1月17日，中國(guó)人民銀行開(kāi)展7000億元1年期MLF操作和1000億元7天期逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率分別為2.85%/2.10%，均較上期調(diào)降10bp。

▍政策利率調(diào)降，充分體現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”用意。

上年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議突出“著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)”定調(diào)，央行貨幣政策委員會(huì)四季度例會(huì)也突出發(fā)揮貨幣政策工具的總量功能。在此背景下，近期局部散發(fā)疫情延續(xù)疊加地產(chǎn)信用修復(fù)仍然偏緩，是此次調(diào)降政策利率的主要政策考量。我們認(rèn)為，選擇在年初首月一次性調(diào)降10bps(調(diào)降節(jié)奏和幅度強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期)，主要因?yàn)椋孩儇瀼亍罢甙l(fā)力適當(dāng)靠前”的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署；②充分把握美聯(lián)儲(chǔ)3-4月加息預(yù)期前的貨幣政策窗口期；③有助于提振年初開(kāi)門(mén)紅過(guò)程中的信貸需求。參考LPR改革前存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整幅度基本以25bp為步長(zhǎng)，當(dāng)前“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策持續(xù)推進(jìn)背景下，我們預(yù)計(jì)下階段“小幅高頻”的政策利率調(diào)降仍有空間。

▍政策展望：貨幣政策仍有空間。

我們認(rèn)為，暢通政策有效性仍是下階段貨幣政策的重點(diǎn)：

1)總量政策，信用“穩(wěn)價(jià)增量”仍是當(dāng)前的重要引導(dǎo)方向，除政策利率調(diào)降后LPR利率的跟隨下行外，后續(xù)政策利率和存款準(zhǔn)備金率視經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍有調(diào)降空間；

2)結(jié)構(gòu)政策，圍繞經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展”方向，預(yù)計(jì)激勵(lì)相容的結(jié)構(gòu)性工具有望繼續(xù)出臺(tái)；

3)監(jiān)管政策，去年底以來(lái)，信用卡業(yè)務(wù)、票據(jù)業(yè)務(wù)等配套監(jiān)管政策先后征求意見(jiàn)，貨幣邊際放松背景下“防套利”政策推進(jìn)是促進(jìn)貨幣政策有效性的重要保障。

▍銀行影響：短期影響息差預(yù)期，中期有益于資產(chǎn)質(zhì)量整固。

基于LPR的報(bào)價(jià)原理，預(yù)計(jì)1月LPR報(bào)價(jià)利率中，1年期品種有望下調(diào)10bp，5年期品種有望下調(diào)5-10bp。我們基于以下情景假設(shè)進(jìn)行測(cè)算：

①負(fù)債端，除OMO和MLF項(xiàng)目成本調(diào)降10bp外，若同業(yè)負(fù)債和同業(yè)存單項(xiàng)目亦對(duì)應(yīng)10bp的成本節(jié)約，則行業(yè)息差全年正向貢獻(xiàn)將在1.9bp左右；

②資產(chǎn)端，若1月1年期和5年期LPR利率均調(diào)降10bp，結(jié)合貸款重定價(jià)結(jié)構(gòu)假設(shè)，則2021/22年息差負(fù)向影響分別在2.8bp/3.0bp(若1月5年期LPR利率調(diào)降5bp，則2021/22年息差負(fù)向影響在2.0bp/1.8bp)。

銀行基本面而言，除息差短期擾動(dòng)外，更應(yīng)關(guān)注降息對(duì)經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的作用，中長(zhǎng)期資產(chǎn)質(zhì)量改善帶來(lái)的信用成本節(jié)約效應(yīng)更為顯著。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

宏觀經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑；銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化。

▍投資策略：

1月政策利率調(diào)降，反映了央行把握年初貨幣政策窗口期推動(dòng)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)信用、穩(wěn)預(yù)期的政策用意，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正處于宏觀政策加碼對(duì)沖內(nèi)生動(dòng)能走弱的再平衡階段。對(duì)于銀行投資而言，降息操作預(yù)計(jì)短期影響息差預(yù)期，中期有益于資產(chǎn)質(zhì)量的整固，建議拉長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)審視板塊的配置價(jià)值。

個(gè)股選擇可遵循兩條線索：1)優(yōu)質(zhì)銀行：估值溢價(jià)有望延續(xù)，盈利領(lǐng)先帶來(lái)持續(xù)阿爾法收益，如招商銀行、平安銀行；2)改善銀行：盈利彈性源自收入端穩(wěn)定增長(zhǎng)和撥備端充足有效，疊加當(dāng)前中低估值則股價(jià)存在重估空間，包括興業(yè)銀行、郵儲(chǔ)銀行、南京銀行和江蘇銀行。

（文章來(lái)源：中信證券研究）