核心觀點(diǎn)

事件：

北京時(shí)間2021年1月27日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)2022年第一次議息會(huì)議，給出了更多加息信號(hào)，公布了縮表原則，重申了2020年框架，市場(chǎng)會(huì)后回吐漲幅。

總體來(lái)看，市場(chǎng)期待未果，聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部或仍有分歧，緊縮大方向更加確定，但節(jié)奏的不確定性仍未消除，一季度資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)將延續(xù)，利空出盡還需要等待。

在特殊的背景下，開(kāi)年第一次議席會(huì)議非常受人關(guān)注，但有效信息并不算多。圣誕新年假期以來(lái)，受制于Omicron的沖擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)高頻指標(biāo)出現(xiàn)明顯走緩跡象；縮表信號(hào)出現(xiàn)后，市場(chǎng)立即進(jìn)入一輪大幅調(diào)整，美股一度跌破200日均線。市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的雙重回調(diào)，使得聯(lián)儲(chǔ)剛剛扭轉(zhuǎn)態(tài)度后就面臨著挑戰(zhàn)。市場(chǎng)在盤(pán)前大幅跳漲，也說(shuō)明了有一定聯(lián)想空間：聯(lián)儲(chǔ)會(huì)不會(huì)立即釋放一些偏鴿的信號(hào)安撫市場(chǎng)。顯然市場(chǎng)預(yù)期落空，鮑威爾的言論基本沒(méi)有對(duì)短期變化過(guò)多關(guān)注，仍相信經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁和市場(chǎng)沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

但是，除去這種短期的政策和市場(chǎng)博弈，我們更關(guān)心的中期緊縮節(jié)奏，聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)沒(méi)給出更多解釋?zhuān)馕吨?lián)儲(chǔ)可能內(nèi)部也未達(dá)成一致，未來(lái)加息和縮表不及預(yù)期的概率仍然很大。

三月加息已經(jīng)是市場(chǎng)一致預(yù)期，更關(guān)鍵的其實(shí)是后面是否連續(xù)加息、6月就開(kāi)始縮表?？上У氖牵?lián)儲(chǔ)并未對(duì)上述疑問(wèn)展開(kāi)詳細(xì)解答，只是重申了框架。從這個(gè)意義上看，聯(lián)儲(chǔ)可能對(duì)緊縮的判斷尚未達(dá)成一致，或者未來(lái)節(jié)奏仍會(huì)取決于具體的數(shù)據(jù)情況。這樣背景下，3月下旬議息會(huì)議之前，市場(chǎng)的不確定性繼續(xù)存在，緊縮預(yù)期的打壓不會(huì)系統(tǒng)性緩解，波動(dòng)將延續(xù)。

在會(huì)議之前，我們認(rèn)為4個(gè)問(wèn)題較為核心，我們就此給出一些看法：

(1)加息的節(jié)奏怎么樣：3月落地?zé)o懸念，符合預(yù)期

聯(lián)儲(chǔ)如預(yù)期修改了關(guān)于加息的前瞻指引，指出目前通脹遠(yuǎn)高于2%的目標(biāo)，配合強(qiáng)勁的就業(yè)市場(chǎng)，加息的目標(biāo)基本滿足，會(huì)在近期開(kāi)始加息。這意味著3月加息幾無(wú)懸念，符合此前市場(chǎng)預(yù)期。但未來(lái)的節(jié)奏這塊，不確定性還是較大。鮑威爾坦誠(chéng)加息時(shí)點(diǎn)在每次議息會(huì)議后都有可能，也討論過(guò)一次加息50bp的可能性，未來(lái)主要的不確定性仍然是Omicron?；鶞?zhǔn)假設(shè)下，我們認(rèn)為全年3-4次加息，分別在每個(gè)季度末，空缺的一次可能對(duì)應(yīng)縮表落地。但是，聯(lián)儲(chǔ)會(huì)依據(jù)數(shù)據(jù)進(jìn)行裁決，風(fēng)險(xiǎn)角度看，不及預(yù)期是需要防范的方向。

(2)縮表前景：如預(yù)期給出了原則文件，但標(biāo)準(zhǔn)模糊，具體計(jì)劃缺席

聯(lián)儲(chǔ)公布了新的縮表原則，但實(shí)際信息非常有限?；緝?nèi)容重復(fù)了2017年縮表的大方針，例如通過(guò)停止再投資進(jìn)行縮表，會(huì)保證貨幣政策實(shí)施效果等。但最關(guān)心的，比如什么時(shí)候縮表、縮表發(fā)生的條件，都沒(méi)有闡述。上一輪正常化文件中，給出的標(biāo)準(zhǔn)是加息進(jìn)行良好后開(kāi)始縮表，這次只確定了縮表會(huì)在加息開(kāi)始后，以及速度會(huì)更快(significantly)，無(wú)疑操作空間更大了。我們猜測(cè)，聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)本次縮表仍缺乏共識(shí)，詳細(xì)時(shí)間表還需要繼續(xù)討論。

(3)如何與2020年新框架自洽：聯(lián)儲(chǔ)重申會(huì)延續(xù)新框架，但這只會(huì)加劇預(yù)期的分歧

另一個(gè)更加根本的問(wèn)題則來(lái)自，現(xiàn)在高通脹、低勞動(dòng)參與率的宏觀格局，與此前政策框架的假設(shè)是矛盾的，無(wú)法從中預(yù)判未來(lái)政策的走勢(shì)。聯(lián)儲(chǔ)這一次還是試圖回答這個(gè)問(wèn)題，發(fā)布了一份聲明，重申會(huì)延續(xù)新框架，但是如何延續(xù)、前面提到的沖突如何實(shí)現(xiàn)自洽，卻刻意回避了。我們猜測(cè)，也許聯(lián)儲(chǔ)也是在等待更多數(shù)據(jù)，期待未來(lái)這一矛盾能夠弱化。但在此之前，市場(chǎng)預(yù)期可能仍無(wú)法有效協(xié)調(diào)，分歧會(huì)繼續(xù)存在。

(4)美股下跌，聯(lián)儲(chǔ)怎么看：目前沒(méi)有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

聯(lián)儲(chǔ)新框架里包括了金融穩(wěn)定的訴求，但短期的市場(chǎng)調(diào)整與此并不矛盾。鮑威爾發(fā)布會(huì)上表示目前市場(chǎng)沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。只要美股不出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌，5-10%的短期波動(dòng)仍在可控范圍內(nèi)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情惡化超預(yù)期。

（文章來(lái)源：中信建投研究）

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