jià)檔位，行權(quán)價(jià)為6500的認(rèn)購為虛值合約，該價(jià)位成交最活躍，反映當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于05合約在6500元的目標(biāo)預(yù)期。2306與2309合約合約中，除了平值外，6400行權(quán)價(jià)的認(rèn)購合約成交活躍。

從各行權(quán)價(jià)的持倉分布來看，2305合約中，行權(quán)價(jià)5500與7400是持倉最大的兩檔行權(quán)價(jià)，6500檔位持倉居于第三位。其中5500行權(quán)價(jià)以認(rèn)沽持倉為主，6500、7400行權(quán)價(jià)主要以認(rèn)購持倉為主。3月初硅谷銀行事件刺激了5500行權(quán)價(jià)附近的認(rèn)沽合約建倉需求。對(duì)于6500與7400行權(quán)價(jià)的認(rèn)購合約，則反映了近期PTA偏強(qiáng)走勢(shì)下的買入認(rèn)購?fù)稒C(jī)需求上升，特別是行權(quán)價(jià)為7400認(rèn)購作為當(dāng)前最虛值的認(rèn)購，該合約在3月20日至24日期間，成交與持倉大幅增長，對(duì)應(yīng)標(biāo)的PTA大漲行情，但由于05期權(quán)合約臨近到期的原因，導(dǎo)致7400行權(quán)價(jià)的認(rèn)購行權(quán)的概率很低。在2306與2309認(rèn)購合約中，行權(quán)價(jià)為6400的認(rèn)購合約持倉相對(duì)較大。

綜合PTA走勢(shì)與期權(quán)成交、持倉相關(guān)盤面信息來看，當(dāng)前PTA多頭交易情緒強(qiáng)烈，05合約6500行權(quán)價(jià)成交活躍，持倉量較大，反映市場(chǎng)對(duì)于6500元價(jià)位的目標(biāo)預(yù)期強(qiáng)烈。而對(duì)于06與09合約，6400行權(quán)價(jià)的成交與持倉較大，市場(chǎng)對(duì)于近月的看漲情緒與看漲目標(biāo)高于次月與遠(yuǎn)月，這一點(diǎn)與期貨盤面上的近強(qiáng)遠(yuǎn)弱局面相一致。

三、PTA期權(quán)波動(dòng)率特征

PTA歷史波動(dòng)率（HV）方面，120日周期歷史波動(dòng)率延續(xù)重心下移的趨勢(shì)，20日周期歷史波動(dòng)率小幅度反彈，但維持在在低值區(qū)域，處在2020年以來的30%分位值。從3月初硅谷銀行事件對(duì)能化板塊的影響，以及近期PTA多頭起勢(shì)，未能對(duì)PTA歷史波動(dòng)率產(chǎn)生大幅度的刺激效應(yīng)，長周期歷史波動(dòng)率下降趨勢(shì)不變。隱含波動(dòng)率（IV）方面，近月平值隱波從19.07%一度上升至28.37%，半個(gè)多月時(shí)間內(nèi)，隱波上升幅度達(dá)到48.77%。隱波期限結(jié)構(gòu)方面，近月平值合約與遠(yuǎn)月平值合約隱波差（IM-6M）劇烈變化，從-1.42個(gè)百分點(diǎn)變化為3.19個(gè)百分點(diǎn)；105%行權(quán)價(jià)檔位的隱波差則從-4.32個(gè)百分點(diǎn)變化為4.59個(gè)百分點(diǎn)。隱波差為負(fù)，即近月合約隱波低于遠(yuǎn)月，反之為正，則為近月高于遠(yuǎn)月。

在常態(tài)化的震蕩行情中，期權(quán)隱波期限結(jié)構(gòu)通常呈近月低遠(yuǎn)月高的偏斜特征，而在大漲大跌的行情中，隱波期限結(jié)構(gòu)容易呈近月高遠(yuǎn)月低的偏斜特征。PTA短期的波動(dòng)通常比長期的波動(dòng)更大，這符合波動(dòng)率均值回歸與極值化特征，當(dāng)波動(dòng)率數(shù)值偏離均值水平較大幅度時(shí)，后市就有強(qiáng)烈的需求往均值位置回歸。因此，當(dāng)大漲大跌行情出現(xiàn)時(shí)，容易改變?cè)械碾[波期限結(jié)構(gòu)，近月合約隱波的陡然抬升，使得從近月低于遠(yuǎn)月的結(jié)構(gòu)變成近月高于遠(yuǎn)月的期限結(jié)構(gòu)，當(dāng)市場(chǎng)情緒面穩(wěn)定后，近月隱波回落需求與回落幅度大于遠(yuǎn)月合約。這種隱波期限結(jié)構(gòu)層面上的偏斜與回歸過程中，存在著波動(dòng)率套利機(jī)會(huì)。

近期在PTA期貨強(qiáng)Back結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀下，期權(quán)市場(chǎng)也表現(xiàn)出近月波動(dòng)率溢價(jià)大幅高于遠(yuǎn)月合約，根據(jù)波動(dòng)率均值回歸以及短期波動(dòng)率服從長周期波動(dòng)率的特征綜合來看，后市短周期波動(dòng)率連續(xù)升波的空間有限，波差縮小概率較大，有望重回近月隱波低于遠(yuǎn)月隱波的期限結(jié)構(gòu)特征。

四、總結(jié)

3月份以來，PTA期貨先抑后揚(yáng)，逐步走出多頭排列的行情，PTA期權(quán)成交量逐步放大，一度創(chuàng)下該品種歷史成交新高，PTA期權(quán)2305合約的6500行權(quán)價(jià)認(rèn)購成交活躍，持倉量較大，反映市場(chǎng)對(duì)于6500元價(jià)位的目標(biāo)預(yù)期強(qiáng)烈。而對(duì)于06與09合約，6400行權(quán)價(jià)的成交與持倉較大，市場(chǎng)對(duì)于近月的看漲情緒與看漲目標(biāo)高于次月與遠(yuǎn)月，與期貨盤面上的近強(qiáng)遠(yuǎn)弱局面相一致。波動(dòng)率方面，120日周期歷史波動(dòng)率維持重心下移趨勢(shì)，20日周期歷史波動(dòng)率變化空間有限；隱含波動(dòng)率近期大幅拉升，隱波期限結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)近月低于遠(yuǎn)月的偏斜特征，近遠(yuǎn)月隱波差較大，近月波動(dòng)率溢價(jià)較高。根據(jù)波動(dòng)率均值回歸以及短期波動(dòng)率服從長周期波動(dòng)率的特征綜合來看，我們認(rèn)為后市短周期波動(dòng)率連續(xù)升波的空間有限，波差縮小的概率較大，有望重回近月隱波低于遠(yuǎn)月隱波的期限結(jié)構(gòu)特征。

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