進入四季度，銅價一改今年以來的偏強表現(xiàn)，倫銅以在國慶長假中的深跌開啟這輪趨勢，長假過后內(nèi)盤跟隨外盤承壓回調(diào)，市場情緒出現(xiàn)較大改變?；厥啄瓿踔两瘢艿胶Ｍ饨?jīng)濟呈現(xiàn)超預(yù)期韌性以及國內(nèi)政策頻出的提振，銅價偏強運行，下方支撐較強，而三季度末，海外市場風(fēng)險的暗涌和積極情緒的消退主導(dǎo)了價格的回調(diào)，拐點初現(xiàn)。目前來看風(fēng)險還未完全釋放，預(yù)計四季度銅價將繼續(xù)向下調(diào)整尋找支撐。

銅市交易主線是什么

記者 董依菲

(資料圖片僅供參考)

進入10月中旬，銅市場延續(xù)國慶節(jié)后歸來的疲軟態(tài)勢，銅價整體表現(xiàn)承壓走弱。目前銅市場主線交易邏輯是什么？四季度銅價能否走出頹勢？期貨日報記者采訪多位分析師進行解答。

1.多因素造成銅價承壓

假期歸來的首周，銅價呈現(xiàn)相對承壓運行的走勢，在中輝期貨有色研發(fā)總監(jiān)侯亞輝看來，銅價走弱的主要邏輯在于兩個方面：一是宏觀層面，假期海外市場美聯(lián)儲加息預(yù)期仍存，美元指數(shù)表現(xiàn)強勁，一度刷新高位，倫銅表現(xiàn)相對偏弱，對國內(nèi)節(jié)后滬銅開盤價格帶來一定壓力。盡管隨后美國加息概率有所下降，但美元指數(shù)始終保持在106以上，對銅價帶來持續(xù)的壓制。二是從微觀供需角度來看，假期海外銅庫存不斷上升，國內(nèi)銅庫存也累積明顯，假期下游部分企業(yè)放假，銅冶煉廠庫存出現(xiàn)增加，短期市場面臨一定去庫壓力。同時，由于近期進口窗口打開，進口銅也將陸續(xù)到港，對節(jié)后國內(nèi)銅價格帶來較大壓力。

對于近期銅價下行的原因，海通期貨有色研究員王云飛認為，是供需趨弱和通脹預(yù)期走低共同作用的結(jié)果。一方面，從基本面來看，全球精銅庫存水平自8月以來持續(xù)弱于歷史同期，LME銅庫存旺季累積，截至10月初攀升至超過18萬噸，較7月中旬不到6萬噸的水平大幅增加，且仍在持續(xù)累庫之中。相比之下，國內(nèi)社會庫存盡管三季度小幅走高，但表現(xiàn)相較歷史同期并未出現(xiàn)大幅偏離。因此，王云飛認為海外供需走弱是造成近期全球范圍內(nèi)精銅表現(xiàn)過剩的主要原因，也是近期銅價下行的主要拖累因素之一。

另一方面，王云飛表示本輪銅價下跌始于假期前，且與有色板塊的鋅、鋁等主要品種存在明顯共振，因此他推斷造成本輪銅價回落的最主要原因或是宏觀環(huán)境的變化，其中最直接的沖擊來自同期原油價格大幅下跌引起的通脹預(yù)期回落。此前在假期，國際油價和美國通脹預(yù)期同時走低，而假期后受巴以沖突影響，外盤原油和金屬價格同時反彈，走勢保持了較高的一致性。因此，他認為美國通脹預(yù)期回落或是造成近期金屬價格下行的主要推手。

2.市場交易主線在于宏觀面

一德期貨有色分析師吳玉新認為，目前銅市場主線邏輯仍在宏觀部分。美國經(jīng)濟表現(xiàn)韌性凸顯，高利率或?qū)⒊A(yù)期維持。這使得市場焦點轉(zhuǎn)向國內(nèi)，國內(nèi)經(jīng)濟增長程度邊際決定銅市宏觀情緒，后面還要關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟增長斜率。同時歐美高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)也需持續(xù)關(guān)注，以判斷估值壓力能否緩解。此外，在微觀層面，銅價升貼水、庫存變化等微觀數(shù)據(jù)也需關(guān)注，銅價回落后下游需求變化也將影響后市走向。

中信建投期貨工業(yè)品首席分析師江露認為，目前銅市場交易的主線邏輯由“金九銀十”旺季表現(xiàn)轉(zhuǎn)向?qū)χ袞|地緣戰(zhàn)爭前景預(yù)期。10月以來，巴以交火后戰(zhàn)事不斷升級，全球避險情緒升溫，疊加美國強化俄油制裁，能源價格及服務(wù)業(yè)成本或?qū)⑻@都不利于通脹順暢回落，需求前景亦較為堪憂。而對于銅的基本面而言，重點關(guān)注庫存趨勢及斜率，其背后的邏輯在于供應(yīng)增量或?qū)⒅鸩礁采w需求增量。供應(yīng)項新增主要來自國內(nèi)冶煉產(chǎn)能擴張及進口優(yōu)勢下的補充，而需求增速則在“金九銀十”旺季過后及市場悲觀預(yù)期下面臨回落壓力。

在侯亞輝看來，銅價運行的邏輯主線將主要取決于宏觀美聯(lián)儲加息預(yù)期和微觀銅下游消費的旺季表現(xiàn)。在宏觀方面，美國9月CPI錄得3.7%，高于市場預(yù)期，9月未季調(diào)核心CPI年率錄得4.1%，較8月的4.3%有所放緩。美聯(lián)儲官員在經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布之后發(fā)言偏“鴿”派，CME“美聯(lián)儲觀察”預(yù)計11月維持利率在5.25%—5.50%不變的概率上升為93.6%。如果美聯(lián)儲暫停加息，美元或有所轉(zhuǎn)弱，對銅價壓力會有所減輕。

而從基本面角度看，目前銅供應(yīng)端處于產(chǎn)量持續(xù)釋放過程中，9月我國電解銅產(chǎn)量101.2萬噸，環(huán)比增加2.3萬噸，增幅為2.3%；1—9月國內(nèi)累計產(chǎn)量為848.61萬噸，同比增加87.48萬噸，增幅為11.49%。北方地區(qū)多家銅冶煉廠產(chǎn)能持續(xù)釋放，增量較為明顯。庫存方面，截至10月13日，SMM全國主流地區(qū)銅庫存環(huán)比增加至11.73萬噸，較假期前大增2.37萬噸，總庫存也較去年同期的9.42萬噸高出2.31萬噸，10月國內(nèi)銅去庫壓力較明顯。消費方面，假期后首周國內(nèi)主要精銅桿企業(yè)周度開工回升82.75%，主要得益于銅價下移，下游企業(yè)的采購意愿升溫。終端電網(wǎng)、汽車等新能源領(lǐng)域訂單表現(xiàn)延續(xù)亮眼，但地產(chǎn)端消費未見明顯的改善。進入10月中下旬，還需要密切跟蹤銅下游消費能否有效提升。

3.銅價后市將如何演繹

短期來看，侯亞輝認為，銅價短期將受制于宏觀和庫存壓力，價格表現(xiàn)相對較弱。后續(xù)若美聯(lián)儲暫停加息，宏觀壓力將會明顯減弱。同時10月旺季窗口仍在，若終端消費能夠有明顯起色，將帶動銅庫存一定程度去化，銅價支撐將有所企穩(wěn)。

在王云飛看來，隨著銅價的大幅走低，期銅價格當(dāng)前已經(jīng)處在了關(guān)鍵支撐位附近。從主要的價格影響因素出發(fā)，他認為當(dāng)前尚看不到銅價繼續(xù)走弱的動能，因此預(yù)計銅價將逐步企穩(wěn)回升，究其原因，他認為美國近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體回暖，9月新增非農(nóng)33.6萬人大超市場預(yù)期，經(jīng)濟繼續(xù)保持韌性，高頻指標(biāo)也未有衰退警報出現(xiàn)，因此海外需求在經(jīng)歷了三季度的低迷后預(yù)計逐步企穩(wěn)。國內(nèi)方面，近期經(jīng)濟支持政策陸續(xù)出臺，未來如果政策端進一步發(fā)力，需求預(yù)期改善背景下銅價甚至可能出現(xiàn)類似年初的上漲行情。

總體來看，王云飛判斷四季度全球精銅需求仍有支撐，銅價上行的可能性大于下行風(fēng)險。但從更長的周期出發(fā)，他認為銅價仍難言樂觀，在全球經(jīng)濟周期下行的大背景下，銅價可能經(jīng)歷短期的振蕩或者回暖，但預(yù)計仍將繼續(xù)中長期面臨需求走弱帶來的下行風(fēng)險。

而在江露看來，在宏觀下行、基本面松動的邏輯下，銅價后市表現(xiàn)或易跌難漲，后市價格以下跌為主，運行區(qū)間中樞下探。從宏觀面出發(fā)，海外美國9月CPI同比未能如期回落，核心通脹同比雖有下降但仍超目標(biāo)，使得美聯(lián)儲“最后一加”的不確定性上升，推升美債收益率、美元指數(shù)反彈對銅價形成壓制。

同時從長期通脹角度來看，他表示勞動力市場頑固、高利率下經(jīng)濟超預(yù)期的韌性，以及原油價格因歐佩克減產(chǎn)、美國頁巖油增產(chǎn)困難，存在供給減量的支撐，意味著通脹壓力仍難消退，支持美聯(lián)儲維護高息環(huán)境。

而國內(nèi)在穩(wěn)增長的“組合拳”下，雖然PMI回升、經(jīng)濟與金融數(shù)據(jù)邊際改善確實能夠提振市場信心，不過在存量時代下“三駕馬車”數(shù)據(jù)的疲弱映射出經(jīng)濟內(nèi)生動力仍難驅(qū)動銅價出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

從基本面角度出發(fā)，他認為銅市場的低庫存邏輯正在逐漸弱化，2022年低庫存成為銅價異常堅挺的支撐，不過目前全球顯性庫存絕對量上升。從庫存上來看，亞洲倉單小幅增加與國內(nèi)交易所庫存減少相抵下基本維持動態(tài)平衡，但LME銅持續(xù)出現(xiàn)大幅累庫，其中北美洲注冊倉單貢獻了最大的力量，歐洲其次，對應(yīng)LME（0—3）月現(xiàn)貨貼水走強，佐證歐美消費疲弱。

自庫存向上拆分產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)來看，上游供應(yīng)趨寬，當(dāng)前的銅現(xiàn)貨TC及四季度擬定TC價格高達92美元/噸以上，遠超過去兩年同期水平，產(chǎn)業(yè)視角確定中期原料寬松。進口供應(yīng)有增量補充，滬倫比值橫向居高，內(nèi)外比價優(yōu)勢打開。

另外在“金九銀十”過后，下游消費面臨回落壓力，終端兜底的電網(wǎng)消費季節(jié)性縮水，從過去電網(wǎng)投資與用銅招標(biāo)量來看，該部分的消費回暖預(yù)計在年底左右出現(xiàn)。而其他傳統(tǒng)消費“瘡口”愈合困難，白色家電消費韌性正在軟化，累計銷量增速下滑，汽車及新能源車銷量增速同步放緩。

看向四季度，吳玉新表示，11月是重點月份，在基準(zhǔn)情境假設(shè)下，預(yù)期全球經(jīng)濟整體復(fù)蘇程度有限，歐美經(jīng)濟預(yù)期放緩，國內(nèi)外宏觀仍難以形成利多共振。從供需角度看，全球銅供需小幅過剩21萬噸，而四季度供需過剩或更為突出，供應(yīng)高增速的確定性高于需求增速，庫存有累積預(yù)期。

總體上看，他認為四季度銅價面臨三大壓力：一是來自美元指數(shù)的壓力；二是金融屬性估值壓力；三是供應(yīng)端壓力。他預(yù)計銅價重心承壓，價格核心區(qū)間或?qū)⑾乱浦?4000—68000元/噸。

深度分析：銅價或繼續(xù)向下調(diào)整尋找支撐

于夢雪

1.全球經(jīng)濟增長或?qū)⒎啪?/p>

在能源價格走弱和中國經(jīng)濟增長的推動下，2023年全球經(jīng)濟開局強于預(yù)期。但隨著美聯(lián)儲為對抗通脹而收緊貨幣政策的影響越來越明顯，美國企業(yè)和消費者信心下降，中國經(jīng)濟增長所帶來的市場利好也在逐漸消退。OECD在9月最新預(yù)測報告中上調(diào)了今年全球經(jīng)濟增長預(yù)期，但下調(diào)了2024年全球經(jīng)濟增長預(yù)期，將2023年全球經(jīng)濟增長預(yù)測由6月的2.7%上調(diào)至3.0%。但由于各國緊縮的貨幣政策逐漸發(fā)揮作用，OECD將2024年的預(yù)測由6月的2.9%下調(diào)至2.7%。另外，其預(yù)計在2023年和2024年，全球通貨膨脹率將逐漸下降，但在大多數(shù)經(jīng)濟體中仍將高于其央行的目標(biāo)。另外，OECD預(yù)計受到一些部門成本壓力和高利潤率的阻礙，核心通脹在許多經(jīng)濟體中恐仍保持較高水平。

受益于美國和日本的經(jīng)濟增長相對強勁，2023年上半年全球GDP強于年初預(yù)期，但歐洲大部分地區(qū)，特別是德國增長疲軟。全球主要經(jīng)濟體的高頻活動指標(biāo)呈現(xiàn)的情況喜憂參半，但總體來說，2023年下半年的經(jīng)濟增長勢頭在下降。從全球?qū)用鎭砜?，制造業(yè)產(chǎn)出和新訂單的PMI指標(biāo)通常與該行業(yè)的停滯收縮相一致，服務(wù)業(yè)指標(biāo)最近有所走軟。市場信心低于疫情前，全球經(jīng)濟增長前景仍然傾向于下行。經(jīng)濟的放緩對商品勢必存在壓制，目前雖然對歐美國家來說，持續(xù)緊縮的貨幣環(huán)境以及經(jīng)濟仍面臨下行壓力，勢必會對風(fēng)險資產(chǎn)產(chǎn)生負面影響。

2.歐美貨幣緊縮期未結(jié)束

隨著歐美貨幣政策傳導(dǎo)的強度和速度以及通脹持續(xù)存在的不確定性，一個關(guān)鍵問題是其已經(jīng)實施的貨幣緊縮是否足以使通脹平穩(wěn)地回到目標(biāo)。美聯(lián)儲9月議息會議依舊按兵不動，但年內(nèi)仍存加息預(yù)期；歐洲央行加息還在繼續(xù)，持續(xù)的成本壓力或通脹預(yù)期上升的新跡象，會迫使其央行將政策利率比預(yù)期保持更長時間，并可能暴露金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表中的金融脆弱性。這或引發(fā)市場對流動性、高利率持續(xù)時間和信貸風(fēng)險的重新評估。

比預(yù)期更壞的全球金融狀況也將加劇新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的脆弱性，并增加低收入國家在債務(wù)融資方面已經(jīng)面臨重大挑戰(zhàn)的金融和經(jīng)濟波動的風(fēng)險。與其相關(guān)的風(fēng)險是，全球商品市場供應(yīng)沖擊可能會再次發(fā)生。與此同時，地緣沖突持續(xù)，俄烏沖突尚未完結(jié)，巴以沖突再起，油價飆升一旦持續(xù)，疊加通脹數(shù)據(jù)高基數(shù)“蜜月期”完結(jié)，恐帶動通脹反彈。因此，海外未來的貨幣政策仍然有一定收緊空間，并且短期內(nèi)沒有放松的可能。

基于此我們認為美元在實際衰退不斷延后、美聯(lián)儲仍有“鷹”派行動可能，以及歐洲高通脹、利率錨定美聯(lián)儲經(jīng)濟前景更不容樂觀之下，年內(nèi)仍維持高區(qū)間振蕩。在不發(fā)生第二輪通脹和經(jīng)濟深度衰退或金融危機的前提下，處于退出加息進程的大環(huán)境之中，預(yù)計四季度銅價呈現(xiàn)沖高回落走勢，關(guān)鍵節(jié)點在美聯(lián)儲確認結(jié)束加息周期、高利率持續(xù)給予美元支撐。

3.倫銅累庫滬銅消費不暢

對于明年歐美經(jīng)濟的擔(dān)憂也從基本面上影響對銅的計價，海外經(jīng)濟的下行預(yù)期必定會從消費端給銅價施加壓力。從LME銅庫存也能看出海外消費放緩已經(jīng)有所體現(xiàn)：自LME注銷倉單年中回落至低位后，庫存7月中旬以來增長逾200%，達到2022年5月以來的最高水平。反觀三季度國內(nèi)庫存有明顯分化，國內(nèi)三季度政策暖風(fēng)頻吹提振市場信心，又逢“金九銀十”預(yù)期較強，疊加前期進口窗口不利于海外貨源流入，庫存持續(xù)在低位徘徊。

從數(shù)據(jù)來看，我國8月電源工程完成投資額大幅增長，其中清潔能源依然占較大比重，電網(wǎng)工程完成投資額增速較緩，數(shù)據(jù)上仍顯示電源、電網(wǎng)投資增速有明顯差距。據(jù)統(tǒng)計，電網(wǎng)投資的耗銅量遠大于電源投資，所以電源和電網(wǎng)投資額增速的劈叉可能導(dǎo)致整體電力板塊的銅消費有所下滑。但從傳統(tǒng)領(lǐng)域來看電力端表現(xiàn)還算平穩(wěn)，尤其是風(fēng)光發(fā)電投資在四季度釋放潛力巨大。而地產(chǎn)終端傳導(dǎo)至銅消費過程并未現(xiàn)明顯起色，關(guān)注后續(xù)是否有進一步政策出臺。地產(chǎn)除了對銅消費的直接影響外，還會間接對家電消費產(chǎn)生影響，年中得益于疫情管控措施調(diào)整以及地產(chǎn)端的弱復(fù)蘇、家電端尤其是空調(diào)表現(xiàn)超預(yù)期，但在7月之后進入空調(diào)的消費淡季以及渠道商補庫結(jié)束，空調(diào)排產(chǎn)開始下降，內(nèi)需支撐力度減弱。

4.全球銅礦供應(yīng)迎來放量

得益于供給端擾動趨弱、新建和擴建項目持續(xù)放量，今年銅礦放量依舊可觀，精煉銅維持高增速。據(jù)礦山投產(chǎn)數(shù)據(jù)推測，從2022年礦山釋放周期開啟，2023年產(chǎn)量預(yù)計進一步爬坡，2024年產(chǎn)出放緩，2025年可能出現(xiàn)緊缺危機。ICSG最近下調(diào)了2023年世界銅礦產(chǎn)量的增長率，相對于ICSG在2023年4月的預(yù)期，從3%降至1.9%，主要是由于巖土工程問題、設(shè)備故障、惡劣天氣、社區(qū)行動、項目進展比預(yù)期慢等。盡管如此，今年世界礦山生產(chǎn)仍將受益于新礦山投產(chǎn)和擴建，主要集中于剛果民主共和國、秘魯和智利。今年隨著一季度后礦端紛擾逐漸平息，加工費探底回升，三季度TC重心維持較高水平。但短期供應(yīng)端擾動有抬頭跡象，Escondida銅礦工會拒絕BHP的薪資提議計劃罷工，不過供給端放量受影響有限，銅精礦現(xiàn)貨市場供大于求的局面未變。

從年中中國冶煉廠與Antofagasta就2024年50%的銅精礦供應(yīng)量的長單TC/RC敲定值，以及Antofagasta與日韓冶煉廠的年中談判結(jié)果都可看出，談判雙方對今年全球銅精礦供需平衡形成一致預(yù)期。冶煉廠普遍認為，2023年銅精礦供應(yīng)過剩的格局十分顯著，不久的將來，現(xiàn)貨TC或達到100美元/干噸。

我們認為，2023年在現(xiàn)貨銅精礦供需天平愈加向冶煉廠端傾斜之下，現(xiàn)貨TC仍舊會維持較高水平運行，預(yù)計年均值至85美元/噸一線，并且今年全球精銅產(chǎn)量開始恢復(fù)，尤其是國外冶煉廠增量明顯。但上半年海外冶煉廠檢修停產(chǎn)計劃較多，影響部分產(chǎn)量。世界金屬統(tǒng)計局（WBMS）數(shù)據(jù)顯示，2023年7月，全球精煉銅產(chǎn)量為220.48萬噸，精煉銅消費量為215.95萬噸，供應(yīng)過剩4.53萬噸。預(yù)計海外冶煉廠干擾減弱，放量會逐漸明顯，同時國內(nèi)四季度檢修企業(yè)較少，冶煉企業(yè)也需要在四季度發(fā)力完成全年生產(chǎn)目標(biāo)，后續(xù)市場的供需將會逐步寬松，給國內(nèi)帶來累庫壓力。

從國內(nèi)市場來看，值得注意的是近期整體冷料表現(xiàn)趨緊，二、三季度，廢銅供應(yīng)緊張成了制約行業(yè)發(fā)展的主要問題，導(dǎo)致精廢差長期低于合理水平，嚴重背離市場運行邏輯。企業(yè)甚至向外尋求貨源，導(dǎo)致廢銅價格一直維持在高位，尤其是遇銅價走弱時，精廢價差明顯偏低。

從9月進口盈虧來看，短期廢銅到港清關(guān)量難見明顯改觀，綜合廢銅國內(nèi)供應(yīng)、進口來預(yù)測，四季度初廢銅供應(yīng)整體仍處偏緊格局。從需求來看，今年廢銅需求領(lǐng)域主要是再生銅桿和陽極冶煉領(lǐng)域，再生銅桿主要產(chǎn)區(qū)江西因政策變動導(dǎo)致部分企業(yè)外移到湖北、安徽等地，但今年再生銅桿整體產(chǎn)能無減少。另外，因價格優(yōu)勢，今年陽極板產(chǎn)能新增明顯，利廢企業(yè)對廢銅的需求較大。預(yù)計廢銅價格依舊維持較高水平，精廢價差四季度初仍偏低，廢銅經(jīng)濟性減弱對精銅價格存一定支撐。

5.銅價繼續(xù)向下尋求支撐

對于四季度銅價走勢，從宏觀上看，三季度末海外宏觀積極情緒轉(zhuǎn)弱較為明顯，歐美宏觀氛圍多變，美國政府又迎關(guān)門危機，全球經(jīng)濟增長仍然傾向于下行。從貨幣政策來看，利率高點的交易空間已經(jīng)不大，年內(nèi)美聯(lián)儲預(yù)計仍會出現(xiàn)一次加息。更值得關(guān)注的是海外通脹仍具黏性，地緣沖突還在發(fā)酵，能源價格的波動可能引發(fā)通脹的二次反彈。這會引發(fā)對流動性、高利率持續(xù)時間和信貸風(fēng)險的重新評估，增大對明年經(jīng)濟的不確定性。

從基本面來看，礦端干擾逐步平息，銅精礦現(xiàn)貨加工費反彈，供給增量預(yù)期的確定性較需求恢復(fù)的確定性更強。海內(nèi)外冶煉廠預(yù)計在檢修較少和年底沖量因素影響下維持較高水平產(chǎn)出，疊加海外銅的預(yù)期流入，四季度淡季預(yù)計過剩量小幅擴大，也會引起國內(nèi)庫存的小幅累積。廢銅偏緊引起的價差低位，利好精銅。從需求端來看，海外需求受制于經(jīng)濟前景不甚樂觀，影響投資信心和部分出口。國內(nèi)“金九銀十”旺季目前來看落空概率較大，需求上的增量仍集中于新能源汽車和風(fēng)光新領(lǐng)域方面。

綜上所述，整體宏觀情緒逐步轉(zhuǎn)弱，銅價9月底已有所反饋，目前來看風(fēng)險還未完全釋放?；久孢^剩預(yù)期對價格形成拖累，預(yù)計四季度銅價將繼續(xù)向下調(diào)整尋找支撐，滬銅年內(nèi)低點62600元/噸附近將面臨考驗。（作者單位：大陸期貨）

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