周一央行宣布，常備借貸便利利率下調(diào)10個基點。此后官方發(fā)言偏鴿派，明確了進(jìn)一步寬松的預(yù)期。全周來看，5年期主力合約創(chuàng)逾21個月最大周漲幅，5年期國債活躍券210011收益率本周下行逾18bp。

公募固收投資人士稱，在穩(wěn)增長壓力不減，貨幣政策繼續(xù)寬松步伐不止的預(yù)期下，債市后續(xù)向好基礎(chǔ)仍堅固，唯短期需警惕春節(jié)資金面擾動。未來將圍繞著久期調(diào)整等交易策略來尋找超額收益，同時關(guān)注利差有望進(jìn)一步收窄的銀行永續(xù)債以及二級資本債。

寬松預(yù)期助推債市大漲

過去這周，央行接連調(diào)降政策利率，10年國債收益率觸及2.7%。短期來看，18日、19日，10年期國債收益率連續(xù)快速下行，并創(chuàng)出一年半新低。而17日降息當(dāng)日僅下行不到1個基點。全周來看，10年期主力合約漲0.70%，創(chuàng)2021年11月5日以來最大周漲幅。

17日降息當(dāng)天，中短端利率快速下行，核心或在于MLF/OMO降息幅度略超出市場預(yù)期，對中短端利率形成直接利好。但長端利率表現(xiàn)較為糾結(jié)，10年期國債及國開債下行幅度不足1bp，對此華富基金固定收益部表示，一方面可能因降息后部分機(jī)構(gòu)進(jìn)行止盈操作，另一方面可能因市場擔(dān)憂降息后信用出現(xiàn)復(fù)蘇。18日、19日債市表現(xiàn)搶眼，部分原因可能在于2021年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上央行表態(tài)偏鴿，劉國強(qiáng)副行長表態(tài)降準(zhǔn)仍有空間，將根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融運行情況以及宏觀調(diào)控的需要使用，引發(fā)市場對后續(xù)貨幣政策進(jìn)一步寬松的樂觀預(yù)期。

談及降息當(dāng)日市場反應(yīng)平淡的原因，金鷹基金絕對收益投資部表示，前期大家對于這一輪降息的預(yù)期較為強(qiáng)烈，國債收益率在年初短暫的幾個交易日，較高點穩(wěn)步下行了3BP，所以只是資金已經(jīng)有所預(yù)期，在預(yù)期兌現(xiàn)當(dāng)日做一些獲利交易。

“但從2021年全年來看機(jī)構(gòu)做多還是比較堅決和流暢的，期間的回調(diào)無論空間還是時間幅度，與往年相比都較小。而18-19日的進(jìn)一步下行主要是官方的發(fā)言較為鴿派，將進(jìn)一步寬松的預(yù)期明確，市場的錨也隨之松動，帶動收益率突破新的平臺，10年國債收益率向2.7%收斂。”

富榮基金基金經(jīng)理唐奧進(jìn)一步分析稱，2021年四季度，因2020年四季度高基數(shù)的影響以及地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)嚴(yán)監(jiān)管、部分地區(qū)爆發(fā)疫情等因素影響，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，企業(yè)經(jīng)營困難加劇，投融資需求和意愿持續(xù)回落，尤其是地產(chǎn)投資預(yù)計將同比負(fù)增長。因此，在2021年四季度，央行就已經(jīng)開啟了寬松周期，在2021年12月央行降準(zhǔn)后，市場已經(jīng)對于降息有了一定預(yù)期，利率在2021年12月下旬已經(jīng)迎來了一波下行，可以說，1月17日降息是屬于在市場預(yù)期內(nèi)的一次降息，降息當(dāng)日利率下行幅度不大。

“在1月18日，國新辦舉行了2021年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會，在會上，中國人民銀行副行長劉國強(qiáng)表示，在經(jīng)濟(jì)下行壓力根本緩解之前，要服務(wù)于穩(wěn)，不利于穩(wěn)的政策不出臺，有利于穩(wěn)的政策多出臺，做到以進(jìn)促穩(wěn)，要把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩(wěn)定，避免信貸塌方。本次發(fā)布會上中國人民銀行副行長劉國強(qiáng)的講話充分表達(dá)了央行對于維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的態(tài)度，市場對于未來貨幣政策的進(jìn)一步寬松有了更強(qiáng)烈的預(yù)期，因此1月18日、19日利率進(jìn)一步下行?！?唐奧說道。

東方基金也認(rèn)為，事實上，之前市場對本輪降息已有一定預(yù)期，但對其具體落地時間及降息幅度尚有分歧。周一降息落地后，提前的降息與10個基點的下調(diào)幅度確實略超之前的預(yù)期。但降息當(dāng)日，從市場微觀角度來看，止盈動力成為限制收益率下行的主要因素。從國債期貨的持倉量可以看出，十年期主力合約在14日增倉4000余手，17日落地博弈降息及進(jìn)行短期波段交易的倉位迅速止盈，期貨價格沖高后回落，現(xiàn)券端也有同樣的波動。

此外，央行略超預(yù)期下調(diào)10個基點的幅度，導(dǎo)致部分投資者對未來貨幣政策的空間產(chǎn)生懷疑，限制了買入的需求。周二，央行表態(tài)“把貨幣政策工具箱開得再大一些”等，打消了市場對貨幣政策空間的擔(dān)憂，在基本面的支撐下，市場情緒也從周一的“止盈”、“觀望”轉(zhuǎn)為看多，帶動了降息后幾日收益率的連續(xù)下行。

債市中期關(guān)注寬信用節(jié)奏

受訪公募固收人士表示，后續(xù)債券市場的走勢可能與寬貨幣及寬信用的節(jié)奏密切相關(guān)，中期邏輯主要關(guān)注財政發(fā)力的力度以及信貸投放的力度。

富榮基金基金經(jīng)理唐奧稱，1月17日OMO/MLF降息，央行釋放寬松信號。1月20日，央行進(jìn)一步調(diào)降LPR利率，對于經(jīng)濟(jì)起到一定托底作用。此次降息落地可能只是起點，若經(jīng)濟(jì)仍未企穩(wěn)則央行貨幣政策方面可能會進(jìn)一步放松。

中期來看，唐奧認(rèn)為貨幣政策仍然持續(xù)寬松，利率有可能會進(jìn)一步下行，但是隨著政府投資在一季度將發(fā)力、降息降準(zhǔn)后銀行信貸投放力度加大，預(yù)計經(jīng)濟(jì)有可能在二季度企穩(wěn)，在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后考慮到美國的刺激政策在逐步退出并進(jìn)入加息周期，中國央行在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后貨幣政策也有退出可能，因此市場中期邏輯主要關(guān)注財政發(fā)力的力度以及信貸投放的力度，若經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，則債市可能走弱。

東方基金表示，自2021年底到本周降息落地，貨幣政策持續(xù)寬松，在“需求收縮”、“供給沖擊”、“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的壓力下，預(yù)計未來仍有一定寬松空間。另外，央行寬松的節(jié)奏較快，伴隨未來貨幣政策工具箱的運用，寬信用是否會提前也是中期交易的主要邏輯。

從中期視角，后續(xù)債券市場的走勢可能與寬貨幣及寬信用的節(jié)奏密切相關(guān)。如果后續(xù)貨幣政策進(jìn)一步加碼，債券表現(xiàn)或持續(xù)偏強(qiáng)，但如信用出現(xiàn)實質(zhì)性復(fù)蘇、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)的跡象，那么長端利率或?qū)⒂兴袎骸?/p>

華富基金固定收益部認(rèn)為，中期視角來看，后續(xù)債券市場的走勢可能與寬貨幣及寬信用的節(jié)奏密切相關(guān)。如果后續(xù)貨幣政策進(jìn)一步加碼，債券表現(xiàn)或持續(xù)偏強(qiáng)，但如信用出現(xiàn)實質(zhì)性復(fù)蘇、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)的跡象，那么長端利率或?qū)⒂兴袎骸?/p>

金鷹基金絕對收益投資部則認(rèn)為市場中期的邏輯并未發(fā)生變化，仍舊延續(xù)2021年以來的幾個主線，一是理財新規(guī)和剛兌打破的大背景下，機(jī)構(gòu)資金的風(fēng)險偏好下降，從過去對于票息的追逐，逐步轉(zhuǎn)向?qū)τ诹鲃有院托庞冒踩那嗖A，“類利率”資產(chǎn)定價迎來估值提升。

二是隨著2021年下半年經(jīng)濟(jì)景氣度開始下滑，工業(yè)企業(yè)盈利能力下行，經(jīng)濟(jì)運行從擴(kuò)張走向收縮，社會融資需求進(jìn)一步下降，本身轉(zhuǎn)向有利于利率債收益率下行的周期通道。三是之前市場所擔(dān)憂的通脹在年底開始轉(zhuǎn)向，PPI高位回落態(tài)勢明顯，也讓機(jī)構(gòu)對于新一年的貨幣政策延續(xù)寬松有了較強(qiáng)預(yù)期。

一季度債市預(yù)計偏強(qiáng)運行

展望一季度債券市場的運行情況，受訪公募固收投研團(tuán)隊及基金經(jīng)理均持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，認(rèn)為一季度債券市場收益率將呈現(xiàn)下行趨勢。

華富基金固定收益部分析，年初三大指數(shù)均經(jīng)歷一波較大調(diào)整，場內(nèi)缺乏具備扎實基本面邏輯的行情主線，投資者情緒比較低迷。盡管經(jīng)濟(jì)下行的壓力較大，但政策的脈絡(luò)是清晰的，在明確的“穩(wěn)增長”導(dǎo)向下，后續(xù)托底政策大概率會陸續(xù)出臺。

在這樣的經(jīng)濟(jì)情況下，貨幣政策大概率是易松難緊的。如果以投資時鐘的框架去看的，目前經(jīng)濟(jì)處在一個偏衰退的時期，流動性寬松，2022年可能是逐步企穩(wěn)的狀態(tài)，受益于穩(wěn)增長或是流動性寬松的偏長久期的資產(chǎn)，表現(xiàn)可能會更優(yōu)一些。

從目前的數(shù)據(jù)出發(fā)，東方基金表示，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，需求弱的局面在Omicron病毒變種的沖擊下仍將持續(xù)，通脹方面CPI維持低位，社融數(shù)據(jù)也表現(xiàn)平平，基本面整體利好債市。在此經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，預(yù)計央行降息動力足、制約少，資金面仍利好債市，因此預(yù)計一季度債券市場收益率將呈現(xiàn)下行趨勢。

基于基本面周期的定位，金鷹基金絕對收益投資部認(rèn)為利率或無較大上行風(fēng)險。雖然會遇到個別板塊性數(shù)據(jù)的擾動，例如基建、例如專項債供給等，但大的宏觀背景還是較為寬松和友好的。寬信用的落地和效果體現(xiàn)會有時滯，而一季度PMI和PPI的數(shù)據(jù)可能還是有利于行情的延續(xù)，貨幣政策的態(tài)度也較為明確，如果一季度內(nèi)出現(xiàn)債券收益率上行，則更多在于交易層面，而非周期性的反轉(zhuǎn)。

唐奧直言，一季度債市預(yù)計整體將偏強(qiáng)運行?！霸蛟谟谠诘禺a(chǎn)政策不放松的大背景下，預(yù)計一季度地產(chǎn)行業(yè)投資將負(fù)增長，考慮到地產(chǎn)行業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)比重中占比相對較高，地產(chǎn)行業(yè)投資負(fù)增長將顯著拖累經(jīng)濟(jì)。在目前地方財政趨緊的情況下，預(yù)計基建投資也很難大幅度回升?！彼榻B道。

唐奧進(jìn)一步表示，同時新經(jīng)濟(jì)的投資上量將需要時間，預(yù)計整個一季度央行的貨幣政策都處于寬松狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)最快也將在一季度末到二季度，一季度債市整體將處于震蕩走強(qiáng)狀態(tài)。

利率債方面可利用震蕩做波段

信用債方面向品種要利差

債券細(xì)分種類方面，華富基金固定收益部目前還是相對看好三年左右的中高級等級信用債。由于2022年市場的不確定性在提升，所以債券還是以票息跟杠桿策略為主，長久期的利率債具備一定的配置價值。

金鷹基金絕對收益投資部表示，鑒于當(dāng)前30-10年的利差較窄，而5到7年的標(biāo)的可能存在一些機(jī)會。

從品種上而言，基于當(dāng)前“主體不下沉，債項下沉”背景下，資質(zhì)較好的商業(yè)銀行發(fā)行的二級資本債和永續(xù)債可能還存在一定的利差，但基于存量樣本數(shù)據(jù)和條款制定，組合不傾向于下沉去做中小銀行的次級債和永續(xù)債，純債策略還是圍繞著久期調(diào)整等交易策略來尋找超額收益；同時我們也會很重視對于轉(zhuǎn)債標(biāo)的的甄選，基于不同的基金組合目標(biāo)，來制定不同的篩選標(biāo)準(zhǔn)和交易策略。

在唐奧看來，信用債方面，預(yù)計2022年寬貨幣+寬信用的大背景下，投資仍向高等級優(yōu)質(zhì)主體集中，風(fēng)險偏好仍較低。在經(jīng)濟(jì)下行的情況下，預(yù)計向品種要利差仍然是較好選擇，預(yù)計未來銀行永續(xù)債以及二級資本債將更多的受到市場關(guān)注，利差有希望進(jìn)一步收窄。

“預(yù)計地產(chǎn)債2022年風(fēng)險無法出清，因此地產(chǎn)債以避險為主；城投債預(yù)計分化加劇，云南、天津、甘肅等弱區(qū)域的城投重點關(guān)注其基本面情況，投資方面高資質(zhì)的城投尚有投資機(jī)會?！彼f道。

利率債方面，唐奧認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，年初有望降準(zhǔn)降息，帶動利率下行。但在二季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升之后，貨幣政策可能邊際收斂，所以綜合來看，2022年債市預(yù)計在一季度或呈現(xiàn)窄幅震蕩走低之后進(jìn)入震蕩行情，整體收益率或呈現(xiàn)前低后高，震蕩行情給利率債帶來機(jī)會，可利用震蕩行情做波段。

在整體下行的趨勢中，東方基金重點關(guān)注市場回調(diào)帶來的機(jī)會，做陡曲線也有一定性價比。此外，信用利差的收縮也值得關(guān)注。未來一段時間，我的組合將維持較高的倉位，適當(dāng)增加久期，重點關(guān)注3-5年高等級信用債的投資機(jī)會。

（文章來源：中國基金報）

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