2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸走弱，債券收益率以小幅下行為主。信用債方面，總體違約持平于近年水平，多數(shù)估值曲線收益率明顯下行，信用利差縮窄。

展望2022年，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)將出現(xiàn)哪些趨勢(shì)變化，投資者有哪些機(jī)會(huì)？對(duì)此，財(cái)聯(lián)社記者專(zhuān)訪了華泰證券研究所副所長(zhǎng)張繼強(qiáng)。

張繼強(qiáng)預(yù)計(jì)，明年利率低波動(dòng)的情況會(huì)繼續(xù)延續(xù)，到明年一季度十年期國(guó)債利率預(yù)計(jì)主要波動(dòng)區(qū)間仍在2.8-3.0之間。在利率低波動(dòng)環(huán)境下，投資者可以賺取認(rèn)知差異(深入研究)、錯(cuò)誤定價(jià)及恐慌(比如永煤事件等)、跨節(jié)出圈(比如多資產(chǎn))的收益。

他解釋稱(chēng)，具體來(lái)看，利率債等保持中性配置，尤其對(duì)配置盤(pán)而言，“踏空”比“套牢”更難受。但更多用3、5年品種加超長(zhǎng)期限可提前償還地方債構(gòu)建啞鈴型組合應(yīng)對(duì)可能的曲線陡峭。明年一季度關(guān)注波動(dòng)操作機(jī)會(huì)，規(guī)避二三季度潛在風(fēng)險(xiǎn)。一旦利率能夠覆蓋負(fù)債端成本，建議投資者積極把握長(zhǎng)期配置機(jī)會(huì)。

另外，要關(guān)注短端城投、困境反轉(zhuǎn)型地產(chǎn)債及國(guó)企產(chǎn)業(yè)債等結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，關(guān)注條款下沉而非信用下沉的資本債等品種的票息機(jī)會(huì)，挖掘轉(zhuǎn)債個(gè)券中的α機(jī)會(huì)。

債市低波動(dòng)時(shí)代仍將延續(xù)

張繼強(qiáng)認(rèn)為，從2019年開(kāi)始，債市波動(dòng)就在下降。利率進(jìn)入低波動(dòng)時(shí)代的原因主要有，宏觀經(jīng)濟(jì)增速本身波動(dòng)就在下降，尤其是地產(chǎn)、城投模式受到約束之后。

另外，現(xiàn)在貨幣政策是雙支柱框架，傳統(tǒng)貨幣政策大開(kāi)大合的壓力減輕了，當(dāng)前貨幣政策的騰挪空間變小了，市場(chǎng)利率圍繞著政策利率波動(dòng)，在全球都處于低利率的環(huán)境下，國(guó)內(nèi)債市也會(huì)在對(duì)外開(kāi)放中受到牽制。

具體到明年而言，換屆之年“穩(wěn)字當(dāng)頭”，求穩(wěn)的宏觀環(huán)境沒(méi)有改變，決定了經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)不大，但房住不炒、嚴(yán)控隱債等原則不會(huì)放松，高質(zhì)量發(fā)展仍是戰(zhàn)略要求，經(jīng)濟(jì)增速很難出現(xiàn)尾部情景。

其次，政策糾偏有利于寬財(cái)政、寬信用，但貨幣政策在一季度將給予積極配合，起到對(duì)沖效果；此外，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒難以真正緩解，市場(chǎng)對(duì)利空反映可能可能鈍化，只要絕對(duì)利率水平達(dá)到目標(biāo)，不缺少配置需求。

從時(shí)間上看，一季度預(yù)計(jì)窄幅震蕩為主，二、三季度需要考慮穩(wěn)增長(zhǎng)政策見(jiàn)效和美聯(lián)儲(chǔ)加息等對(duì)債市的制約。長(zhǎng)期看，城投、地產(chǎn)等高資本消耗主體日漸式微，宏觀杠桿率攀升，利率中樞仍處于下行通道。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)明年債券市場(chǎng)的啟示

臨近年末，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)明年的經(jīng)濟(jì)工作作出了定調(diào)和部署。張繼強(qiáng)指出，會(huì)議對(duì)于債券市場(chǎng)同樣非常重要，債市最關(guān)注也是最重要的是會(huì)議內(nèi)容公報(bào)全文中25次提到“穩(wěn)”字，“穩(wěn)宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)”、“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”是明年工作的重點(diǎn)。

在宏觀政策方面，財(cái)政政策唱主角，貨幣政策打配合。積極的財(cái)政政策沒(méi)有分歧，將會(huì)保證支出強(qiáng)度、加快支出進(jìn)度。重點(diǎn)可能是十四五重大工程、保障性租賃住房、農(nóng)村建設(shè)、減碳投資與城市更新等。貨幣政策要做好配合，所以未來(lái)還有結(jié)構(gòu)性工具、降準(zhǔn)、降息等一系列政策出臺(tái)。

在房地產(chǎn)方面，“房住不炒”的大原則是肯定不會(huì)動(dòng)搖的，但會(huì)議提到要關(guān)注短期市場(chǎng)穩(wěn)定，長(zhǎng)期完善長(zhǎng)效機(jī)制、探索新的發(fā)展模式。明年還可以關(guān)注“保障性住房建設(shè)”的規(guī)模和對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)。

就債券市場(chǎng)而言，本次會(huì)議更像是穩(wěn)增長(zhǎng)政策動(dòng)員會(huì)，加上制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一些政策糾偏，經(jīng)濟(jì)環(huán)比和同比增速都將逐步改善，利率大幅下行空間消失，時(shí)間未必是朋友。

短期看，貨幣政策雖然不是糾偏的重點(diǎn)，在明年一季度仍將是配合期。在考慮到房住不炒、隱債嚴(yán)控等原則不動(dòng)，高質(zhì)量發(fā)展的整體要求不變，決定債市仍以震蕩為主。

2021年債市投資環(huán)境與往年有所不同

疫情后，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)出現(xiàn)了一些新的現(xiàn)象，投資邏輯也不同以往，部分投資者認(rèn)為今年的債券獲利難度加大。對(duì)此張繼強(qiáng)認(rèn)為，如果相比低利率的海外市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)債市仍能為投資者提供穩(wěn)定回報(bào)機(jī)會(huì)，但與以往年份相比，2021年債市確有不同。

他指出，2021年債券走勢(shì)表現(xiàn)出對(duì)基本面的變化反應(yīng)不大，而且從指標(biāo)層面來(lái)看，以前債市和生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)(PPI)有很強(qiáng)的相關(guān)性，但是本輪PPI飆升對(duì)債市的影響有限。社融增速是債市常用的領(lǐng)先指標(biāo)，但是今年債券表現(xiàn)出和社融同步變動(dòng)的特征。

對(duì)于上述現(xiàn)象，張繼強(qiáng)表示，2021年經(jīng)濟(jì)增速受到很強(qiáng)的基數(shù)效應(yīng)的影響，而且2021年經(jīng)濟(jì)有突出的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，不平衡、不充分的問(wèn)題仍嚴(yán)重。

另一個(gè)原因是經(jīng)濟(jì)到貨幣政策的傳導(dǎo)與以往不同，例如通脹到貨幣政策，通常貨幣政策會(huì)收緊應(yīng)對(duì)總需求引發(fā)的通脹，但是今年供給側(cè)的政策很多，今年通脹也是供給政策引發(fā)的，貨幣政策只能調(diào)節(jié)總需求，貨幣政策很難有著力點(diǎn)，所以也不會(huì)貿(mào)然收緊貨幣。還有今年很多機(jī)構(gòu)面臨資產(chǎn)荒的局面，所以即使“看空”也難真正“做空”。

債券市場(chǎng)環(huán)境日益復(fù)雜，積極看待債券投資者出圈

由于近年來(lái)債市環(huán)境日益復(fù)雜，債券市場(chǎng)也出現(xiàn)了錢(qián)多但策略手段和高性?xún)r(jià)比資產(chǎn)偏少的現(xiàn)實(shí)，“內(nèi)卷”現(xiàn)象在所難免。比如投資經(jīng)理可選擇的固收資產(chǎn)比較有限，現(xiàn)在市場(chǎng)的信用違約事件讓投資經(jīng)理逐漸放棄了民企債、房企債、弱城投債，非標(biāo)資產(chǎn)供給又很少。

另外國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的廣度和深度相對(duì)國(guó)外市場(chǎng)仍有限，衍生品不足等原因也限制了債券投資者可以使用的策略，而且理財(cái)凈值化改造之后，也造成了債券市場(chǎng)里面機(jī)構(gòu)行為的一致性。

在這種情況下，債券投資者發(fā)現(xiàn)局限在純固收賽道越來(lái)越難賺錢(qián)了，但如果未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的循環(huán)從“地產(chǎn)-基建-間接融資”轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱萍?產(chǎn)業(yè)-資本市場(chǎng)”，權(quán)益市場(chǎng)可能供需兩旺，所以應(yīng)該積極去看待債券投資者出圈或做“固收+”的現(xiàn)象。

張繼強(qiáng)認(rèn)為，從業(yè)務(wù)模式的角度來(lái)看，“固收+”或混合資產(chǎn)產(chǎn)品仍具有生命力，“房住不炒”以及理財(cái)凈值化實(shí)際上出讓了一條重要賽道，但是居民對(duì)4%-6%收益、風(fēng)險(xiǎn)較低的產(chǎn)品的需求是很旺盛的，“固收+”正好彌補(bǔ)了這個(gè)空白。

另外從基金公司等產(chǎn)品譜系來(lái)看，“固收+”產(chǎn)品填補(bǔ)了股基和債基、貨基之間的重要空白。從投資經(jīng)理的角度看，擴(kuò)寬投資范圍有助于在各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)暴露之間做選擇，承擔(dān)愿意且能夠承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，避免過(guò)度在一些性?xún)r(jià)比不高的點(diǎn)去博取收益，比如信用下沉等。

（文章來(lái)源：財(cái)聯(lián)社）