資金端供給沒有明顯變化的情況下，GP如何為LP提供更好的流動性，并推動新基金募資？以“以退為進(jìn)”成為人民幣基金管理人們的重要路徑選擇。

近期舉辦的LP智庫圓桌論壇之人民幣基金退出研討會上，多位參會人士表示，退出已經(jīng)成為人民幣基金管理的“一把手”工程?！耙话咽帧钡墓麛嗪蛨?zhí)行力，加上系統(tǒng)化和體系化的制度安排，共同構(gòu)成了基金退出管理的關(guān)鍵。

(資料圖)

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會2022年10月公布的《2021 年私募基金統(tǒng)計分析簡報》，2021年全年私募股權(quán)及創(chuàng)業(yè)投資基金項目退出項目數(shù)量1.85萬個，平均持有期限3.37年，退出本金6441.80億元，同比增長15.1%，實際退出金額9527億元，整體回報倍數(shù)為1.48倍。

再看同期的退出情況。2021年全年人民幣基金的退出收益為3092億元，其中境內(nèi)IPO退出收益占比62.55%。2021年度實現(xiàn)退出的本金約占40%，仍有六成的投資本金無法按時實現(xiàn)退出。

“退出是在基金設(shè)立時就要考慮的問題，不同的LP出資結(jié)構(gòu)決定著差異化的基金退出安排?！敝袇R金集團(tuán)總裁何紅近期接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者采訪時表示，退出管理能力已經(jīng)成為LP考察GP的重要指標(biāo)，“除了募資，我們作每筆投資時也要想好可能的退出方式?！?/p>

17.97%累計清算率背后

從國內(nèi)外實踐來看，基金退出是世界性難題，是VC/PE行業(yè)面臨的普遍痛點和難點。

根據(jù)市場數(shù)據(jù)，美國超八成VC/PE基金在設(shè)立滿10年時仍未完成清算。基金業(yè)協(xié)會的備案數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底，我國私募股權(quán)及創(chuàng)投基金的累計清算率僅為17.97%。

在LP智庫研究員李文浩看來，應(yīng)當(dāng)辯證看待17.97%的累計清算率：一方面，在我國，人民幣VC/PE基金主要在2015-2016年間成立，因此單從17.97%的數(shù)據(jù)看，他們的退出表現(xiàn)相對于美元基金市場并不差；另一方面，也要關(guān)注到，協(xié)會備案的私募股權(quán)及創(chuàng)投基金中項目制基金數(shù)量較多，這部分基金的清算數(shù)量及比例并不能真實反映國內(nèi)盲池基金的退出及清算情況。

如何在基金期限內(nèi)實現(xiàn)投資收益最大化，一直都是擺在基金管理人面前的最主要課題之一。

何紅舉例說，中匯金的LP主要是地方政府引導(dǎo)基金和上市公司產(chǎn)業(yè)資本，在項目IPO上市退出和下一輪融資退出機(jī)會的保底安排之外，他們還在推動通過產(chǎn)業(yè)資本收并購的方式實現(xiàn)部分項目退出，并與多家S基金就基金份額轉(zhuǎn)讓展開討論對接。

值得注意的是，近年來基金管理人們還要面對的另一個現(xiàn)實是，主要投資科創(chuàng)類企業(yè)的人民幣基金在退出時，經(jīng)常面臨被投企業(yè)成長周期比基金周期更長，導(dǎo)致基金無法在合適的時間以合理價值退出。

根據(jù)LP智庫團(tuán)隊的統(tǒng)計，獲得過股權(quán)融資的國家級“專精特新”小巨人企業(yè)從企業(yè)成立到獲得國家級“專精特新”認(rèn)證時所經(jīng)歷的平均時間為14.25年，中位數(shù)為13.74年。這意味著，如果從種子輪或天使輪開始投資一家典型的科創(chuàng)企業(yè)，到公司IPO退出大概需要15-17年。

國家鼓勵人民幣基金“投早投小”，但人民幣基金目前的期限設(shè)置對“投早投小”并不友好。這樣的大背景下，基金管理人不僅要有長期投資心態(tài)，還要積極實踐更為靈活的方式實現(xiàn)退出。

基金管理人尋路S與并購交易

在參加研討會的投資機(jī)構(gòu)代表們看來，對標(biāo)歐美成熟市場基金退出數(shù)據(jù)，人民幣基金在退出方面仍有很大提升空間。

無論對于GP還是LP來說，在退出解決方案上沒有“一招鮮”的辦法，更沒有靈丹妙藥。不同投資機(jī)構(gòu)需根據(jù)自身發(fā)展階段，制訂可執(zhí)行、系統(tǒng)的退出策略，做到未雨綢繆，而投資機(jī)構(gòu)的“一把手”往往要發(fā)揮核心作用。

本報此前曾有報道德同資本從德同合心一期基金開始將投資策略從過往的A、B輪投資為主，調(diào)整一方面從企業(yè)的天使輪和Pre-A輪即展開投資，另一方面適當(dāng)加大Pre-IPO階段的項目投資，以保證基金出資方能夠在更短的投資周期中看到現(xiàn)金回報。

“‘啞鈴型’投資策略讓我們兼顧了收益的時間性與回報倍數(shù)(記者注：DPI與MOC并重)?！钡峦Y本首席財務(wù)官柴海菁在上述研討會上透露，團(tuán)隊會根據(jù)各個項目的具體情況靈活制定退出策略，在考慮IPO退出與并購/轉(zhuǎn)讓退出各種單項目退出方案的同時，也引入項目打包的退出方式，“如果有更多S基金進(jìn)入市場，PE/VC機(jī)構(gòu)將能為投資人帶來更高回報。”

從基金退出渠道的角度看，國內(nèi)尚未建立完整的基金二手份額交易生態(tài)?；鸲址蓊~供過于求的大環(huán)境下，投資機(jī)構(gòu)尚難通過二手份額交易的方式實現(xiàn)高效退出。不僅如此，估值定價也是行業(yè)發(fā)展的“卡脖子”問題之一。

“受限于基金期限的考量，很多基金管理人不得不接受買方‘砍價’。”在何紅看來，基金份額估值定價的關(guān)鍵是底層資產(chǎn)估值，“還是希望未來大家的關(guān)注點能從價格轉(zhuǎn)向價值，更多從產(chǎn)業(yè)周期的角度對項目進(jìn)行估值定價?！?/p>

在S交易之外，并購也是基金管理人在紛紛探索的退出路徑。并購的一大特點是退出不主要依賴于資本市場，具有一定的穿越資本市場周期的能力。

LP智庫創(chuàng)始人國立波就此分析說，并購市場建設(shè)仍是國內(nèi)多層次資本市場有待提升的一大短板，包括并購基金也應(yīng)有更大的發(fā)展空間。也有市場人士表示，并購將在未來幾年成為熱點，“買賣雙方對資產(chǎn)定價的落差，也說明市場到了估值糾偏的節(jié)點?！?/p>

（文章來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道）

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