俄烏沖突后，市場開始觀察到全球金融市場的短期融資壓力，并開始擔憂流動性危機再現(xiàn)，我們對此進行一定分析。

當前全球市場呈現(xiàn)出的流動性壓力體現(xiàn)在哪些層面？

我們看到了短端美元市場開始呈現(xiàn)出一定的融資壓力：1)最為直接和常用的是LIBOR-OIS利差(LIBOR作為歐洲美元市場的無抵押拆借利率，其定價主要考量對手方銀行的信用狀況和銀行體系整體的流動性風險，一個簡單的公式是LIBOR=無風險利率+信用風險溢價+流動性風險溢價。因此，將LIBOR去除OIS這一“代理”無風險利率后，LIBOR-OIS利差能夠反映銀行體系的信用風險與流動性風險溢價)，當前LIBOR-OIS利差已經上升至25bp，為2020年6月以來新高。

類似的還有TED利差(三個月期歐洲美元利率和三個月期美國國債利率的差值，反映歐洲美元市場流動性風險)、FRA-OIS(三個月遠期利率與隔夜指數(shù)互換利差)，近期均有較大上升，意味著銀行間市場的流動性風險融資的信用風險和流動性溢價上升。

2)掉期市場的美元借貸成本同樣上升，三個月歐元兌美元掉期升至 37 個基點左右。

3)iTraxx指數(shù)顯示，歐洲高收益?zhèn)庞眠`約互換CDS上升至400個基點(2020年6月以來的最高值)、投資級債券CDS也有小幅上升。

為何短端融資市場開始呈現(xiàn)壓力？

當前短端融資市場的壓力反映了美元流動性的供需發(fā)生了一定變化，銀行間市場的信用風險和流動性風險有所提高，可能的擔憂來源于這些方面：

一是，俄羅斯作為大宗商品出口國，積累了大量的外匯儲備，也是離岸美元流動性的凈提供者。盡管克里米亞事件后，俄羅斯央行降低了美債持有，但俄羅斯央行和企業(yè)持有的外匯掉期規(guī)模依然龐大，其是離岸美元流動性的凈提供者，將俄羅斯剔除SWIFT可能將這部分流動性退出市場，從而使得流動性供給減少。

二是，個別市場的流動性惡化，主要表現(xiàn)為大宗商品市場的保證金需求與抵押品損失。因為大宗商品市場出現(xiàn)劇烈波動，使得保證金需求提高，交易者需要從其他市場尋求流動性。此外，鑒于西方制裁，國際原油大漲與俄羅斯烏拉爾石油折價同時發(fā)生，俄羅斯生產的大宗商品均面臨折價風險，以俄羅斯大宗商品為基礎的交易均可能面臨違約風險和對手方風險，使得大宗商品市場流動性惡化。

三是，歐洲銀行體系的潛在風險敞口。對俄羅斯的制裁行為削弱俄羅斯經濟，但也使得持有俄羅斯債務的西方銀行可能面臨更高的違約風險。根據(jù)BIS數(shù)據(jù)顯示，意大利、法國、奧地利和美國分別擁有253、252、175和147億美元的俄羅斯債務敞口(例如，美國銀行盡管自2014年克里米亞事件后一直在減少對俄羅斯的風險敞口，但花旗銀行仍擁有約100億美元的俄羅斯債務)。綜合來看，外國銀行持有超過1000億美元的俄羅斯債務和約600億美元的烏克蘭債務，其可能使得歐美和日本銀行面臨資產減值損失，進一步引起銀行對同業(yè)償付能力的擔憂。

四是，更多企業(yè)和全球金融市場的風險敞口。俄烏沖突造成的沖擊同樣會在企業(yè)和金融系統(tǒng)中蔓延，受盧布貶值和Swift對于付款限制的影響，眾多與俄羅斯有業(yè)務往來的企業(yè)也面臨一定的經營風險，殼牌等石油公司在俄業(yè)務或考慮大幅減記，由此可能導致這些公司的股票出現(xiàn)恐慌性拋售。對于一些持有俄羅斯債務和股票的基金，其資產組合也可能受到嚴重打擊。在期貨市場，歐洲美元期貨被大量拋售，也增加了市場信用風險。

那么，當前的美元融資壓力會不會進一步演化成流動性危機？

目前我們已經看到了個別市場的流動性枯竭(如鎳的大宗商品市場)，也可以看到美元流動性市場尤其是歐洲美元市場的融資壓力，但要達到流動性危機，即整個全球金融市場流動性的枯竭，可能還需要幾步。

流動性危機的表現(xiàn)？

從定義來看，流動性危機表現(xiàn)為資產價格下降、金融機構外部融資條件惡化、金融市場參與者數(shù)量下降等導致市場流動性枯竭的現(xiàn)象。歷次流動性危機都是“融資流動性”(Funding Liquidity，即以正常的成本籌集資金、購買資產和償付負債的能力)和市場流動性(Market Liquidity，市場深度和交易對手方數(shù)量)的衰竭互相強化，最終導致流動性枯竭。

主要表現(xiàn)為，金融機構面臨短期負債的償付時(如貸款本息支付，衍生品保證金追加等)，如果無法通過其他途徑籌集資金(如同業(yè)拆借、中央銀行借款、回購等)，就會導致融資流動性風險。此時金融機構可能被迫出售資產來籌措資金，如果其拋售的資產并不具有很好的流動性，或者出現(xiàn)一致的拋售行為，使得交易對手枯竭，會進一步引發(fā)市場流動性風險。二者的共同作用，會產生多米諾骨牌效應，導致系統(tǒng)風險和金融危機。

從資產表現(xiàn)來看，流動性危機期間，不僅僅是我們之前提到的短端融資市場出現(xiàn)壓力，還包括實體企業(yè)的融資壓力惡化，以及各類資產都面臨拋售壓力，直接導致危機在不同市場之間的傳染和擴散，包括美債和黃金等避險資產也難逃拋售命運。因此，流動性危機所對應的典型的大類資產表現(xiàn)是，銀行間市場融資壓力大幅上升、企業(yè)債券利差上行(甚至波及投資級債券)、國債收益率上行、股票下跌、黃金下跌、美元上漲。

觸發(fā)流動性危機的條件有哪些？

結合上述定義和資產表現(xiàn)，最近二十年爆發(fā)過3次流動性危機，分別是08年金融危機(2008年9-10月)、歐債危機(2011年9月-12月)、疫情爆發(fā)后(2020年3月)。關于危機的回顧可以參考我們前期的報告，總結幾次流動性危機的歷史，可以得到這么幾條經驗法則：

1)流動性危機一般發(fā)生在流動性相對匱乏的時期，但并不是必要條件。08年金融危機發(fā)生前，美聯(lián)儲已經多次降息；歐債危機發(fā)生在美聯(lián)儲QE3前期；疫情前，美聯(lián)儲已經因為流動性短缺而開啟有機擴表，總體流動性都算不上充裕，但也談不上短缺。因此，整體的流動性水平只是提供一個緩沖墊，但流動性水平和流動性危機是否發(fā)生并不直接相關，如果流動性危機傳染開來，因為交易對手方的消失，其實很難知道多少流動性是充足的。而流動性短缺未必爆發(fā)流動性危機，如2019年9月。

2)每場流動性危機都伴隨著經濟基本面的下行和違約風險的上升。如果不存在經濟下行壓力，市場調整后，交易對手可以很快回歸市場，流動性枯竭一般很難蔓延至全球各類市場。但經濟存在下行壓力時，金融產品或金融機構背后的資產和抵押品面臨減值抑或違約風險，交易對手退出市場、市場深度大幅降低，融資流動性和市場流動性的螺旋下跌才有可能實現(xiàn)。因為，金融機構對于違約風險的足夠暴露是流動性危機發(fā)生的重要條件。08年金融危機期間的次級貸款違約風險、歐債危機期間的主權債務違約風險、疫情后的社交經濟企業(yè)違約風險，是流動性危機擴散至全球和各類資產的基礎。

3)杠桿交易下的拋售是流動性危機傳染的關鍵，也是危機的放大器，而這本身是復雜的，與對違約風險的暴露、杠桿水平以及交易因素可能都有關系。可能來自于交易因素——比如87年股災的投資組合保險產品、08年金融危機期間的結構化產品CDO、疫情前的風險平價基金，也可能與本身的杠桿水平有關，比如08年金融危機期間和歐債危機都是因為金融機構本身的杠桿水平高企。無論如何，這些因素都增加了金融結構在流動性危機時的風險敞口。

爆發(fā)流動性危機需要以上幾個條件的密切配合。

說完了這些，很容易可以理解當前的全球流動性環(huán)境

回到最初我們看到的美元短端融資市場，確實出現(xiàn)了一定的流動性壓力，部分市場融資流動性變差(即更難融到資金)，個別市場甚至出現(xiàn)了流動性枯竭(如鎳大宗商品市場)，但遠未達到危機模式。

一是，我們觀測到的短端美元融資流動性有所惡化，但流動性指標與08年金融危機和疫情后流動性危機時期相比仍有較大差距。而且這些指標的惡化可能與美聯(lián)儲緊縮也有重要關系，可能不僅僅反映了俄烏沖突的影響。

二是，當前融資壓力主要集中在無抵押融資市場，有抵押融資市場仍然較為平穩(wěn)，整體流動性風險還是相對可控的。表現(xiàn)為當前的SOFR是比較平穩(wěn)的，2月以來SOFR平均值基本都在0.05%左右波動(ONRRP的下界)，99分位也不高于0.15%，是相對較低的水平，這與ONRRP用量仍在高位相一致，整體美元市場的流動性是充裕的。

三是，當前的流動性壓力主要集中在歐洲美元市場，歐元掉期市場的反映最為劇烈，反映市場擔憂仍集中在歐洲銀行系統(tǒng)，美國企業(yè)債CDS的上升幅度明顯小于歐洲，在岸美元市場仍然是相對穩(wěn)健的。

四是，從資產表現(xiàn)來看，仍然反映的是避險交易和滯脹交易。月初，黃金、大宗、美元上漲、股票下跌、美債收益率下行，是避險交易模式；隨后，美債收益率有所上行，主要是對通脹上升的反映，基于短端資金需求的拋售并沒有發(fā)生。

再往前看，流動性危機的條件是否滿足？

先說結論：短期仍無需過度擔憂全球流動性危機，但各項條件都在向不利于流動性的方向演繹，是否爆發(fā)流動性危機的關鍵在通脹持續(xù)時間和歐洲經濟。

一是，從流動性來看，目前還是充裕的，美聯(lián)儲剛剛結束資產凈購買，ONRRP的使用量仍在歷史高位，SOFR仍然維持在下界水平，美元流動性水平暫無擔憂。但伴隨著后續(xù)加息和縮表，流動性趨于收縮，方向上不利。

二是，從風險敞口來看，如果僅僅只是俄羅斯相關資產違約的話，對西方銀行體系的影響可能不是很大。我們前文提到了，從總量來看，意大利、法國、奧地利和美國擁有相對更大的俄羅斯風險暴露，但如圖6，如果計算其占全球總的風險暴露，僅意大利(2.5%)和奧地利(3.7%)在1%以上，其他國家對俄羅斯的風險暴露占比均不足1%(法國為0.7%、美國為0.33%、日本為0.2%)，從數(shù)字上看，不足以撼動西方銀行體系。

但是考慮到金融體系有很多在水位之下的東西看不到，以及金融機構之間的交叉違約風險(如由意大利和奧地利銀行違約傳導至更多的歐洲銀行)，具體的風險敞口仍有待觀察，如果通脹持續(xù)高企，歐洲經濟出現(xiàn)比較大的下行壓力，歐洲銀行的違約風險可能大幅加劇，越往后風險暴露肯定越大。

三是，杠桿層面，根據(jù)美聯(lián)儲的金融穩(wěn)定報告，交易經紀商的杠桿處于有數(shù)據(jù)以來的歷史最低水平，疫情后對沖基金杠桿也有所下降，杠桿風險低于疫情爆發(fā)初期，但考慮到風險平價策略為代表的交易因素并沒有發(fā)生顯著改變，如果市場波動幅度和持續(xù)時間超出預期，流動性風險的傳染和擴散仍然會發(fā)生。

因此，鑒于美元流動性仍然充裕、俄羅斯風險敞口的數(shù)字相對較低、金融機構杠桿水平降低，短期無需過度擔憂全球流動性風險。但后續(xù)的關注點仍然在于歐洲經濟和銀行系統(tǒng)的風險暴露，如果俄烏局勢和通脹短期內可以緩解，對歐洲銀行系統(tǒng)和全球流動性的沖擊可能相對可控；但如果俄烏局勢進展和通脹持續(xù)時間超預期，拖累歐洲經濟前景并造成歐洲銀行系統(tǒng)面臨更多來自他國甚至本國的違約暴露，則可能導致流動性危機。

但即使爆發(fā)流動性危機，不同于疫情后全球經濟封鎖導致的共振下滑風險，當前風險更多在于俄羅斯—歐洲—全球的傳導路徑，其影響程度肯定不及疫情爆發(fā)后，也不及2008年，最極端的情況可能是爆發(fā)相當于歐債危機期間的流動性危機。

此外，為了觀測全球流動性風險情況，可以觀測的指標有：LIBOR-OIS、TED利差、FRA-OIS利差、歐洲兌美元掉期、SOFR利率、EFFR-IOER利差、歐洲企業(yè)債CDS(投機級和投資級)、歐洲主權債務CDS利差、美國企業(yè)債CDS、CP發(fā)行利率等等。

風險提示

1)地緣政治超預期：俄烏沖突或超預期。

2)美聯(lián)儲收緊超預期：美聯(lián)儲更快加息或縮表。

（文章來源：華泰證券研究所）

關鍵詞： 華泰證券 LIBOR