報(bào)告摘要

● 引言：22年是國(guó)企改革三年行動(dòng)收官年，5月18日國(guó)資委召開“三年行動(dòng)表率專題推進(jìn)會(huì)” 、5月27日國(guó)資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》具化了重點(diǎn)實(shí)施路徑，明確了全新投資線索。本文旨在梳理八大國(guó)企改革投資方向(雙?？?資產(chǎn)盤活/資產(chǎn)重組/資產(chǎn)注入/股權(quán)激勵(lì)/分拆上市/回購(gòu)/分紅)并篩選潛在受益標(biāo)的。

● 方向一：“雙?？啤眱?yōu)先。注重支持“雙百行動(dòng)” “科改示范”改革專項(xiàng)工程和“專精特新”企業(yè)，改革路徑為資產(chǎn)證券化(上市或資產(chǎn)注入)及公司治理改革(如股權(quán)激勵(lì))，建議關(guān)注“雙?？啤盇股交集。

● 方向二：低效無(wú)效資產(chǎn)盤活。國(guó)企殼特征為缺乏持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力(ROE /盈利增速/現(xiàn)金流不高)和長(zhǎng)期喪失融資功能(低頻換手率/再融資)。

●方向三：同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)資產(chǎn)重組。國(guó)資委強(qiáng)調(diào)國(guó)企做強(qiáng)做精主責(zé)主業(yè)，關(guān)注央企集團(tuán)低效同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)上市平臺(tái)間(小市值/經(jīng)營(yíng)不善/主營(yíng)產(chǎn)品類型存在重合/旗下A股2家及以上)的資產(chǎn)整合預(yù)期。此外，國(guó)資委鼓勵(lì)“央企交叉持股”資產(chǎn)重組形式。

● 方向四：“大集團(tuán)、小平臺(tái)”資產(chǎn)注入。央企非上市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司一般滿足特征：(1)集團(tuán)未上市資產(chǎn)較多(資產(chǎn)證券化率較低)；(2)上市平臺(tái)市值不高且數(shù)量稀缺，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注“大集團(tuán)、小平臺(tái)”型上市國(guó)企(如軍工、電力、鐵路領(lǐng)域)。

●方向五：科技類股權(quán)激勵(lì)。復(fù)盤歷史數(shù)據(jù)看，央企股權(quán)激勵(lì)具有較強(qiáng)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，從結(jié)構(gòu)上看，“科改示范行動(dòng)”旨在通過(guò)股權(quán)激勵(lì)提升科創(chuàng)國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)力，建議關(guān)注科技型、中小市值央企股權(quán)激勵(lì)預(yù)期。

●方向六：整體上市央企“A拆A”。國(guó)資委鼓勵(lì)上市央企分拆子公司上市，預(yù)期名單可能滿足：(1)整體上市，即僅控股1家上市平臺(tái)；(2)內(nèi)部業(yè)務(wù)板塊多，即主營(yíng)產(chǎn)品類型分散；(3)估值較低且最好旗下有科創(chuàng)類競(jìng)爭(zhēng)性資產(chǎn)。

●方向七：低估值回購(gòu)。歷史熊市期間多家國(guó)企回購(gòu)穩(wěn)定預(yù)期且高回購(gòu)比例國(guó)企在熊市過(guò)后有望獲得較高超額收益。

●方向八：高現(xiàn)金分紅。建議關(guān)注高分紅占比(最近三年分紅總額/歸母凈利潤(rùn))國(guó)企，一般擁有周期類行業(yè)、現(xiàn)金流較好特征。

●我們結(jié)合最新政策指引，在八大國(guó)企改革線索上總結(jié)選股思路。

●風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期，盈利環(huán)境超預(yù)期波動(dòng)，海外政經(jīng)環(huán)境變化，國(guó)企改革推進(jìn)不及預(yù)期等。

報(bào)告正文

引言：國(guó)企改革三年行動(dòng)“收官年”，八大攻堅(jiān)方向

十八大以來(lái)，國(guó)企改革一般3年政策周期，大致分為三個(gè)階段：第一階段(15-17年)：“1+N”頂層設(shè)計(jì)完備，圍繞供給側(cè)改革思路央企“先試先行”(重點(diǎn)路徑：強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合式重組“去產(chǎn)能”；壟斷領(lǐng)域混改“去杠桿”)。第二階段(18-20年)：“雙百行動(dòng)”標(biāo)志綜合化改革的廣泛試點(diǎn)鋪開(重點(diǎn)路徑：區(qū)域試驗(yàn)；全面公司制改制)。第三階段(21年至今)：“三年行動(dòng)”深化改革致力于產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型(重點(diǎn)路徑：組建央企集團(tuán)、科改示范行動(dòng)、上市平臺(tái)資產(chǎn)整合等)。

根據(jù)國(guó)資委，截至2021年底，已順利完成國(guó)企改革三年行動(dòng)方案(20-22年)總體任務(wù)70%的目標(biāo)。22年是國(guó)企改革三年行動(dòng)收官年，5月18日，國(guó)資委召開“深化國(guó)有控股上市公司改革爭(zhēng)做國(guó)企改革三年行動(dòng)表率專題推進(jìn)會(huì)”，具化了重點(diǎn)實(shí)施路徑，歸納了全新投資線索：(1)注重支持“雙百行動(dòng)” “科改示范”改革專項(xiàng)工程企業(yè)和“專精特新”企業(yè)。(2)加大優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司力度。(3)特別如央企集團(tuán)內(nèi)部板塊多的上市平臺(tái)探索分拆子公司上市。(4)缺乏持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、長(zhǎng)期喪失融資功能等上市平臺(tái)資產(chǎn)退出或整合。(5)集團(tuán)公司擁有多個(gè)上市平臺(tái)整合，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。(6)股份回購(gòu)、現(xiàn)金分紅給予積極指導(dǎo)支持。(7)加大科技型上市公司激勵(lì)力度。

此外，5月27日，國(guó)資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》進(jìn)一步規(guī)劃央企改革時(shí)間目標(biāo)，如2024年底前基本完成上市平臺(tái)調(diào)整盤活、2024年央企控股上市公司科技投入強(qiáng)度原則上不低于市場(chǎng)同行業(yè)可比上市公司平均水平、2023年ESG專項(xiàng)報(bào)告披露全覆蓋。

本文旨在從最新的政策指向出發(fā)，梳理八大國(guó)企改革投資方向(雙?？啤①Y產(chǎn)盤活、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)注入、股權(quán)激勵(lì)、分拆上市、回購(gòu)、分紅)并篩選對(duì)應(yīng)潛在受益上市公司。

1方向一： “雙?？啤眱?yōu)先

18年8月國(guó)資委提出“雙百行動(dòng)”(18-20年完成)，旨在綜合改革(由央企十大試點(diǎn)擴(kuò)延至地方重點(diǎn)國(guó)企)，最新劃定454家國(guó)企，共71家上市平臺(tái)；20年4月國(guó)資委啟動(dòng)“科改示范行動(dòng)”，旨在聚焦科技型國(guó)企市場(chǎng)化改革，約209家國(guó)企，共27家上市平臺(tái)；工信部“專精特新”三批4762家，上市國(guó)企136家，“雙專科”上市率均較低。按照國(guó)企改革指向：注重支持“雙百行動(dòng)” “科改示范”改革專項(xiàng)工程企業(yè)和“專精特新”企業(yè)，改革路徑為資產(chǎn)證券化(上市或資產(chǎn)注入)及公司治理改革(如股權(quán)激勵(lì))，建議重點(diǎn)關(guān)注“雙專科”A股交集。

此外，一方面，從盈利能力看，在全部A股平均ROE下滑情形下，“雙專科”企業(yè)ROE_TTM保持穩(wěn)中有升，“雙百”和“科改”企業(yè)2022Q1的ROE_TTM均值分別為7.28%、8.66%，高于A股均值(6.15%)。另一方面，從股市收益看，2021年以來(lái)，“雙百”、“科改”自定義指數(shù)相對(duì)萬(wàn)得全A(除科創(chuàng)板)分別可獲得15.53%、17.09%的超額收益。

我們梳理出18家存在“雙?？啤苯徊媲樾蔚膰?guó)有企業(yè)，主要分布于國(guó)防軍工、有色金屬等行業(yè)。

2方向二：低效無(wú)效資產(chǎn)盤活

按照國(guó)資委指向，低效無(wú)效上市平臺(tái)盤活方式為吸收合并、資產(chǎn)重組等，未來(lái)調(diào)整退出或轉(zhuǎn)移至其它集團(tuán)，“低效無(wú)效國(guó)企殼”兩個(gè)具體特征為缺乏持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和長(zhǎng)期喪失融資功能。

基于此，我們對(duì)A股上市國(guó)企低效平臺(tái)進(jìn)行五維度篩選，處理標(biāo)準(zhǔn)如下：(1)盈利能力：2021年ROE_TTM低于5%；(2)成長(zhǎng)能力：近5年歸母凈利潤(rùn)增速為負(fù)；(3)現(xiàn)金流量：2021年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占比低于5%；(4)交易活躍度：2021年至今日均換手率低于1%；(5)融資功能：無(wú)存續(xù)可轉(zhuǎn)債或者近3年未發(fā)行定增計(jì)劃。經(jīng)過(guò)上述篩選共得到19家上市國(guó)企標(biāo)的。

3方向三：同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)資產(chǎn)重組

21年以來(lái)上市央企專業(yè)化重組工作力度較大，向關(guān)系國(guó)家安全相關(guān)重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中(重點(diǎn)如軍工、建材)，包括組建成立衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)、中國(guó)中化和中國(guó)化工聯(lián)合重組、中國(guó)普天并入中國(guó)電科等。

國(guó)資委強(qiáng)調(diào)國(guó)企需做強(qiáng)做精主責(zé)主業(yè)，應(yīng)關(guān)注重點(diǎn)央企低效同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)上市平臺(tái)(小市值、經(jīng)營(yíng)不善、主營(yíng)產(chǎn)品類型存在重合、旗下A股2家及以上)的資產(chǎn)重組預(yù)期。我們通過(guò)篩選“市值<200億&ROE_TTM<5%&近5年凈利潤(rùn)復(fù)合增速低于5%”的上市央企，并通過(guò)其所屬行業(yè)及主營(yíng)產(chǎn)品類型確定可能存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的部分央企名單，并補(bǔ)充了市場(chǎng)上已有集團(tuán)作出避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾或者市場(chǎng)存在強(qiáng)烈同業(yè)重組預(yù)期的重點(diǎn)企業(yè)。

此外，國(guó)資委鼓勵(lì)“央企交叉持股”資產(chǎn)重組形式。據(jù)Wind，截止2021年底，有191家國(guó)企涉及A股市場(chǎng)交叉持股，其中86家涉及央地交叉持股。從行業(yè)分布來(lái)看，均主要集中于醫(yī)藥生物、公用事業(yè)和交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)。

4方向四： “大集團(tuán)、小平臺(tái)”：資產(chǎn)注入

據(jù)國(guó)資委，2020年以來(lái)，中央企業(yè)已向控股上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)24宗，涉及資產(chǎn)金額2653億元。央企非上市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司一般滿足特征：(1)集團(tuán)未上市資產(chǎn)較多(資產(chǎn)證券化率較低)；(2)上市平臺(tái)市值不高且數(shù)量稀缺，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注“大集團(tuán)、小平臺(tái)”型上市國(guó)企(如軍工、電力、鐵路領(lǐng)域)。

軍工方面：基于Wind數(shù)據(jù)，我們對(duì)部分軍工央企按照總資產(chǎn)口徑進(jìn)行測(cè)算，發(fā)現(xiàn)兵裝集團(tuán)、中電科、航空工業(yè)、兵工集團(tuán)、航天科技和航天科工6家央企的資產(chǎn)證券化率均不足20%，平均值僅為10.66%。電力方面：從各央企上市公司平臺(tái)總體裝機(jī)量占集團(tuán)的比例看，國(guó)家能源、華電集團(tuán)和國(guó)家電力在上市公司體內(nèi)的電力資產(chǎn)比例大致為44%，41%和33%，意味著有較大的資產(chǎn)注入空間。鐵路方面：據(jù)第一財(cái)經(jīng)，國(guó)家鐵路資產(chǎn)證券化率在2020年底僅為5.4%，相比美國(guó)、日本鐵路資產(chǎn)證券化分別達(dá)到83%和60%的水平，中國(guó)鐵路系統(tǒng)仍有大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未上市。

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方向五：科技類股權(quán)激勵(lì)

復(fù)盤歷史數(shù)據(jù)看，央企股權(quán)激勵(lì)具有較強(qiáng)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)效應(yīng)：(1)整體上看，央企公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，未來(lái)1-3年業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著更高，股權(quán)激勵(lì)有助于央企業(yè)績(jī)提升。若最終激勵(lì)計(jì)劃停止實(shí)施，則業(yè)績(jī)提升效果減弱；(2)從時(shí)間上看，2014年以后股權(quán)激勵(lì)對(duì)央企的業(yè)績(jī)提升效果增強(qiáng)，股權(quán)激勵(lì)預(yù)案公告發(fā)布后對(duì)業(yè)績(jī)的提升效果略強(qiáng)于實(shí)施公告發(fā)布后。

從結(jié)構(gòu)上看，“科改示范行動(dòng)”旨在通過(guò)股權(quán)激勵(lì)提升科創(chuàng)國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)力，建議關(guān)注科技型、中小市值央企股權(quán)激勵(lì)預(yù)期。據(jù)Wind，統(tǒng)計(jì)自2020年以來(lái)國(guó)企發(fā)布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，從節(jié)奏上看，2021年H2以來(lái)，國(guó)企股權(quán)激勵(lì)明顯提速，僅2021年Q4就公布了54項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，占全年總數(shù)的52.94%；從行業(yè)分布來(lái)看，主要分布于計(jì)算機(jī)、基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥生物等行業(yè)；從市值分布來(lái)看，市值位于0-200億的上市公司共136家，占比達(dá)到68.69%。

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方向六：整體上市央企“A拆A”

據(jù)畢馬威統(tǒng)計(jì)，2019年12月《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》出臺(tái)后至2021年12月底，已公告分拆至A股上市意向的A股上市公司共86單。其中，國(guó)有企業(yè)共33家，占比38%。央企“A拆A”近1年已有突破性進(jìn)展：2021年6月22日，中國(guó)鐵建分拆旗下鐵建重工于科創(chuàng)板正式上市，這是A股首單央企分拆子公司上市；2021年10月20日，中國(guó)中鐵分拆旗下高鐵電氣登陸科創(chuàng)板。

根據(jù)國(guó)資委指向，鼓勵(lì)上市央企分拆子公司上市，預(yù)期名單可能滿足：(1)整體上市，即僅控股1家上市平臺(tái)；(2)內(nèi)部業(yè)務(wù)板塊多，即主營(yíng)產(chǎn)品類型分散；(3)估值較低且最好旗下有科創(chuàng)類競(jìng)爭(zhēng)性資產(chǎn)。目前基本滿足分拆規(guī)則上市央企及旗下可分拆資產(chǎn)為：(1)中國(guó)聯(lián)通旗下智網(wǎng)科技(所屬集團(tuán)：中國(guó)聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)有限公司)；(2)天地科技旗下天瑪智控(所屬集團(tuán)：中國(guó)煤炭科工集團(tuán)有限公司)。

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方向七：低估值回購(gòu)

國(guó)資委鼓勵(lì)低估值國(guó)企股份回購(gòu)。一方面，歷史熊市期間多家國(guó)企回購(gòu)穩(wěn)定預(yù)期。根據(jù)上證指數(shù)進(jìn)行劃分，在最近三輪熊市區(qū)間(2015.06.12—2016.01.28、2018.01.24—2019.01.10、2021.12.31至今)，多家國(guó)企均實(shí)施回購(gòu)，其中以股權(quán)激勵(lì)注銷(有利于增厚EPS，提振股價(jià))和市值管理為目標(biāo)的回購(gòu)計(jì)劃占比分別為92.86%、62.23%、81.05%。

另一方面，高回購(gòu)比例國(guó)企在熊市過(guò)后有望獲得較高超額收益。以2018年的熊市為例，回購(gòu)比例較高的國(guó)企在熊市結(jié)束當(dāng)天(T)至后60、90、120天分別錄得32.27%、50.59%、26.83%的漲幅，相對(duì)萬(wàn)得全A分別可獲得8.29%、16.55%、7.15%的超額收益。

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方向八：高現(xiàn)金分紅

國(guó)資委明確表態(tài)給上市國(guó)企現(xiàn)金分紅提供積極指導(dǎo)支持，建議關(guān)注高分紅國(guó)企(一般擁有周期類行業(yè)、現(xiàn)金流較好特征)。(1)從分紅金額來(lái)看，比較上市至今現(xiàn)金分紅總額大于100億的企業(yè)屬性，其中82家為國(guó)有企業(yè)，占比69.49%，主要分布于銀行、非銀金融、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)。而現(xiàn)金分紅總額大于100億的企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占比相對(duì)更優(yōu)；(2)從分紅率來(lái)看，上市至今分紅率>100%的國(guó)企主要分布于公用事業(yè)、基礎(chǔ)化工等行業(yè)。

從近三年累計(jì)分紅占比(最近三年的分紅總額/歸母凈利潤(rùn)的算術(shù)平均)超過(guò)100%的國(guó)有企業(yè)來(lái)看，主要集中于公用事業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)，下表為占比Top10國(guó)企。

基于國(guó)企改革受益方向，我們共優(yōu)選出30家上市國(guó)企，補(bǔ)充篩選思路包括：(1)資產(chǎn)注入。鐵路領(lǐng)域選取央企集團(tuán)持股比例較低的4家上市國(guó)企；軍工、電力選取目前央企集團(tuán)持股比例/上市資產(chǎn)比例較低的部分企業(yè)，并篩選PE_TTM<80倍、ROE_TTM>5%、總市值<1000億元、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/營(yíng)收>10%的標(biāo)的；(2)回購(gòu)分紅。選取今年以來(lái)回購(gòu)比例/近三年累計(jì)分紅比例較高的優(yōu)質(zhì)國(guó)企；(3)股權(quán)激勵(lì)。選取科創(chuàng)板開市至今未成功實(shí)施或暫無(wú)預(yù)案進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的“雙?？啤眱?yōu)質(zhì)國(guó)企。

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風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期，盈利環(huán)境超預(yù)期波動(dòng)，海外政經(jīng)環(huán)境變化，國(guó)企改革推進(jìn)不及預(yù)期等。

（文章來(lái)源：廣發(fā)證券）

關(guān)鍵詞： 分拆上市 國(guó)企改革 風(fēng)云再起