觀點及策略綜述

碳酸鋰：偏強上行

(相關(guān)資料圖)

1. 長期供給寬松未改變，短期產(chǎn)能干擾增多；

2. 產(chǎn)業(yè)鏈利潤重新分配，下游開啟盈利修復(fù)；

3. 資本開支維持高景氣，警惕產(chǎn)能過剩加劇；

工業(yè)硅：震蕩上行

1.進入枯水期，工業(yè)硅存量供應(yīng)回落；

2.受成本影響，四季度實際增量供應(yīng)可能不及預(yù)期；

電解銅：震蕩下行

1. 美元韌性較強，海內(nèi)外補庫周期尚未出現(xiàn)共振；

2. 供需結(jié)構(gòu)延續(xù)小幅寬松格局；

3. 去庫節(jié)奏逐步放緩；

電解鋁：震蕩上行

1. 水電短缺問題或再現(xiàn)，供給約束仍存；

2. 需求端存潛在利多；

3. 庫存仍處于絕對低位；

電解鎳：區(qū)間震蕩

1. 新增產(chǎn)能持續(xù)投產(chǎn)，供給端延續(xù)過剩趨勢；2. 不銹鋼、三元材料需求表現(xiàn)平淡，合金電鍍影響有限；

3. 印尼RKAB事件擾動下鎳礦價格堅挺，成本端對鎳價有所支撐；

策略建議：

碳酸鋰：鋰鹽上下游博弈持續(xù)

長期供應(yīng)寬松格局明確，年內(nèi)供需維持緊平衡

今年以來，市場一致性預(yù)期為鋰鹽供給將逐步寬松，從而導(dǎo)致鋰鹽價格快速下跌。雖然5月份下游大規(guī)模補庫利好使得鋰鹽價格有所反彈，但7月份隨即又重新進入價格下行通道并延續(xù)較長時間。

展望四季度，隨著行業(yè)減產(chǎn)預(yù)期落地，供給寬松程度重新收窄，整體資源端規(guī)劃產(chǎn)能未如期釋放。雖長期產(chǎn)能過剩問題仍未解決，但短期產(chǎn)量收縮趨勢已十分明確，整體供給將維持緊平衡狀態(tài)

碳酸鋰供需平衡表

鋰資源重要程度不斷提升，

行業(yè)成本支撐逐漸凸顯

雖然今年鋰價經(jīng)歷兩輪下行周期，企業(yè)對上游鋰資源的重視程度不降反增。從利潤分配環(huán)節(jié)看，鋰鹽冶煉企業(yè)盈利能力有一定程度下滑，但也優(yōu)化了行業(yè)發(fā)展格局，淘汰了一批處在競爭格局尾端的小規(guī)模生產(chǎn)企業(yè)。隨著碳酸鋰產(chǎn)品價格不斷下探，企業(yè)主動減產(chǎn)動能也隨之增強，據(jù)不完全統(tǒng)計當前停產(chǎn)檢修規(guī)模大約占月度產(chǎn)量的15-18%，側(cè)面反應(yīng)了成本支撐力度增強的行業(yè)現(xiàn)狀。

鋰電產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配情況

企業(yè)最新碳酸鋰成本曲線(萬元)

鋰電行業(yè)發(fā)展?jié)摿Υ螅袠I(yè)競爭格局逐步加劇

分析行業(yè)景氣程度，鋰電終端需求依然保持較高增速水平，預(yù)計到2025年全球鋰電池出貨量有望超過2000GWh，對應(yīng)的鋰鹽耗量也將超過140萬噸。經(jīng)歷前兩年的鋰價大幅波動后，鋰鹽生產(chǎn)環(huán)節(jié)的暴利時期已不復(fù)存在；鋰電產(chǎn)業(yè)鏈從高速成長期逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槌墒彀l(fā)展期，行業(yè)也從粗放式競爭轉(zhuǎn)向精細化發(fā)展。

全球鋰電池出貨量統(tǒng)計(GWh)

電池級碳酸鋰平均成本及利潤(萬元/噸)

小結(jié)：鋰鹽上下游博弈持續(xù)

綜上所述，四季度供需缺口未明顯放大，終端需求有望迎來修復(fù)機會。當前鋰鹽價格已進入筑底階段，未來向上空間較為明朗，預(yù)計碳酸鋰四季度整體呈現(xiàn)震蕩向上走勢。

工業(yè)硅：四季度供需或偏緊

四季度枯水期工業(yè)硅供應(yīng)或?qū)⒒芈洌?/strong>

供需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向偏緊

由于豐水期即將結(jié)束，進入四季度枯水期，西南水電成本回升也將對產(chǎn)量造成影響，成本抬升邏輯下供應(yīng)端產(chǎn)量或出現(xiàn)下降。導(dǎo)致供需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向偏緊。

預(yù)計四季度枯水期工業(yè)硅供應(yīng)回落

供需結(jié)構(gòu)或轉(zhuǎn)向偏緊

成本結(jié)構(gòu)方面，

低盈利導(dǎo)致新增產(chǎn)能帶來的實際產(chǎn)量受限

從當前工業(yè)硅成本來看，盈利水平仍然較低，因此考慮到實際生產(chǎn)過程中電費等成本問題，雖然年內(nèi)工業(yè)硅仍有較多新增產(chǎn)能待投產(chǎn)，但四季度實際新增產(chǎn)量可能不及預(yù)期。

受成本影響，新增產(chǎn)能帶來的實際產(chǎn)量或受限

2023年內(nèi)工業(yè)硅新增產(chǎn)能情況

下游多晶硅利潤回升、產(chǎn)量得以保障，

亦存在補庫需求提振

下游利潤方面，相比工業(yè)硅，多晶硅受電費成本影響的程度可能較輕，毛利率從低點27.2%回升至38.3%，產(chǎn)能投放和實際產(chǎn)量得到保障。

從下游庫存看，多晶硅降庫效果明顯，大部分企業(yè)多晶硅庫存基本消耗完畢、企業(yè)庫存余量較少，主要是受到延遲投產(chǎn)、檢修技改等影響。預(yù)計四季度隨著多晶硅環(huán)節(jié)利潤水平的回升，整體開工亦將出現(xiàn)回升，多晶硅補庫需求將對工業(yè)硅原料構(gòu)成較強支撐。

多晶硅漲價、行業(yè)利潤情況回升

多晶硅庫存自高點大幅下降，存在補庫需求

小結(jié)：四季度供需或偏緊

綜上所述，預(yù)計四季度工業(yè)硅總體震蕩上行。

電解銅：四季度價格震蕩偏弱

供給依然寬松，需求保持樂觀

雖然銅礦供給仍存在一定擾動，部分頭部礦企產(chǎn)量下滑較為明顯，但由于今年銅價始終處于偏高水平，同樣也有部分礦企投產(chǎn)節(jié)奏偏快，因此年內(nèi)礦端供給仍較為充裕；國內(nèi)冶煉利潤尚可，精銅供給保持增長。需求方面，在目前穩(wěn)增長預(yù)期下，國內(nèi)需要預(yù)計將延續(xù)增長，但明顯增量仍有待觀察。因此整體供需預(yù)計將維持小幅寬松結(jié)構(gòu)。

國內(nèi)銅供需平衡表

宏觀擾動加大，美元短期韌性較強

從庫存周期的角度來看，若中美進入補庫共振階段，銅價上漲的概率較高，但目前海內(nèi)外周期錯位，共振周期開啟仍需等待。

銅金融屬性較強，與美元存在著較強的相關(guān)性。美元指數(shù)中期向下趨勢較為明確，但目前四季度加息仍存不確定性，疊加非美貨幣疲弱以及避險需求，美元指數(shù)在四季度或有一定韌性。

中美補庫周期與銅價

強美元對銅價拖累

礦端供給保持充裕，去庫節(jié)奏放緩

根據(jù)海外機構(gòu)數(shù)據(jù)、銅礦企業(yè)資本開支以及定期報告來看，目前礦端供給增速仍將進一步抬升，四季度仍將較為充裕。

需求端雖然仍將保持增長，但目前暫無超預(yù)期增量，在供給較為寬松的環(huán)境下，參考歷史季節(jié)性特征來看庫存進一步下降空間較為有限。

主要礦企產(chǎn)量情況(萬噸)

去庫空間有限

小結(jié)：四季度價格震蕩偏弱

綜上所述，由于美元韌性較強，且中美庫存周期仍存在錯位，銅價趨勢性上漲動能有限。而從供需角度來看，四季度仍將維持小幅寬松狀態(tài)，因此銅價預(yù)計將震蕩偏弱。

電解鋁：四季度上漲概率較高

水電短缺四季度或再現(xiàn)

供給方面，云南地區(qū)在三季度復(fù)產(chǎn)情況良好，但在產(chǎn)能天花板的限制之下，后續(xù)供給端進一步增量較為有限，且在年末仍存在由于枯水期形成水電短缺的風(fēng)險，因此四季度整體產(chǎn)量或不及三季度。需求方面，雖然建筑板塊修復(fù)偏緩，但汽車、光伏等用鋁量預(yù)計將延續(xù)樂觀，全年供需結(jié)構(gòu)仍將處于小幅短缺。

國內(nèi)鋁供需平衡表

成本略有抬升，全行業(yè)盈利情況仍良好

成本方面，氧化鋁和動力煤價格在9月均出現(xiàn)一定程度的反彈，因此成本略有抬升，但由于電解鋁價格也同樣表現(xiàn)偏強，目前全行業(yè)盈利情況仍較為良好。

國內(nèi)鋁成本曲線

產(chǎn)能增量受限，需求存潛在利多

目前除了水電為主的貴州、四川及云南地區(qū)以外，其余地區(qū)的開工率均已經(jīng)達到或接近去年最高水平，因此在產(chǎn)能天花板限制下產(chǎn)量增長空間有限。此外四季度水電可能再度面臨短缺壓力，電解鋁供給在四季度大概率出現(xiàn)回落。

下游需求喜憂參半，但從需求增速來看目前仍較為樂觀，且需求端仍存潛在利多。而從庫存角度來看，國內(nèi)社會庫存仍顯著低于歷史同期。

開工率進一步提升空間有限

社會庫存維持歷史低位

小結(jié)：四季度上漲概率較高

綜上所述，在目前高開工率的背景下，產(chǎn)量進一步提升空間有限，且年底或存在水電短缺等問題，供給制約較為明確。而需求端方面仍將保持增長，四季度鋁價存在走強動能。

電解鎳：預(yù)計四季度震蕩運行

供給端延續(xù)過剩趨勢

礦端由于印尼開啟鎳礦貪腐調(diào)查，RKAB審批手續(xù)延長，市場對遠期鎳礦供應(yīng)的擔(dān)憂漸起，但對近期供應(yīng)暫無顯著影響。當前印尼鎳鐵產(chǎn)能持續(xù)釋放，預(yù)計23年新增產(chǎn)能約55萬鎳噸，在印尼鎳鐵回流的影響下，國內(nèi)鎳鐵供給依舊充裕。

硫酸鎳受益于MHP、高冰鎳等中間品新增項目的逐步落地，原料供應(yīng)充足，產(chǎn)量穩(wěn)步提升。

隨著電積鎳等新增一級鎳產(chǎn)能投產(chǎn)，8、9月國內(nèi)電解鎳產(chǎn)量創(chuàng)新高，上期所庫存開始呈現(xiàn)上升趨勢。

原生鎳供給持續(xù)增長，華友鎳鈷電積鎳成功注冊上期所交割品牌后，交割品結(jié)構(gòu)性問題得到解決，全產(chǎn)業(yè)鏈延續(xù)供給寬松態(tài)勢。

不銹鋼、三元材料需求表現(xiàn)平淡，

合金電鍍影響有限

300系不銹鋼庫存重回年內(nèi)高點，價格承壓，同時鎳礦、鎳鐵價格上漲，不銹鋼生產(chǎn)利潤率顯著下滑，已有部分鋼廠宣告減產(chǎn)。

下半年新能源車市場銷售表現(xiàn)良好，但受制于電池裝車量結(jié)構(gòu)中三元電池處于弱勢，從三元材料產(chǎn)量來看，三元對鎳需求的提振作用不明顯。

合金電鍍領(lǐng)域，由于基數(shù)較小，雖有增長但目前對鎳整體需求的影響有限。

300系不銹鋼庫存與利潤率情況

三元材料月度產(chǎn)量與同比變化

二級鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)延續(xù)，供給持續(xù)寬松，

但成本端對滬鎳下方有一定支撐

產(chǎn)業(yè)利潤方面，國內(nèi)鐵廠利潤受到礦端成本與印尼低價鎳鐵回流的擠壓；硫酸鎳價格漸有回升，但MHP、高冰鎳等原料產(chǎn)能充裕，上漲空間受限。在各環(huán)節(jié)當前的利潤情況下，二級鎳仍有向一級鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)的動力。

電積鎳交割品牌打通二級鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)與滬鎳交割之間的屏障后，硫酸鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)電解鎳成本逐漸成為鎳價的下方參考。印尼RKAB事件擾動下鎳礦價格堅挺，同時硫酸鎳價格企穩(wěn)，成本端對鎳價有所支撐。

鎳鐵成本曲線（2023年9月）

硫酸鎳成本曲線（2023年9月）

小結(jié)：預(yù)計四季度鎳價震蕩運行

綜上所述，鎳基本面延續(xù)供給過剩，鎳價仍有下行壓力，但成本端對鎳價起到一定支撐，預(yù)計鎳價將震蕩運行。

數(shù)據(jù)來源：彭博、Wind、Mysteel、隆眾、百川、SMM、興業(yè)期貨投資咨詢部

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