美股的核心矛盾在分母，A股的核心矛盾在分子。美股的交易邏輯是殺估值，A股的交易邏輯是重建信心。不宜用指數(shù)來表達A股的投資機會，需要觀察的仍然是結(jié)構(gòu)變化。

新年以來，中美市場都表現(xiàn)出了新趨勢，權(quán)益市場出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整。

從去年Q4到今年Q1，“內(nèi)滯外脹”的基本格局沒有變化。

但核心矛盾變了——美國的核心矛盾“從脹轉(zhuǎn)向緊”，而中國的核心矛盾還“停留在滯”。

去年Q4，中美的政策都還在預(yù)期醞釀的階段。

美國的政策預(yù)期是緊貨幣。當時聯(lián)儲偏鴿派(把持續(xù)高通脹歸因于供給側(cè)問題和財政脈沖)，試著安撫市場，市場預(yù)期聯(lián)儲不會過早過快收緊。

中國的政策預(yù)期是穩(wěn)增長。當時政策信號密集且強烈，市場預(yù)期今年政策前置、發(fā)力靠前，年初就能看到寬信用、穩(wěn)增長的跡象。

今年Q1，政策預(yù)期到了兌現(xiàn)階段。

美國兌現(xiàn)了緊的預(yù)期。年初以來貨幣政策急轉(zhuǎn)彎，為了對抗脹，釋放出更早更快加息縮表的鷹派信號(1月上旬美聯(lián)儲公布的12月會議紀要明確了縮表，1月底鮑威爾答記者問也比12月要鷹派得多)，市場的加息預(yù)期上的很快，對聯(lián)儲的緊縮定價已經(jīng)非常極端。

但中國沒有兌現(xiàn)穩(wěn)的預(yù)期。年初以來財政發(fā)力、寬信用、穩(wěn)增長的明確基本面信號沒有出現(xiàn)。去年四季度市場相信很快會有穩(wěn)增長，扛著不跌，結(jié)果一致預(yù)期瓦解后開始快速補跌，進入預(yù)期混亂—踩踏—重構(gòu)的階段。

因此，一季度的主要交易邏輯發(fā)生了變化。

美股的脆弱點和超預(yù)期在分母。

估值貴、賠率低，所以聯(lián)儲急轉(zhuǎn)彎后，主要交易邏輯是殺估值，核心策略是縮短久期、低估值防御。

過去1個月，2年期美債收益率上行了50bp，差不多是去年下半年的總和；高估值的納斯達克的靜態(tài)估值水平(PE-TTM)收縮了15%。

當前聯(lián)邦基金期貨隱含了4.8次加息，標普500和道瓊斯的風險溢價仍然處在中低位置(29%和14%分位)，估值仍有下降空間。

美股跌多少，關(guān)鍵看盈利能否扛住估值收縮，今年大公司的業(yè)績增速預(yù)期較高，因此觀察點主要在：通脹是否持續(xù)、經(jīng)濟是否減速、聯(lián)儲是否轉(zhuǎn)向鴿派敘事。

A股的脆弱點和超預(yù)期在分子。

經(jīng)濟工作會議提到當前經(jīng)濟面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力，特別是在年初以來地產(chǎn)沒有企穩(wěn)跡象、基建持幣觀望、疫情反復(fù)的狀況下，市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱、缺乏信心。

所以主要交易邏輯是修復(fù)預(yù)期、建立信心，核心策略是尋找高景氣、強趨勢和困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)。

A股的分母相對次要，雖然流動性和情緒也受到美股美債的影響，但貨幣主動降息、外緊內(nèi)松，10年期國債利率降至2.70附近，人民幣兌美元匯率穩(wěn)定在6.3-6.4區(qū)間。A股估值不貴，大盤股的風險溢價處在歷史中位數(shù)水平，中盤股的風險溢價處于高性價比區(qū)間。

A股流動性寬松、估值水平中性、經(jīng)濟長期向上和短期向下的彈性都不大，因此不宜用指數(shù)來表達投資的機會。

需要觀察的仍然是結(jié)構(gòu)變化：寬貨幣能否寬信用穩(wěn)增長(地產(chǎn)基建信用)、防疫政策能否做出適應(yīng)病毒變異特征的調(diào)整、細分行業(yè)的盈利能力(ROE)和產(chǎn)業(yè)趨勢(盈利增速)能否穿越經(jīng)濟的中周期下行。

（文章來源：雪濤宏觀筆記）

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