核心觀點

事件：

北京時間2021年1月27日凌晨，美聯(lián)儲召開2022年第一次議息會議，給出了更多加息信號，公布了縮表原則，重申了2020年框架，市場會后回吐漲幅。

總體來看，市場期待未果，聯(lián)儲內(nèi)部或仍有分歧，緊縮大方向更加確定，但節(jié)奏的不確定性仍未消除，一季度資產(chǎn)價格波動將延續(xù)，利空出盡還需要等待。

在特殊的背景下，開年第一次議席會議非常受人關(guān)注，但有效信息并不算多。圣誕新年假期以來，受制于Omicron的沖擊，美國經(jīng)濟高頻指標出現(xiàn)明顯走緩跡象；縮表信號出現(xiàn)后，市場立即進入一輪大幅調(diào)整，美股一度跌破200日均線。市場和經(jīng)濟的雙重回調(diào)，使得聯(lián)儲剛剛扭轉(zhuǎn)態(tài)度后就面臨著挑戰(zhàn)。市場在盤前大幅跳漲，也說明了有一定聯(lián)想空間：聯(lián)儲會不會立即釋放一些偏鴿的信號安撫市場。顯然市場預(yù)期落空，鮑威爾的言論基本沒有對短期變化過多關(guān)注，仍相信經(jīng)濟的強勁和市場沒有系統(tǒng)性風險。

但是，除去這種短期的政策和市場博弈，我們更關(guān)心的中期緊縮節(jié)奏，聯(lián)儲確實沒給出更多解釋，意味著聯(lián)儲可能內(nèi)部也未達成一致，未來加息和縮表不及預(yù)期的概率仍然很大。

三月加息已經(jīng)是市場一致預(yù)期，更關(guān)鍵的其實是后面是否連續(xù)加息、6月就開始縮表?？上У氖?，聯(lián)儲并未對上述疑問展開詳細解答，只是重申了框架。從這個意義上看，聯(lián)儲可能對緊縮的判斷尚未達成一致，或者未來節(jié)奏仍會取決于具體的數(shù)據(jù)情況。這樣背景下，3月下旬議息會議之前，市場的不確定性繼續(xù)存在，緊縮預(yù)期的打壓不會系統(tǒng)性緩解，波動將延續(xù)。

在會議之前，我們認為4個問題較為核心，我們就此給出一些看法：

(1)加息的節(jié)奏怎么樣：3月落地無懸念，符合預(yù)期

聯(lián)儲如預(yù)期修改了關(guān)于加息的前瞻指引，指出目前通脹遠高于2%的目標，配合強勁的就業(yè)市場，加息的目標基本滿足，會在近期開始加息。這意味著3月加息幾無懸念，符合此前市場預(yù)期。但未來的節(jié)奏這塊，不確定性還是較大。鮑威爾坦誠加息時點在每次議息會議后都有可能，也討論過一次加息50bp的可能性，未來主要的不確定性仍然是Omicron?；鶞始僭O(shè)下，我們認為全年3-4次加息，分別在每個季度末，空缺的一次可能對應(yīng)縮表落地。但是，聯(lián)儲會依據(jù)數(shù)據(jù)進行裁決，風險角度看，不及預(yù)期是需要防范的方向。

(2)縮表前景：如預(yù)期給出了原則文件，但標準模糊，具體計劃缺席

聯(lián)儲公布了新的縮表原則，但實際信息非常有限?；緝?nèi)容重復(fù)了2017年縮表的大方針，例如通過停止再投資進行縮表，會保證貨幣政策實施效果等。但最關(guān)心的，比如什么時候縮表、縮表發(fā)生的條件，都沒有闡述。上一輪正?；募?，給出的標準是加息進行良好后開始縮表，這次只確定了縮表會在加息開始后，以及速度會更快(significantly)，無疑操作空間更大了。我們猜測，聯(lián)儲內(nèi)部對本次縮表仍缺乏共識，詳細時間表還需要繼續(xù)討論。

(3)如何與2020年新框架自洽：聯(lián)儲重申會延續(xù)新框架，但這只會加劇預(yù)期的分歧

另一個更加根本的問題則來自，現(xiàn)在高通脹、低勞動參與率的宏觀格局，與此前政策框架的假設(shè)是矛盾的，無法從中預(yù)判未來政策的走勢。聯(lián)儲這一次還是試圖回答這個問題，發(fā)布了一份聲明，重申會延續(xù)新框架，但是如何延續(xù)、前面提到的沖突如何實現(xiàn)自洽，卻刻意回避了。我們猜測，也許聯(lián)儲也是在等待更多數(shù)據(jù)，期待未來這一矛盾能夠弱化。但在此之前，市場預(yù)期可能仍無法有效協(xié)調(diào)，分歧會繼續(xù)存在。

(4)美股下跌，聯(lián)儲怎么看：目前沒有系統(tǒng)風險

聯(lián)儲新框架里包括了金融穩(wěn)定的訴求，但短期的市場調(diào)整與此并不矛盾。鮑威爾發(fā)布會上表示目前市場沒有系統(tǒng)性風險。只要美股不出現(xiàn)趨勢性下跌，5-10%的短期波動仍在可控范圍內(nèi)。

風險提示：疫情惡化超預(yù)期。

（文章來源：中信建投研究）

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