摘要

年初以來，地緣風(fēng)險有升溫跡象，成為全球資產(chǎn)定價主線之一。我們結(jié)合歷次經(jīng)驗的一般性特征，以及此次局勢的可能不同點兩個角度出發(fā)，梳理可能演變與影響。

一、地緣沖突的一般性規(guī)律：短期沖擊風(fēng)險偏好，但影響有限且多為瞬時性沖擊，不改變原有趨勢

1)地緣沖突爆發(fā)在短期都將打壓風(fēng)險偏好，導(dǎo)致避險資產(chǎn)受益而風(fēng)險資產(chǎn)受損。2)不同市場間，整體來看新興市場受到的影響均要大于發(fā)達市場，主要由于新興市場相比發(fā)達市場而言具有更高的風(fēng)險溢價。3)從影響程度和波及時長來看，局部沖突對主要資產(chǎn)的影響不會特別顯著且持續(xù)時間也相對比較短暫。4)從影響模式看，沖擊往往是脈沖式的，并不會完全改變原有趨勢，沖突過后，各類資產(chǎn)也會迅速反彈修復(fù)失地。

二、此次俄烏局勢的“特殊性”：通過能源價格擾動通脹水平和貨幣緊縮預(yù)期

由于俄羅斯在主要資源品供應(yīng)中扮演重要角色，因此如果因為此次地緣沖突導(dǎo)致后續(xù)制裁的話，可能由此引發(fā)部分資產(chǎn)品供給缺口的“連帶損失”，而后者的影響可能遠大于短期單純因為風(fēng)險偏好造成的沖擊，主要傳導(dǎo)路徑為，1)供給溢價推升原油價格，進而影響通脹預(yù)期和緊縮路徑。若油價上沖到120美元而其他價格保持不變，我們測算或額外抬升美國CPI每月環(huán)比0.1個百分點。2)北溪2號或進一步加重歐洲能源市場短缺。3)潛在的金融和出口制裁也會影響俄羅斯財政收入，進而影響其匯率和外債償付能力。

三、如果事態(tài)升級，應(yīng)該如何應(yīng)對和避險？傳統(tǒng)避險資產(chǎn)、波動率對沖、油價

單純從避險效果看，VIX指數(shù)>美國國債>日本國債>日元>黃金。潛在的避險方式為：1)買入傳統(tǒng)意義上的避險或防御性資產(chǎn)。如黃金和美日國債，股票市場中的防御性板塊。不過，此次通脹預(yù)期和貨幣緊縮升溫可能導(dǎo)致國債的避險效果打一定折扣。2)通過看多波動率VIX對沖。但缺點在于一旦事態(tài)平息，波動率回落也會非常迅速，同時有時間價值耗損，因此獲利后需要及時關(guān)閉頭寸而不適合長期持有，否則反而會受其拖累。3)此次受益于供應(yīng)溢價的原油也可能起到一定對沖效果。

本周焦點：地緣風(fēng)險揮之不去，如何影響資產(chǎn)價格、如何對沖潛在風(fēng)險？

年初以來，全球地緣風(fēng)險有不斷升溫跡象，俄烏關(guān)系持續(xù)緊張引發(fā)諸多關(guān)注并成為近期全球資產(chǎn)定價的主線之一。例如，避險情緒在推升黃金和美元指數(shù)、并壓低美債利率的同時，也加大了一部分風(fēng)險資產(chǎn)如納斯達克成長股的拋售壓力；而對于俄羅斯遭受制裁風(fēng)險的擔(dān)心推升原油價格持續(xù)走高，進而又加大了市場對已經(jīng)居高不下的通脹壓力和貨幣緊縮節(jié)奏的擔(dān)憂。不難看出，由于其在一些資源品定價中扮演的重要角色，俄烏局勢演變可能帶來牽一發(fā)動全身的效果。

雖然我們無法對后續(xù)局勢演變做出準確判斷(近期各種信息交雜更使局勢顯得撲朔迷離)，但這不妨礙我們結(jié)合歷次地緣風(fēng)險和局部沖突時資產(chǎn)表現(xiàn)的一般性特征，以及此次局勢的可能不同點這兩個角度分別出發(fā)，梳理未來在不同情景下的可能演變與影響，以供投資者參考。

一、地緣沖突的一般性規(guī)律：短期沖擊風(fēng)險偏好，但影響有限且多為瞬時性沖擊，不改變原有趨勢

地緣風(fēng)險特別是區(qū)域性的沖突，因其突發(fā)性，通常很難準確預(yù)判，但也正因如此，此類事件都會對全球風(fēng)險資產(chǎn)和市場造成脈沖式瞬時沖擊。例如，上周四1月美國CPI超預(yù)期引發(fā)加息預(yù)期升溫后10年美債一度上沖至2%以上(《加息預(yù)期走到哪了？》)，但周五由于俄烏局勢陡然緊張，10年美債完全回吐所有漲幅跌回1.9%附近，VIX指數(shù)驟升14.4%至27.4；原油價格大漲突破94美元/桶。本周四局勢再度緊張后，VIX指數(shù)隨之攀升，標普和納斯達克跌幅都在2%以上；10年美債利率再度回落；黃金漲1.6%并一度突破1900美元/盎司。可以看出，地緣沖突升溫時，避險資產(chǎn)受益而風(fēng)險資產(chǎn)受損是一般性規(guī)律。

但問題是，這一影響有多大、會持續(xù)多久？為了讓投資者對影響程度、廣度和波及時長有更好的理解，我們對上世紀90年代以來較為典型的局部沖突、特別是涉及到主要大國如美國和俄羅斯時的全球市場和資產(chǎn)表現(xiàn)進行了對比并梳理出以下一些規(guī)律，例如2001年911事件和隨后的阿富汗戰(zhàn)爭；2003年伊拉克戰(zhàn)爭；2014年由克里米亞危機引發(fā)的俄羅斯與烏克蘭間的沖突； 2014美國軍事介入敘利亞內(nèi)戰(zhàn)；2017年美國空襲敘利亞；2017年朝鮮半島危機；2020年1月美國空襲伊朗等。

首先，無一例外的是，地緣沖突爆發(fā)在短期都將打壓風(fēng)險偏好，導(dǎo)致避險資產(chǎn)受益而風(fēng)險資產(chǎn)受損。從上述我們總結(jié)的歷史經(jīng)驗來看，沖突發(fā)生時(一般是一周到一個月之內(nèi))，全球股市或長或短都會受到一些負面沖擊而下跌；避險資產(chǎn)如債券、黃金和日元則相對受益。

其次，不同市場之間，除了2014年的克里米亞危機使得歐洲首當(dāng)其沖，整體來看新興市場受到的影響均要大于發(fā)達市場，主要由于新興市場相比發(fā)達市場而言具有更高的風(fēng)險溢價。不過，當(dāng)沖突過后，新興市場的反彈修復(fù)力度也更為顯著。

第三，從影響程度和波及時長來看，除非大幅超出預(yù)期且有蔓延到更大范圍的風(fēng)險，否則局部沖突對主要資產(chǎn)的影響不會特別顯著且持續(xù)時間也相對比較短暫。上面提到的幾個案例中，除了2001年911事件是因為美國直接受到襲擊所以引發(fā)了更大范圍內(nèi)的恐慌(發(fā)達股市平均下跌~5%、新興市場跌幅高達~10%)且對市場的影響時間也更長外，其他幾次的影響時間都是以周度計，市場在此期間的跌幅通常在5%左右。

第四，從影響模式看，局部戰(zhàn)爭的沖擊往往是脈沖式的，并不會完全改變原有趨勢，因此危機和沖突過后，各類資產(chǎn)也會迅速反彈而修復(fù)失地。

二、此次俄烏局勢的“特殊性”：通過能源價格擾動通脹水平和貨幣緊縮預(yù)期

從上文針對地緣沖突的一般性規(guī)律來看，如果此次俄烏局勢緊張也只是局限在局部和短期的話，其影響可能也只是更多局限在短期的風(fēng)險偏好上。但是，由于俄羅斯在主要資源品(如能源、天然氣和部分農(nóng)產(chǎn)品)的全球供應(yīng)中扮演的重要角色(2021年，俄羅斯貢獻了全球油、氣出口總量的12%和21%；歐洲對俄羅斯的油氣供給依賴度更高，2021年俄羅斯出口歐洲油氣貿(mào)易量占全球出口至歐洲貿(mào)易量的29%和36%，俄羅斯向歐洲輸送的管道氣約占歐洲天然氣總進口量的35%)。

因此，如果因為此次地緣沖突導(dǎo)致后續(xù)制裁的話，可能由此引發(fā)部分資產(chǎn)品供給缺口的“連帶損失”，而后者的影響可能遠大于短期單純因為風(fēng)險偏好造成的沖擊，主要傳導(dǎo)路徑為，

1)供給溢價推升原油價格，進而影響通脹預(yù)期和緊縮路徑。在局部庫存相對較低、且疫情改善推動邊境開放和出行需求的背景下，俄烏局勢可能引發(fā)的“供應(yīng)溢價”成為短期左右油價走勢的關(guān)鍵變量。根據(jù)IEA統(tǒng)計，截止2021年末，全球每天約9800萬桶的產(chǎn)量中，俄羅斯占比高達11%(1090萬桶/天)。根據(jù)中金大宗商品組的測算，如果地緣風(fēng)險演變?yōu)閷嶋H的供應(yīng)沖擊并假設(shè)俄羅斯石油供給減少200萬桶/天以上，可能會使得石油市場從平衡轉(zhuǎn)向短缺，油價可能因此出現(xiàn)30美元/桶的供應(yīng)溢價，摸高120美元/桶(石油：“站在硬幣”的兩面)。

在當(dāng)前通脹偏高的背景下，這無疑會進一步推升表觀通脹，并加大央行緊縮壓力。從歷史關(guān)系來看，油價與整體通脹有較高相關(guān)性，尤其是CPI中的能源價格更是高度同步(1990年以來相關(guān)性系數(shù)達93%)。能源價格在美國CPI中權(quán)重約為7.4%，若油價上沖而其他價格保持不變，我們測算或額外抬升美國CPI月環(huán)比0.1個百分點，這無疑會加大市場對于美聯(lián)儲緊縮的擔(dān)憂。與此同時，由于油價與債券利率中的通脹預(yù)期(breakeven)也高度相關(guān)但存在2.7~2.8%的長沿，因此在當(dāng)前水平(~2.4%)也可能由此帶來長端美債利率的上行壓力。

2)北溪2號或進一步加重歐洲能源市場短缺。北溪天然氣管道是一個離岸天然氣管道，由Nord Stream AG負責(zé)營運，該項目包含1號、2號兩條平行管道。北溪1號管道2011年5月鋪設(shè)，并于同年11月投入使用，北溪2號已于2021年9月建設(shè)完畢，但尚未投入使用，目前仍在等待德國和歐洲相關(guān)部門審批。2021年四季度，寒冷天氣疊加俄羅斯、歐洲和美國之間的地緣風(fēng)險等因素對歐洲天然氣市場造成了很大擾動。北溪2號管道審批暫停后，2021年12月18日，俄羅斯至歐洲三大天然氣運輸管道之一的亞馬爾-歐洲管道輸氣量從250-300吉瓦時/日驟降至29吉瓦時/日，并于21日起調(diào)轉(zhuǎn)輸氣方向。供給突發(fā)事件導(dǎo)致的供應(yīng)風(fēng)險溢價推升TTF天然氣價格飆升31.5%至59.5美元/百萬英熱的歷史高位，直到隨后俄羅斯釋放穩(wěn)定供氣信號后，價格才明顯回落。

中金大宗商品組表示，考慮到當(dāng)前歐洲仍處取暖季且天然氣庫存也位于低位，偏緊的基本面或進一步放大俄羅斯天然氣的供給沖擊，因此地緣風(fēng)險如果升溫也會加劇歐洲能源市場短缺格局(簡評餓、烏局勢對大宗商品市場的潛在影響)。

3)金融資產(chǎn)、外債和匯率的風(fēng)險敞口。潛在的金融和出口制裁也會影響俄羅斯的財政收入，進而影響其匯率和外債償付能力。截止2021年三季度，俄羅斯各部門整體外幣計價負債占GDP比例為25%(非金融企業(yè)部門占比19%)。如若潛在的制裁出現(xiàn)，可能會導(dǎo)致俄羅斯經(jīng)常賬戶順差收窄，進而影響匯率走勢和俄羅斯對外融資能力、甚至導(dǎo)致償付風(fēng)險。年初以來，伴隨俄烏局勢的持續(xù)升級，俄羅斯盧比兌美元貶值3.4%，俄羅斯主權(quán)債務(wù)CDS也跳升~60bp至2014年以來新高。

三、如果事態(tài)升級，應(yīng)該如何應(yīng)對和避險？傳統(tǒng)避險資產(chǎn)、波動率對沖、油價

雖然我們認為依然可能是小概率事件，但如果事態(tài)升級甚至爆發(fā)更大規(guī)模沖突，投資者應(yīng)該如何應(yīng)對？傳統(tǒng)避險資產(chǎn)以及此次可能受益于供給溢價的原油或能起到一定避險效果。不過，通脹預(yù)期和緊縮升溫可能會使得國債的避險效果打一定折扣。

避險資產(chǎn)的本質(zhì)是與風(fēng)險資產(chǎn)間的相關(guān)性很低甚至為負，這樣可以達到當(dāng)風(fēng)險資產(chǎn)下跌時影響有限甚至上漲的效果。通過分析幾類主要的避險資產(chǎn)與全球股市自2000年以來的相關(guān)性，我們發(fā)現(xiàn)，單純從避險效果看，VIX指數(shù)>美國國債>日本國債>日元>黃金。

因此，潛在的避險方式為：1)買入傳統(tǒng)意義上的避險或防御性資產(chǎn)。傳統(tǒng)避險資產(chǎn)如黃金和美日國債都可以作為一個較好對沖；此外，股票市場中的防御性板塊，如食品飲料、家庭用品、公用事業(yè)及生物制藥板塊也可以在市場出現(xiàn)劇烈波動時起到一定的避險效果。不過，此次通脹預(yù)期和貨幣緊縮升溫可能導(dǎo)致國債的避險效果打一定折扣。2)通過看多波動率VIX對沖。買入看多波動率產(chǎn)品來對沖組合風(fēng)險敞口的主要邏輯是在風(fēng)險爆發(fā)時，市場波動率往往會快速攀升。但這種方式的缺點在于一旦事態(tài)平息，波動率回落也會非常迅速；同時VIX是期權(quán)隱含波動率，故有時間價值耗損，因此獲利后需要及時關(guān)閉頭寸而不適合長期持有，否則反而會受其拖累。3)此次受益于供應(yīng)溢價的原油也可能在事件升級時起到一定對沖效果。

市場動態(tài)：俄烏地緣政治風(fēng)險再度升溫，美債利率沖高回落，防御板塊領(lǐng)先

資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>債>股，股市普跌，防御板塊領(lǐng)先

本周周中，美聯(lián)儲公布了1月FOMC會議紀要。紀要顯示，紀要釋放了可能3月加息的信號，但并沒有暗示是否可能3月加速加息，也未提及縮表的時點等更多細節(jié)，CME期貨市場隱含3月加息50bp概率回落至65%左右。臨近周末，俄烏地緣政治局勢再度升溫，拜登再次警告俄羅斯入侵烏克蘭的可能性“非常高” ，美股受挫、美債利率高位回落、黃金價格一度突破1900美元/盎司。

整體看，過去一周，美元計價下，大宗>債>股；天然氣、創(chuàng)業(yè)板、巴西里爾領(lǐng)漲，比特幣、俄羅斯及德國股市領(lǐng)跌。板塊方面，標普500指數(shù)中家庭用品、運輸、食品煙草領(lǐng)漲，能源、軟件與服務(wù)、媒體領(lǐng)跌。利率方面，10年美債利率沖高后回落至1.93%，下降約1個基點，其中實際利率抬升約3bp，通脹預(yù)期回落約4bp。

情緒倉位：VIX臨近周末攀升，黃金超買，短端國債空頭激增

過去一周，VIX指數(shù)周初抬升后回落，臨近周末再度抬升，看空/看多期權(quán)比例(10天平均)有所抬升。主要市場股市超買程度均回落；美債超賣緩解，黃金抬升至超買，布油回落至合理區(qū)間。倉位方面，美股及美元投機性凈多頭倉位增加，黃金凈空頭倉位增加，10年和2年美債凈空頭倉位均增加，2年美債凈空頭倉位增加幅度更為明顯。

資金流向：股市流入放緩，債市加速流出

過去一周，股票型基金流入放緩，債券型和貨幣市場基金加速流出。分市場看，股市方面，新興市場繼續(xù)流入，歐洲、美國轉(zhuǎn)為流出，日本加速流出。

基本面與政策：美國1月PPI及零售均超預(yù)期

美國方面，1月成屋銷售超預(yù)期抬升，1月PPI環(huán)比超預(yù)期。1月新屋開工163.8萬套，低于前值的170.8萬套和預(yù)期的169.5萬套。成屋銷售650萬套，高于前值的609萬套和預(yù)期的610萬套。1月美國PPI環(huán)比1%，高于前值(0.4%)和預(yù)期(0.5%)，能源和食品價格仍是最大驅(qū)動因素，商品成本增速快于服務(wù)業(yè)。Omicron對需求沖擊有限，1月美國零售環(huán)比超預(yù)期抬升。1月美國零售銷售環(huán)比3.8%，高于前值的-2.5%和預(yù)期的2%，為2021年3月以來最大增幅。雖然這一回升不排除又有基數(shù)效應(yīng)(12月環(huán)比下降2.5%)，但1月環(huán)比增長使得絕對規(guī)?；氐絆micron爆發(fā)前，表明對需求沖擊有限。結(jié)構(gòu)性上由于1月美國病例仍處于高位，部分受到疫情擾動較大的板塊如食品飲料服務(wù)修復(fù)相對較慢(環(huán)比-0.9%，前值-0.6%)。此外，1月工業(yè)生產(chǎn)也明顯轉(zhuǎn)正。

歐洲方面，英國1月CPI同比再創(chuàng)新高。英國1月CPI同比達5.5%，高于前值和預(yù)期的5.4%，創(chuàng)近30年以來新高。分項來看，最大貢獻來自服裝鞋類、家具和家用設(shè)備等。日本方面，四季度GDP年化環(huán)比增速大幅抬升但不及預(yù)期。日本四季度實際GDP年化季環(huán)比為5.4%，高于前值的-2.7%，但低于預(yù)期的6%。日本1月CPI(除生鮮食品)同比0.2%，低于前值的0.5%和預(yù)期(0.3%)。

市場估值：略低于增長和流動性模型合理水平

當(dāng)前標普500的21.4倍靜態(tài)P/E略低于增長和流動性能夠支撐的合理水平(~21.7倍)。

（文章來源：Kevin策略研究）

關(guān)鍵詞： 地緣 風(fēng)險 資產(chǎn) 中金 價格 沖突 風(fēng)險偏好 成為 全球 主線