資金端供給沒(méi)有明顯變化的情況下，GP如何為L(zhǎng)P提供更好的流動(dòng)性，并推動(dòng)新基金募資？以“以退為進(jìn)”成為人民幣基金管理人們的重要路徑選擇。

近期舉辦的LP智庫(kù)圓桌論壇之人民幣基金退出研討會(huì)上，多位參會(huì)人士表示，退出已經(jīng)成為人民幣基金管理的“一把手”工程?！耙话咽帧钡墓麛嗪蛨?zhí)行力，加上系統(tǒng)化和體系化的制度安排，共同構(gòu)成了基金退出管理的關(guān)鍵。

(資料圖)

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)2022年10月公布的《2021 年私募基金統(tǒng)計(jì)分析簡(jiǎn)報(bào)》，2021年全年私募股權(quán)及創(chuàng)業(yè)投資基金項(xiàng)目退出項(xiàng)目數(shù)量1.85萬(wàn)個(gè)，平均持有期限3.37年，退出本金6441.80億元，同比增長(zhǎng)15.1%，實(shí)際退出金額9527億元，整體回報(bào)倍數(shù)為1.48倍。

再看同期的退出情況。2021年全年人民幣基金的退出收益為3092億元，其中境內(nèi)IPO退出收益占比62.55%。2021年度實(shí)現(xiàn)退出的本金約占40%，仍有六成的投資本金無(wú)法按時(shí)實(shí)現(xiàn)退出。

“退出是在基金設(shè)立時(shí)就要考慮的問(wèn)題，不同的LP出資結(jié)構(gòu)決定著差異化的基金退出安排?！敝袇R金集團(tuán)總裁何紅近期接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示，退出管理能力已經(jīng)成為L(zhǎng)P考察GP的重要指標(biāo)，“除了募資，我們作每筆投資時(shí)也要想好可能的退出方式?！?/p>

17.97%累計(jì)清算率背后

從國(guó)內(nèi)外實(shí)踐來(lái)看，基金退出是世界性難題，是VC/PE行業(yè)面臨的普遍痛點(diǎn)和難點(diǎn)。

根據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，美國(guó)超八成VC/PE基金在設(shè)立滿10年時(shí)仍未完成清算?；饦I(yè)協(xié)會(huì)的備案數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底，我國(guó)私募股權(quán)及創(chuàng)投基金的累計(jì)清算率僅為17.97%。

在LP智庫(kù)研究員李文浩看來(lái)，應(yīng)當(dāng)辯證看待17.97%的累計(jì)清算率：一方面，在我國(guó)，人民幣VC/PE基金主要在2015-2016年間成立，因此單從17.97%的數(shù)據(jù)看，他們的退出表現(xiàn)相對(duì)于美元基金市場(chǎng)并不差；另一方面，也要關(guān)注到，協(xié)會(huì)備案的私募股權(quán)及創(chuàng)投基金中項(xiàng)目制基金數(shù)量較多，這部分基金的清算數(shù)量及比例并不能真實(shí)反映國(guó)內(nèi)盲池基金的退出及清算情況。

如何在基金期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)投資收益最大化，一直都是擺在基金管理人面前的最主要課題之一。

何紅舉例說(shuō)，中匯金的LP主要是地方政府引導(dǎo)基金和上市公司產(chǎn)業(yè)資本，在項(xiàng)目IPO上市退出和下一輪融資退出機(jī)會(huì)的保底安排之外，他們還在推動(dòng)通過(guò)產(chǎn)業(yè)資本收并購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)部分項(xiàng)目退出，并與多家S基金就基金份額轉(zhuǎn)讓展開(kāi)討論對(duì)接。

值得注意的是，近年來(lái)基金管理人們還要面對(duì)的另一個(gè)現(xiàn)實(shí)是，主要投資科創(chuàng)類(lèi)企業(yè)的人民幣基金在退出時(shí)，經(jīng)常面臨被投企業(yè)成長(zhǎng)周期比基金周期更長(zhǎng)，導(dǎo)致基金無(wú)法在合適的時(shí)間以合理價(jià)值退出。

根據(jù)LP智庫(kù)團(tuán)隊(duì)的統(tǒng)計(jì)，獲得過(guò)股權(quán)融資的國(guó)家級(jí)“專精特新”小巨人企業(yè)從企業(yè)成立到獲得國(guó)家級(jí)“專精特新”認(rèn)證時(shí)所經(jīng)歷的平均時(shí)間為14.25年，中位數(shù)為13.74年。這意味著，如果從種子輪或天使輪開(kāi)始投資一家典型的科創(chuàng)企業(yè)，到公司IPO退出大概需要15-17年。

國(guó)家鼓勵(lì)人民幣基金“投早投小”，但人民幣基金目前的期限設(shè)置對(duì)“投早投小”并不友好。這樣的大背景下，基金管理人不僅要有長(zhǎng)期投資心態(tài)，還要積極實(shí)踐更為靈活的方式實(shí)現(xiàn)退出。

基金管理人尋路S與并購(gòu)交易

在參加研討會(huì)的投資機(jī)構(gòu)代表們看來(lái)，對(duì)標(biāo)歐美成熟市場(chǎng)基金退出數(shù)據(jù)，人民幣基金在退出方面仍有很大提升空間。

無(wú)論對(duì)于GP還是LP來(lái)說(shuō)，在退出解決方案上沒(méi)有“一招鮮”的辦法，更沒(méi)有靈丹妙藥。不同投資機(jī)構(gòu)需根據(jù)自身發(fā)展階段，制訂可執(zhí)行、系統(tǒng)的退出策略，做到未雨綢繆，而投資機(jī)構(gòu)的“一把手”往往要發(fā)揮核心作用。

本報(bào)此前曾有報(bào)道德同資本從德同合心一期基金開(kāi)始將投資策略從過(guò)往的A、B輪投資為主，調(diào)整一方面從企業(yè)的天使輪和Pre-A輪即展開(kāi)投資，另一方面適當(dāng)加大Pre-IPO階段的項(xiàng)目投資，以保證基金出資方能夠在更短的投資周期中看到現(xiàn)金回報(bào)。

“‘啞鈴型’投資策略讓我們兼顧了收益的時(shí)間性與回報(bào)倍數(shù)(記者注：DPI與MOC并重)。”德同資本首席財(cái)務(wù)官柴海菁在上述研討會(huì)上透露，團(tuán)隊(duì)會(huì)根據(jù)各個(gè)項(xiàng)目的具體情況靈活制定退出策略，在考慮IPO退出與并購(gòu)/轉(zhuǎn)讓退出各種單項(xiàng)目退出方案的同時(shí)，也引入項(xiàng)目打包的退出方式，“如果有更多S基金進(jìn)入市場(chǎng)，PE/VC機(jī)構(gòu)將能為投資人帶來(lái)更高回報(bào)。”

從基金退出渠道的角度看，國(guó)內(nèi)尚未建立完整的基金二手份額交易生態(tài)?；鸲址蓊~供過(guò)于求的大環(huán)境下，投資機(jī)構(gòu)尚難通過(guò)二手份額交易的方式實(shí)現(xiàn)高效退出。不僅如此，估值定價(jià)也是行業(yè)發(fā)展的“卡脖子”問(wèn)題之一。

“受限于基金期限的考量，很多基金管理人不得不接受買(mǎi)方‘砍價(jià)’?！痹诤渭t看來(lái)，基金份額估值定價(jià)的關(guān)鍵是底層資產(chǎn)估值，“還是希望未來(lái)大家的關(guān)注點(diǎn)能從價(jià)格轉(zhuǎn)向價(jià)值，更多從產(chǎn)業(yè)周期的角度對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行估值定價(jià)?！?/p>

在S交易之外，并購(gòu)也是基金管理人在紛紛探索的退出路徑。并購(gòu)的一大特點(diǎn)是退出不主要依賴于資本市場(chǎng)，具有一定的穿越資本市場(chǎng)周期的能力。

LP智庫(kù)創(chuàng)始人國(guó)立波就此分析說(shuō)，并購(gòu)市場(chǎng)建設(shè)仍是國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)有待提升的一大短板，包括并購(gòu)基金也應(yīng)有更大的發(fā)展空間。也有市場(chǎng)人士表示，并購(gòu)將在未來(lái)幾年成為熱點(diǎn)，“買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的落差，也說(shuō)明市場(chǎng)到了估值糾偏的節(jié)點(diǎn)?！?/p>

（文章來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）

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