觀點(diǎn)及策略綜述

(相關(guān)資料圖)

國(guó)債：震蕩下行

1.經(jīng)濟(jì)觸底信號(hào)明確，經(jīng)濟(jì)觸底明確，但反彈力度存分歧；

2.貨幣政策維持中性，資金利率圍繞政策利率；

3.債市回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大；

股指：震蕩上行

1.信用、庫(kù)存周期均將上行，A股上行支撐大環(huán)境持續(xù)改善；

2.“樂(lè)觀預(yù)期、積極現(xiàn)實(shí)”循環(huán)將形成，盈利端推漲動(dòng)能強(qiáng)化；

3.估值仍處低位，潛在吸引力依舊顯著；

4.海外市場(chǎng)負(fù)面擾動(dòng)將顯著弱化，外資大概率回流；

5.國(guó)內(nèi)資金面持續(xù)存有正面信號(hào)，為行情提供直接支撐；

6.從業(yè)績(jī)、估值、日歷效應(yīng)看，滬深300指數(shù)依舊為最優(yōu)多頭；

策略建議：

國(guó)債：四季度回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)加大，

曲線策略可繼續(xù)參與

貨幣政策難有超預(yù)期寬松，

資金面處中性

雖然在穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)下，貨幣政策預(yù)計(jì)難以出現(xiàn)收緊，但是在防空轉(zhuǎn)以及外匯壓力之下，資金面預(yù)計(jì)也難以出現(xiàn)超預(yù)期的寬松。因此四季度資金面大概率為中性，資金利率將持續(xù)圍繞政策利率波動(dòng)。

23年以來(lái)匯率和利率保持高度負(fù)相關(guān)

資金利率將圍繞政策利率

供給或出現(xiàn)階段性壓力，

機(jī)構(gòu)行為擾動(dòng)增多

9月財(cái)政部宣布在計(jì)劃外新發(fā)行一期1150億元的5年期國(guó)債。從全年發(fā)行來(lái)看，今年國(guó)債發(fā)行節(jié)奏前緩后快。根據(jù)赤字規(guī)模，四季度發(fā)行的額度為2.54萬(wàn)億元，但不排除將適當(dāng)擴(kuò)大赤字規(guī)模，根據(jù)中央財(cái)政國(guó)債余額情況表推算，今年結(jié)存限額空間大概在8300億左右，此外特殊再融資規(guī)模仍存不確定性，不排除會(huì)形成階段性供給壓力。

在今年前三季度債牛行情之下，交易盤(pán)止盈需求在四季度將有所放大，配置盤(pán)在供給壓力之下，需求或有所減緩，可能對(duì)債市造成一定擾動(dòng)。

9月國(guó)債放量發(fā)行

質(zhì)押式回購(gòu)成交量不斷下降

四季度行情波動(dòng)大且易反轉(zhuǎn)，

債市回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)增加

觀察歷史走勢(shì)，四季度債市呈現(xiàn)出波動(dòng)率放大的季節(jié)性特征，從10年前國(guó)債期貨上市至今，多數(shù)年份下四季度的波動(dòng)率處于全年中位數(shù)以上。

從行情的延續(xù)性來(lái)看，2015年至今僅有2年發(fā)生了漲跌幅同向的情況。債市在今年持續(xù)走強(qiáng)的背景下，四季度出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的概率在增加。

T主力合約波動(dòng)率

四季度行情多數(shù)反轉(zhuǎn)

曲線或?qū)⒗^續(xù)陡峭化，

跨品種策略盈虧比仍佳

從估值的角度來(lái)看，目前短端相較于政策利率安全邊際要優(yōu)于長(zhǎng)端，而從曲線結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前仍呈現(xiàn)偏平坦化的結(jié)構(gòu)，因此曲線存在進(jìn)一步陡峭空間。

由于期貨做空更為便捷，因此期貨超長(zhǎng)端相關(guān)的跨品種價(jià)差修復(fù)要領(lǐng)先于現(xiàn)券，但目前多數(shù)跨品種組合價(jià)差仍處于歷史偏低水平，策略仍存在向上修復(fù)空間。

國(guó)債收益率與政策利率

跨品種價(jià)差仍處偏低水平

四季度回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)加大，

曲線策略可繼續(xù)參與

綜上所述，經(jīng)濟(jì)基本面觸底確定性較高，但反彈空間與力度仍有不確定性。而目前債市估值偏高，因此四季度波動(dòng)及回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)均將加大，利率風(fēng)險(xiǎn)管理存在必要性。

在波動(dòng)加劇的情況下，單邊策略性價(jià)比不高；但中短端利率回調(diào)壓力要小于長(zhǎng)端利率，曲線仍存在變陡空間，因此期貨跨品種價(jià)差套利策略仍可繼續(xù)參與。

股指：基本面、政策面環(huán)境持續(xù)改善

信用、庫(kù)存周期均將上行，

A股上行支撐大環(huán)境持續(xù)改善

從相關(guān)最新數(shù)據(jù)看，雖然M2-M1增速剪刀差仍處高位、企業(yè)端貨幣活化程度偏低，但“寬信用”總體進(jìn)程依舊在穩(wěn)步推進(jìn)。與此同時(shí)，從庫(kù)存周期規(guī)律看，其完整的上行、下行階段持續(xù)時(shí)間為36~48個(gè)月。而本輪周期開(kāi)始于2019年12月，以此看，預(yù)計(jì)在2023年Q4結(jié)束下行階段，轉(zhuǎn)而進(jìn)入新一輪周期的上行階段。而從印證數(shù)據(jù)看，當(dāng)前多數(shù)行業(yè)已進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，亦能提高此判斷的置信度。

故從信用、庫(kù)存兩大周期看，積極信號(hào)總體呈持續(xù)強(qiáng)化態(tài)勢(shì)，對(duì)應(yīng)宏觀基本面、中觀盈利面的修復(fù)和上行階段。

國(guó)內(nèi)信用周期跟蹤（截至2023年9月）

我國(guó)歷輪庫(kù)存周期情況（截至2023年9月）

而從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，A股主要指數(shù)在被動(dòng)去庫(kù)、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段均有正收益表現(xiàn)，其中后者更是為主升浪。

A股主要指數(shù)在歷輪庫(kù)存周期不同階段漲跌幅統(tǒng)計(jì)特征

（截至2023年9月）

我國(guó)歷輪庫(kù)存周期時(shí)限特征（截至2023年9月）

“樂(lè)觀預(yù)期、積極現(xiàn)實(shí)”循環(huán)將形成，

盈利端推漲動(dòng)能強(qiáng)化

再?gòu)淖钚挛飪r(jià)走勢(shì)（PPI值）、官方制造業(yè)PMI值、出口和投資等核心指標(biāo)看，基本面修復(fù)和改善的現(xiàn)實(shí)亦有良好體現(xiàn)、并利于樂(lè)觀預(yù)期的強(qiáng)化。參考天風(fēng)證券相關(guān)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，在2023年Q3、Q4季度，A股整體盈利情況將大幅好轉(zhuǎn)，作為印證。

總體看，“政策面-基本面”、“預(yù)期-現(xiàn)實(shí)”兩組核心變量的正向循環(huán)大概率已形成，并持續(xù)轉(zhuǎn)化為盈利端的推漲動(dòng)能。

國(guó)內(nèi)PPI值、官方制造業(yè)PMI景氣指數(shù)情況（截至2023年9月）

A股單季度凈利潤(rùn)增速預(yù)期（天風(fēng)證券，2023年10月初）

估值仍處低位，

潛在吸引力依舊顯著

從歷輪A股低點(diǎn)主要指數(shù)估值水平對(duì)比看，目前A股絕對(duì)估值整體處低位區(qū)間。再?gòu)南鄬?duì)估值水平看，以股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為代表，A股亦處高分位區(qū)間，從橫向?qū)Ρ瓤?，其在大類資產(chǎn)中亦處顯著的低估狀態(tài)。

按基本面上行驅(qū)動(dòng)、統(tǒng)計(jì)視角均值回歸等兩大邏輯看，A股估值修復(fù)將是大概率事件。而參照過(guò)往情景看，其估值潛在擴(kuò)張幅度非常可觀，預(yù)估對(duì)應(yīng)漲幅為24%~37%、15%~49% （以萬(wàn)得全A、滬深300指數(shù)為代表）。

其中，階段1為2016.1.29-2016.12.1，階段2為2019.1.4-20194.19，階段3為2020.4.2-2021.2.19，階段4為2022年10月底-至今。

歷輪A股低點(diǎn)主要指數(shù)估值水平跟蹤

（市盈率，截至2023.10.13）

歷次A股相關(guān)階段主要指數(shù)股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、漲跌幅對(duì)比

（截至2023.10.13）

海外市場(chǎng)負(fù)面擾動(dòng)將顯著弱化，

外資大概率回流

從資金面看，近月來(lái)美債收益率持續(xù)上行對(duì)A股造成一定程度的負(fù)面沖擊。但從相對(duì)長(zhǎng)期限看，二者并無(wú)穩(wěn)定的正相關(guān)性，進(jìn)一步而言，A股走勢(shì)本質(zhì)由國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期或現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)所決定（近3月中美十債利差雖持續(xù)走闊、但北向資金凈流出規(guī)模持續(xù)減小，可為印證）。

以此看，因未來(lái)國(guó)內(nèi)基本面、政策面均將有足夠量級(jí)的利多因素，對(duì)應(yīng)人民幣貶值、中美利差走闊的狀態(tài)逆轉(zhuǎn)，即外資凈流出的影響將大幅弱化、而重新大規(guī)模回流的概率則顯著提升。

美債收益率大幅上行階段北向資金變化、A股漲跌幅對(duì)比

中美十債利差、人民幣匯率及陸股通凈流入額對(duì)比

（截至2023.10.13）

國(guó)內(nèi)資金面持續(xù)存有正面信號(hào)，

為行情提供直接支撐

以從A股各類ETF基金份額變化作為資金面的高頻觀測(cè)指標(biāo)，可發(fā)現(xiàn)：無(wú)論從總量、還是從典型代表看，二者均呈較為明顯的凈流入狀態(tài)，意味著市場(chǎng)預(yù)期并非一致性的悲觀，而是持續(xù)存在正面信號(hào)。

A股股票型ETF份額變化情況（月度值，截至2023年9月末）

近月來(lái)A股主要寬基指數(shù)ETF份額變化情況

（截至2023.10.13）

從業(yè)績(jī)、估值、日歷效應(yīng)看，

滬深300指數(shù)依舊為最優(yōu)多頭

考慮國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率相對(duì)平緩、節(jié)奏相對(duì)溫和，故需兼顧穩(wěn)健性、收益性。按“業(yè)績(jī)、股息率、估值”三大維度進(jìn)行篩選，相關(guān)入選行業(yè)在滬深300指數(shù)占比最高，其配置價(jià)值最優(yōu)。而經(jīng)濟(jì)向好大勢(shì)下，順周期和大消費(fèi)相關(guān)板塊受益最為直接。另從“日歷效應(yīng)”看，歷年Q4順周期板塊表現(xiàn)亦最佳。而上述板塊與滬深300指數(shù)相關(guān)性最高。

綜合看，滬深300指數(shù)依舊為當(dāng)前階段最適宜多頭標(biāo)的

基于“業(yè)績(jī)、股息率、估值”三大維度，相關(guān)行業(yè)四大股指占比統(tǒng)計(jì)

（截至2023.10.13）

A股相關(guān)行業(yè)漲跌幅日歷效應(yīng)：順周期等板塊占優(yōu)

（自2005年起）

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