俄烏沖突后，市場開始觀察到全球金融市場的短期融資壓力，并開始擔(dān)憂流動(dòng)性危機(jī)再現(xiàn)，我們對此進(jìn)行一定分析。

當(dāng)前全球市場呈現(xiàn)出的流動(dòng)性壓力體現(xiàn)在哪些層面？

我們看到了短端美元市場開始呈現(xiàn)出一定的融資壓力：1)最為直接和常用的是LIBOR-OIS利差(LIBOR作為歐洲美元市場的無抵押拆借利率，其定價(jià)主要考量對手方銀行的信用狀況和銀行體系整體的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)簡單的公式是LIBOR=無風(fēng)險(xiǎn)利率+信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，將LIBOR去除OIS這一“代理”無風(fēng)險(xiǎn)利率后，LIBOR-OIS利差能夠反映銀行體系的信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))，當(dāng)前LIBOR-OIS利差已經(jīng)上升至25bp，為2020年6月以來新高。

類似的還有TED利差(三個(gè)月期歐洲美元利率和三個(gè)月期美國國債利率的差值，反映歐洲美元市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn))、FRA-OIS(三個(gè)月遠(yuǎn)期利率與隔夜指數(shù)互換利差)，近期均有較大上升，意味著銀行間市場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)融資的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性溢價(jià)上升。

2)掉期市場的美元借貸成本同樣上升，三個(gè)月歐元兌美元掉期升至 37 個(gè)基點(diǎn)左右。

3)iTraxx指數(shù)顯示，歐洲高收益?zhèn)庞眠`約互換CDS上升至400個(gè)基點(diǎn)(2020年6月以來的最高值)、投資級債券CDS也有小幅上升。

為何短端融資市場開始呈現(xiàn)壓力？

當(dāng)前短端融資市場的壓力反映了美元流動(dòng)性的供需發(fā)生了一定變化，銀行間市場的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有所提高，可能的擔(dān)憂來源于這些方面：

一是，俄羅斯作為大宗商品出口國，積累了大量的外匯儲(chǔ)備，也是離岸美元流動(dòng)性的凈提供者。盡管克里米亞事件后，俄羅斯央行降低了美債持有，但俄羅斯央行和企業(yè)持有的外匯掉期規(guī)模依然龐大，其是離岸美元流動(dòng)性的凈提供者，將俄羅斯剔除SWIFT可能將這部分流動(dòng)性退出市場，從而使得流動(dòng)性供給減少。

二是，個(gè)別市場的流動(dòng)性惡化，主要表現(xiàn)為大宗商品市場的保證金需求與抵押品損失。因?yàn)榇笞谏唐肥袌龀霈F(xiàn)劇烈波動(dòng)，使得保證金需求提高，交易者需要從其他市場尋求流動(dòng)性。此外，鑒于西方制裁，國際原油大漲與俄羅斯烏拉爾石油折價(jià)同時(shí)發(fā)生，俄羅斯生產(chǎn)的大宗商品均面臨折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，以俄羅斯大宗商品為基礎(chǔ)的交易均可能面臨違約風(fēng)險(xiǎn)和對手方風(fēng)險(xiǎn)，使得大宗商品市場流動(dòng)性惡化。

三是，歐洲銀行體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)敞口。對俄羅斯的制裁行為削弱俄羅斯經(jīng)濟(jì)，但也使得持有俄羅斯債務(wù)的西方銀行可能面臨更高的違約風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)BIS數(shù)據(jù)顯示，意大利、法國、奧地利和美國分別擁有253、252、175和147億美元的俄羅斯債務(wù)敞口(例如，美國銀行盡管自2014年克里米亞事件后一直在減少對俄羅斯的風(fēng)險(xiǎn)敞口，但花旗銀行仍擁有約100億美元的俄羅斯債務(wù))。綜合來看，外國銀行持有超過1000億美元的俄羅斯債務(wù)和約600億美元的烏克蘭債務(wù)，其可能使得歐美和日本銀行面臨資產(chǎn)減值損失，進(jìn)一步引起銀行對同業(yè)償付能力的擔(dān)憂。

四是，更多企業(yè)和全球金融市場的風(fēng)險(xiǎn)敞口。俄烏沖突造成的沖擊同樣會(huì)在企業(yè)和金融系統(tǒng)中蔓延，受盧布貶值和Swift對于付款限制的影響，眾多與俄羅斯有業(yè)務(wù)往來的企業(yè)也面臨一定的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，殼牌等石油公司在俄業(yè)務(wù)或考慮大幅減記，由此可能導(dǎo)致這些公司的股票出現(xiàn)恐慌性拋售。對于一些持有俄羅斯債務(wù)和股票的基金，其資產(chǎn)組合也可能受到嚴(yán)重打擊。在期貨市場，歐洲美元期貨被大量拋售，也增加了市場信用風(fēng)險(xiǎn)。

那么，當(dāng)前的美元融資壓力會(huì)不會(huì)進(jìn)一步演化成流動(dòng)性危機(jī)？

目前我們已經(jīng)看到了個(gè)別市場的流動(dòng)性枯竭(如鎳的大宗商品市場)，也可以看到美元流動(dòng)性市場尤其是歐洲美元市場的融資壓力，但要達(dá)到流動(dòng)性危機(jī)，即整個(gè)全球金融市場流動(dòng)性的枯竭，可能還需要幾步。

流動(dòng)性危機(jī)的表現(xiàn)？

從定義來看，流動(dòng)性危機(jī)表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格下降、金融機(jī)構(gòu)外部融資條件惡化、金融市場參與者數(shù)量下降等導(dǎo)致市場流動(dòng)性枯竭的現(xiàn)象。歷次流動(dòng)性危機(jī)都是“融資流動(dòng)性”(Funding Liquidity，即以正常的成本籌集資金、購買資產(chǎn)和償付負(fù)債的能力)和市場流動(dòng)性(Market Liquidity，市場深度和交易對手方數(shù)量)的衰竭互相強(qiáng)化，最終導(dǎo)致流動(dòng)性枯竭。

主要表現(xiàn)為，金融機(jī)構(gòu)面臨短期負(fù)債的償付時(shí)(如貸款本息支付，衍生品保證金追加等)，如果無法通過其他途徑籌集資金(如同業(yè)拆借、中央銀行借款、回購等)，就會(huì)導(dǎo)致融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)金融機(jī)構(gòu)可能被迫出售資產(chǎn)來籌措資金，如果其拋售的資產(chǎn)并不具有很好的流動(dòng)性，或者出現(xiàn)一致的拋售行為，使得交易對手枯竭，會(huì)進(jìn)一步引發(fā)市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。二者的共同作用，會(huì)產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)，導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)。

從資產(chǎn)表現(xiàn)來看，流動(dòng)性危機(jī)期間，不僅僅是我們之前提到的短端融資市場出現(xiàn)壓力，還包括實(shí)體企業(yè)的融資壓力惡化，以及各類資產(chǎn)都面臨拋售壓力，直接導(dǎo)致危機(jī)在不同市場之間的傳染和擴(kuò)散，包括美債和黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)也難逃拋售命運(yùn)。因此，流動(dòng)性危機(jī)所對應(yīng)的典型的大類資產(chǎn)表現(xiàn)是，銀行間市場融資壓力大幅上升、企業(yè)債券利差上行(甚至波及投資級債券)、國債收益率上行、股票下跌、黃金下跌、美元上漲。

觸發(fā)流動(dòng)性危機(jī)的條件有哪些？

結(jié)合上述定義和資產(chǎn)表現(xiàn)，最近二十年爆發(fā)過3次流動(dòng)性危機(jī)，分別是08年金融危機(jī)(2008年9-10月)、歐債危機(jī)(2011年9月-12月)、疫情爆發(fā)后(2020年3月)。關(guān)于危機(jī)的回顧可以參考我們前期的報(bào)告，總結(jié)幾次流動(dòng)性危機(jī)的歷史，可以得到這么幾條經(jīng)驗(yàn)法則：

1)流動(dòng)性危機(jī)一般發(fā)生在流動(dòng)性相對匱乏的時(shí)期，但并不是必要條件。08年金融危機(jī)發(fā)生前，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)多次降息；歐債危機(jī)發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)QE3前期；疫情前，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)因?yàn)榱鲃?dòng)性短缺而開啟有機(jī)擴(kuò)表，總體流動(dòng)性都算不上充裕，但也談不上短缺。因此，整體的流動(dòng)性水平只是提供一個(gè)緩沖墊，但流動(dòng)性水平和流動(dòng)性危機(jī)是否發(fā)生并不直接相關(guān)，如果流動(dòng)性危機(jī)傳染開來，因?yàn)榻灰讓κ址降南В鋵?shí)很難知道多少流動(dòng)性是充足的。而流動(dòng)性短缺未必爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，如2019年9月。

2)每場流動(dòng)性危機(jī)都伴隨著經(jīng)濟(jì)基本面的下行和違約風(fēng)險(xiǎn)的上升。如果不存在經(jīng)濟(jì)下行壓力，市場調(diào)整后，交易對手可以很快回歸市場，流動(dòng)性枯竭一般很難蔓延至全球各類市場。但經(jīng)濟(jì)存在下行壓力時(shí)，金融產(chǎn)品或金融機(jī)構(gòu)背后的資產(chǎn)和抵押品面臨減值抑或違約風(fēng)險(xiǎn)，交易對手退出市場、市場深度大幅降低，融資流動(dòng)性和市場流動(dòng)性的螺旋下跌才有可能實(shí)現(xiàn)。因?yàn)?，金融機(jī)構(gòu)對于違約風(fēng)險(xiǎn)的足夠暴露是流動(dòng)性危機(jī)發(fā)生的重要條件。08年金融危機(jī)期間的次級貸款違約風(fēng)險(xiǎn)、歐債危機(jī)期間的主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)、疫情后的社交經(jīng)濟(jì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，是流動(dòng)性危機(jī)擴(kuò)散至全球和各類資產(chǎn)的基礎(chǔ)。

3)杠桿交易下的拋售是流動(dòng)性危機(jī)傳染的關(guān)鍵，也是危機(jī)的放大器，而這本身是復(fù)雜的，與對違約風(fēng)險(xiǎn)的暴露、杠桿水平以及交易因素可能都有關(guān)系。可能來自于交易因素——比如87年股災(zāi)的投資組合保險(xiǎn)產(chǎn)品、08年金融危機(jī)期間的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品CDO、疫情前的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金，也可能與本身的杠桿水平有關(guān)，比如08年金融危機(jī)期間和歐債危機(jī)都是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)本身的杠桿水平高企。無論如何，這些因素都增加了金融結(jié)構(gòu)在流動(dòng)性危機(jī)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)需要以上幾個(gè)條件的密切配合。

說完了這些，很容易可以理解當(dāng)前的全球流動(dòng)性環(huán)境

回到最初我們看到的美元短端融資市場，確實(shí)出現(xiàn)了一定的流動(dòng)性壓力，部分市場融資流動(dòng)性變差(即更難融到資金)，個(gè)別市場甚至出現(xiàn)了流動(dòng)性枯竭(如鎳大宗商品市場)，但遠(yuǎn)未達(dá)到危機(jī)模式。

一是，我們觀測到的短端美元融資流動(dòng)性有所惡化，但流動(dòng)性指標(biāo)與08年金融危機(jī)和疫情后流動(dòng)性危機(jī)時(shí)期相比仍有較大差距。而且這些指標(biāo)的惡化可能與美聯(lián)儲(chǔ)緊縮也有重要關(guān)系，可能不僅僅反映了俄烏沖突的影響。

二是，當(dāng)前融資壓力主要集中在無抵押融資市場，有抵押融資市場仍然較為平穩(wěn)，整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)還是相對可控的。表現(xiàn)為當(dāng)前的SOFR是比較平穩(wěn)的，2月以來SOFR平均值基本都在0.05%左右波動(dòng)(ONRRP的下界)，99分位也不高于0.15%，是相對較低的水平，這與ONRRP用量仍在高位相一致，整體美元市場的流動(dòng)性是充裕的。

三是，當(dāng)前的流動(dòng)性壓力主要集中在歐洲美元市場，歐元掉期市場的反映最為劇烈，反映市場擔(dān)憂仍集中在歐洲銀行系統(tǒng)，美國企業(yè)債CDS的上升幅度明顯小于歐洲，在岸美元市場仍然是相對穩(wěn)健的。

四是，從資產(chǎn)表現(xiàn)來看，仍然反映的是避險(xiǎn)交易和滯脹交易。月初，黃金、大宗、美元上漲、股票下跌、美債收益率下行，是避險(xiǎn)交易模式；隨后，美債收益率有所上行，主要是對通脹上升的反映，基于短端資金需求的拋售并沒有發(fā)生。

再往前看，流動(dòng)性危機(jī)的條件是否滿足？

先說結(jié)論：短期仍無需過度擔(dān)憂全球流動(dòng)性危機(jī)，但各項(xiàng)條件都在向不利于流動(dòng)性的方向演繹，是否爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)的關(guān)鍵在通脹持續(xù)時(shí)間和歐洲經(jīng)濟(jì)。

一是，從流動(dòng)性來看，目前還是充裕的，美聯(lián)儲(chǔ)剛剛結(jié)束資產(chǎn)凈購買，ONRRP的使用量仍在歷史高位，SOFR仍然維持在下界水平，美元流動(dòng)性水平暫無擔(dān)憂。但伴隨著后續(xù)加息和縮表，流動(dòng)性趨于收縮，方向上不利。

二是，從風(fēng)險(xiǎn)敞口來看，如果僅僅只是俄羅斯相關(guān)資產(chǎn)違約的話，對西方銀行體系的影響可能不是很大。我們前文提到了，從總量來看，意大利、法國、奧地利和美國擁有相對更大的俄羅斯風(fēng)險(xiǎn)暴露，但如圖6，如果計(jì)算其占全球總的風(fēng)險(xiǎn)暴露，僅意大利(2.5%)和奧地利(3.7%)在1%以上，其他國家對俄羅斯的風(fēng)險(xiǎn)暴露占比均不足1%(法國為0.7%、美國為0.33%、日本為0.2%)，從數(shù)字上看，不足以撼動(dòng)西方銀行體系。

但是考慮到金融體系有很多在水位之下的東西看不到，以及金融機(jī)構(gòu)之間的交叉違約風(fēng)險(xiǎn)(如由意大利和奧地利銀行違約傳導(dǎo)至更多的歐洲銀行)，具體的風(fēng)險(xiǎn)敞口仍有待觀察，如果通脹持續(xù)高企，歐洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)比較大的下行壓力，歐洲銀行的違約風(fēng)險(xiǎn)可能大幅加劇，越往后風(fēng)險(xiǎn)暴露肯定越大。

三是，杠桿層面，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的金融穩(wěn)定報(bào)告，交易經(jīng)紀(jì)商的杠桿處于有數(shù)據(jù)以來的歷史最低水平，疫情后對沖基金杠桿也有所下降，杠桿風(fēng)險(xiǎn)低于疫情爆發(fā)初期，但考慮到風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略為代表的交易因素并沒有發(fā)生顯著改變，如果市場波動(dòng)幅度和持續(xù)時(shí)間超出預(yù)期，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染和擴(kuò)散仍然會(huì)發(fā)生。

因此，鑒于美元流動(dòng)性仍然充裕、俄羅斯風(fēng)險(xiǎn)敞口的數(shù)字相對較低、金融機(jī)構(gòu)杠桿水平降低，短期無需過度擔(dān)憂全球流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但后續(xù)的關(guān)注點(diǎn)仍然在于歐洲經(jīng)濟(jì)和銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，如果俄烏局勢和通脹短期內(nèi)可以緩解，對歐洲銀行系統(tǒng)和全球流動(dòng)性的沖擊可能相對可控；但如果俄烏局勢進(jìn)展和通脹持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，拖累歐洲經(jīng)濟(jì)前景并造成歐洲銀行系統(tǒng)面臨更多來自他國甚至本國的違約暴露，則可能導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)。

但即使爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，不同于疫情后全球經(jīng)濟(jì)封鎖導(dǎo)致的共振下滑風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)更多在于俄羅斯—?dú)W洲—全球的傳導(dǎo)路徑，其影響程度肯定不及疫情爆發(fā)后，也不及2008年，最極端的情況可能是爆發(fā)相當(dāng)于歐債危機(jī)期間的流動(dòng)性危機(jī)。

此外，為了觀測全球流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)情況，可以觀測的指標(biāo)有：LIBOR-OIS、TED利差、FRA-OIS利差、歐洲兌美元掉期、SOFR利率、EFFR-IOER利差、歐洲企業(yè)債CDS(投機(jī)級和投資級)、歐洲主權(quán)債務(wù)CDS利差、美國企業(yè)債CDS、CP發(fā)行利率等等。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1)地緣政治超預(yù)期：俄烏沖突或超預(yù)期。

2)美聯(lián)儲(chǔ)收緊超預(yù)期：美聯(lián)儲(chǔ)更快加息或縮表。

（文章來源：華泰證券研究所）

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