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來(lái)源：方正中期期貨有限公司

摘要：

3月官方制造業(yè)PMI增速放慢但仍超預(yù)期，非制造業(yè)帶動(dòng)綜合PMI上升，經(jīng)濟(jì)從高斜率修復(fù)進(jìn)入平穩(wěn)期。制造業(yè)PMI中，生產(chǎn)回落速度快于新訂單，供需增速稍有減慢，但絕對(duì)增長(zhǎng)仍較快。新出口訂單下降顯示外貿(mào)邊際修復(fù)減慢。就業(yè)指標(biāo)也反映出就業(yè)壓力。供應(yīng)商配送表明交運(yùn)狀況完全恢復(fù)后，進(jìn)一步上升動(dòng)能削弱。進(jìn)口量、采購(gòu)量變動(dòng)對(duì)應(yīng)加庫(kù)存步伐的放緩，結(jié)合經(jīng)營(yíng)預(yù)期看，企業(yè)樂(lè)觀情緒稍有轉(zhuǎn)弱。價(jià)格分項(xiàng)則暗示3月PPI和PPIRM環(huán)比增速將會(huì)再度下降。分企業(yè)規(guī)?？?，大、中、小企業(yè)PMI均下降，主要分項(xiàng)變動(dòng)不一，多數(shù)位于榮枯線上方。指標(biāo)的邊際改善集中在大型和小型企業(yè)，二者分別得益于上游原材料行業(yè)好轉(zhuǎn)與穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策。非制造業(yè)PMI刷新高位，建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI均有大幅增長(zhǎng)。服務(wù)業(yè)繼續(xù)改善步伐不變，并且向上帶動(dòng)就業(yè)邊際修復(fù)。但建筑業(yè)需求不足，就業(yè)增長(zhǎng)也有明顯減緩，未來(lái)增長(zhǎng)不確定性上升?？傮w上看，年初經(jīng)濟(jì)從去年四季度底部快速回升后，3月上行斜率減慢是向潛在增速的正常回歸。內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍在，向上趨勢(shì)不變，但行業(yè)可能持續(xù)分化。庫(kù)存周期受到分項(xiàng)指標(biāo)分歧放大影響，出現(xiàn)類(lèi)似被動(dòng)去庫(kù)存的擾動(dòng)，預(yù)計(jì)后期仍將重回主動(dòng)加庫(kù)存，整體加庫(kù)存趨勢(shì)不變。此外，仍需要關(guān)注房地產(chǎn)銷(xiāo)售對(duì)上游投資帶動(dòng)情況，以及外需面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

正文

數(shù)據(jù)顯示，3月中國(guó)官方制造業(yè)PMI報(bào)51.90，表現(xiàn)略超預(yù)期的51.5，但也弱于前值的52.60；非制造業(yè)PMI報(bào)58.20，較前值56.30繼續(xù)明顯上升，也好于預(yù)期的55。綜合PMI報(bào)57.00，較前值56.40繼續(xù)加速上升。

制造業(yè)PMI方面，總指數(shù)的主要影響因素中，生產(chǎn)、新訂單、原材料庫(kù)存、就業(yè)分項(xiàng)拖累總指數(shù)下降0.53、0.15、0.15、0.10，供應(yīng)商配送則小幅帶動(dòng)總指數(shù)上升0.18。

制造業(yè)主要分項(xiàng)中，生產(chǎn)指數(shù)回落2.1至54.6，絕對(duì)位置仍處于近10年98%的分位數(shù)水平。新訂單小幅下降0.5至53.6，近10年分位數(shù)水平位于93%。供需增速稍有減緩，但絕對(duì)增長(zhǎng)仍然較快。新出口訂單下降2.0至50.4，略高于榮枯線，外貿(mào)邊際修復(fù)態(tài)勢(shì)有所減慢。庫(kù)存方面，原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存分別下降1.5和1.1，降至48.3和49.5。根據(jù)我們的計(jì)算，產(chǎn)成品凈需求和原材料凈需求指標(biāo)仍在繼續(xù)上升趨勢(shì)中，分別上升至4.1和5.2。情況表明，3月開(kāi)始經(jīng)濟(jì)上行斜率有所減慢，但政策調(diào)整紅利疊加投資需求修復(fù)下，總體趨勢(shì)維持不變。庫(kù)存周期方面，短期分項(xiàng)指標(biāo)波動(dòng)較大，出現(xiàn)類(lèi)似被動(dòng)去庫(kù)存的擾動(dòng)，預(yù)計(jì)后期仍將回歸主動(dòng)加庫(kù)存，整體加庫(kù)存趨勢(shì)不變。

制造業(yè)PMI其他擴(kuò)散指數(shù)多數(shù)回落。其中就業(yè)指數(shù)再度下降0.5至49.7，跌回榮枯線下方。隨著更多勞動(dòng)力進(jìn)入市場(chǎng)，就業(yè)形勢(shì)面臨短期壓力。供應(yīng)商配送指標(biāo)下降1.2，反映交運(yùn)狀況已經(jīng)恢復(fù)后進(jìn)一步上升動(dòng)能減弱。在手訂單指數(shù)下降0.4，經(jīng)營(yíng)預(yù)期指數(shù)下降2.0，企業(yè)樂(lè)觀情緒稍有轉(zhuǎn)向。進(jìn)口量、采購(gòu)量分別下降0.4和維持不變，對(duì)應(yīng)加庫(kù)存步伐的放緩。價(jià)格水平方面，原材料價(jià)格和出廠價(jià)格分別下降3.5和2.6，降至50.9和48.6，該數(shù)據(jù)暗示3月PPI和PPIRM環(huán)比增速將會(huì)再度下降。

不同規(guī)模企業(yè)看，大型企業(yè)、中型企業(yè)、小型企業(yè)PMI均有下降，主要分項(xiàng)變動(dòng)不一，多數(shù)位于50榮枯線上方。新出口訂單、原材料庫(kù)存、產(chǎn)成品庫(kù)存、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期、供應(yīng)商配送均有下降，新訂單仍為大型企業(yè)最好，采購(gòu)量、在手訂單、進(jìn)口等分項(xiàng)大型企業(yè)和小型企業(yè)強(qiáng)于中型企業(yè)。大型企業(yè)更強(qiáng)表明中上游原材料行業(yè)增長(zhǎng)更明顯，小企業(yè)受到政策利好表現(xiàn)其次，中型企業(yè)則處于相對(duì)尷尬位置。

非制造業(yè)PMI方面。商務(wù)活動(dòng)指數(shù)繼續(xù)上升1.9至58.2,10年分位數(shù)水平上升至100%的位置。其中新訂單指數(shù)上升1.5至57.3,10年分位數(shù)也位于100%。但其他分項(xiàng)全面下降。新出口訂單明顯回落3.8至榮枯線下方的48.1。業(yè)務(wù)預(yù)期、在手訂單、存貨分別下降1.6、4.7、1.2。投入品價(jià)格和銷(xiāo)售價(jià)格分別下降0.8和3.0。供應(yīng)商配送下降2.8。

分行業(yè)來(lái)看非制造業(yè)。建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI分別上升5.4和1.3至65.6和56.9,10年分位數(shù)均在100%水平。服務(wù)業(yè)新訂單繼續(xù)上升3.8至58.5，但建筑業(yè)新訂單大幅下降11.9至50.2。情況表明，服務(wù)業(yè)繼續(xù)改善的步伐不變，并且向上帶動(dòng)就業(yè)邊際修復(fù)。但建筑業(yè)需求不足，就業(yè)增長(zhǎng)也有所減緩，未來(lái)增長(zhǎng)空間受限。后期仍需要關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)上游情況。

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