文｜明明周成華余經(jīng)緯

近期政府債發(fā)行提速，流動(dòng)性持續(xù)偏緊，引起市場(chǎng)擔(dān)憂。回顧歷史上寬財(cái)政發(fā)力階段資金面與債市走勢(shì)，一方面較強(qiáng)的寬財(cái)政預(yù)期相較于流動(dòng)性缺口本身更容易引起長(zhǎng)債利率脈沖式回調(diào)，另一方面財(cái)政發(fā)力引起的資金面調(diào)整通常是階段性的，核心影響仍是央行數(shù)量端工具取向。寬財(cái)政階段央行寬貨幣協(xié)同發(fā)力并不罕見(jiàn)，而當(dāng)下央行寬貨幣取向仍然明確，政府債發(fā)行提速預(yù)期對(duì)市場(chǎng)擾動(dòng)的或不會(huì)持續(xù)太久。

▍政府債發(fā)行提速，流動(dòng)性持續(xù)偏緊。

(資料圖片僅供參考)

7月政治局會(huì)議對(duì)寬財(cái)政訴求抬升，8、9月地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯抬升，9月在計(jì)劃外新增了一期1150億元的5年期國(guó)債發(fā)行，總的來(lái)看，8月至今政府債發(fā)行節(jié)奏明顯提速，貢獻(xiàn)了一部分流動(dòng)性缺口。受此影響，資金利率中樞回升至政策利率以上，引起了市場(chǎng)的較多擔(dān)憂。寬財(cái)政發(fā)力對(duì)資金面與債市的擾動(dòng)是階段性還是長(zhǎng)期性的？針對(duì)這一問(wèn)題，有必要回顧歷史上財(cái)政發(fā)力階段的市場(chǎng)走勢(shì)情況。

▍回顧歷史上寬財(cái)政發(fā)力階段資金面與債市走勢(shì)，大致存在以下2個(gè)特征：

1）相較于政府債多發(fā)引起的流動(dòng)性缺口，較強(qiáng)的寬財(cái)政預(yù)期更容易引起長(zhǎng)債利率脈沖式回調(diào)。相較于政府債多發(fā)引起流動(dòng)性缺口擴(kuò)大和流動(dòng)性收緊，進(jìn)而導(dǎo)致債市調(diào)整的傳導(dǎo)路徑，我們發(fā)現(xiàn)特別國(guó)債發(fā)行等寬財(cái)政預(yù)期本身更容易引起債市的短期調(diào)整，例如2007年和2022年特別國(guó)債發(fā)行階段均出現(xiàn)長(zhǎng)債利率的脈沖式上行，而在特別國(guó)債仍未發(fā)行完畢時(shí)回落。與之相對(duì)，兩輪債務(wù)置換和后續(xù)的專(zhuān)項(xiàng)債提前發(fā)行、額度調(diào)整均是通過(guò)流動(dòng)性缺口的擴(kuò)大來(lái)傳導(dǎo)發(fā)行壓力，但債市的調(diào)整則相對(duì)平淡，或是更多受其他因素影響。

2）財(cái)政發(fā)力引起的資金面調(diào)整通常是階段性的，核心影響仍是央行數(shù)量端工具取向。綜合幾輪寬貨幣周期資金面的表現(xiàn)，完全由政府債多發(fā)引起的緊資金并不持久。其中2007年和2020年的資金面收緊均是寬財(cái)政+緊貨幣/寬貨幣退出預(yù)期的結(jié)果，而2015年到2019年期間的資金利率中樞上行則是逆回購(gòu)利率加息所致。與之相對(duì)，2021年末資金面雖然邊際收緊，但壓力整體可控，是央行數(shù)量端工具積極投放和實(shí)施降準(zhǔn)的結(jié)果。由此可見(jiàn)，寬財(cái)政階段資金面擾動(dòng)的持續(xù)時(shí)間往往取決于央行數(shù)量端工具取向。

▍政府債多發(fā)是否和數(shù)量端寬貨幣發(fā)力同步？

以80%分位數(shù)作為參考標(biāo)準(zhǔn)，2015年以來(lái)的21個(gè)發(fā)行高峰階段中，央行有13次實(shí)現(xiàn)了資金凈投放，有14次在前后兩個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)過(guò)降準(zhǔn)；此外OMO資金凈回籠的階段，要么當(dāng)月或者近期存在降準(zhǔn)，要么當(dāng)月的財(cái)政性存款環(huán)比少增。總體而言，政府債凈融資高峰央行貨幣政策數(shù)量工具取向往往是較為積極的，但央行操作也會(huì)綜合考量當(dāng)月的財(cái)政支出情況，避免出現(xiàn)大水漫灌等問(wèn)題。

▍央行寬貨幣取向仍然明確，政府債發(fā)行提速預(yù)期對(duì)市場(chǎng)擾動(dòng)的持續(xù)時(shí)間或不會(huì)太久。

一方面， 10月MLF凈投放是今年最高水準(zhǔn)，央行數(shù)量端政策的寬松取向仍然較為明確。另一方面，10月往往財(cái)政收大于支，近期的資金面調(diào)整存在一定季節(jié)性因素，而11月和12月通常是全年財(cái)政支出大月，或能對(duì)沖一部分政府債多發(fā)引起的缺口。支持信貸增長(zhǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)的目標(biāo)下央行大概率會(huì)引導(dǎo)資金利率穩(wěn)定在政策利率附近，預(yù)計(jì)長(zhǎng)債利率短期可能延續(xù)窄幅波動(dòng)，中長(zhǎng)期視角下仍然存在向MLF錨位回歸的可能性。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

財(cái)政政策超預(yù)期，政府債發(fā)行節(jié)奏超預(yù)期，流動(dòng)性波動(dòng)超預(yù)期。

關(guān)鍵詞：