事件：2022 年3 月11 日，中國人民銀行公布2022 年2 月貨幣金融數(shù)據(jù)。人民幣貸款新增1.23 萬億元，同比少增1258 億元，前值3.98 萬億元；社融新增1.19 萬億元，同比少增5315 億元，前值6.17 萬億元，存量同比增速10.2%，前值10.5%；M2 增速9.2%，前值9.8%。

核心觀點：2 月融資數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期和去年同期水平，企業(yè)和居民部門凈融資的同比拉動作用均明顯減弱，新增長期貸款同比大幅收縮。2 月融資數(shù)據(jù)的波動誠然有部分春節(jié)因素的擾動，但房地產(chǎn)銷售和開發(fā)投資雙雙走弱，以及國內(nèi)疫情明顯反復(fù)造成的拖累更為明顯。

展望來看，融資供給充足而需求疲弱的態(tài)勢仍未改變，更多托底政策大概率正在路上。去年四季度以來，融資數(shù)據(jù)總體呈現(xiàn)出表內(nèi)融資擠壓表外融資，短期融資替代長期融資，以及政府部門融資替代居民、企業(yè)部門融資的特征，這表示在寬信用的初期階段，融資供給是相對充裕的，融資需求卻較為疲弱。融資需求持續(xù)低迷，既有政策調(diào)控帶來的需求主動收縮，也有新冠疫情等不可控因素造成的需求被動收縮。因而，當(dāng)前寬信用的持續(xù)性，既有賴于政策對傳統(tǒng)融資需求中合理部分的釋放，又有賴于托底政策對被動收縮需求的彌補。

融資：融資需求疲弱，政策加碼托底

從融資總量上來看，2 月新增社融明顯低于市場預(yù)期和去年同期水平，新增信貸略低于市場預(yù)期和去年同期水平。新增社融和新增信貸在總量層面表現(xiàn)出來的分化，主要源于表內(nèi)融資對于表外融資的擠壓，側(cè)面反映出在實體經(jīng)濟融資需求不足背景下，商業(yè)銀行的具有較強的表內(nèi)信貸沖量意愿。

社融結(jié)構(gòu)層面，從經(jīng)濟部門視角來看，企業(yè)、居民和政府部門凈融資的同比拉動作用均有所減弱，“實體弱、政策進(jìn)”仍是融資的主旋律。居民部門凈融資自2021 年11 月以來持續(xù)同比少增，且缺口持續(xù)擴大。居民部門凈融資走弱主要源于兩個方面的因素，一方面是，房地產(chǎn)銷售增速連續(xù)下行，居民按揭貸款需求持續(xù)萎縮；另一方面是，自去年10 月份以來，國內(nèi)疫情擴散范圍和新增確診人數(shù)明顯擴大，疫情防控對部分消費場景產(chǎn)生明顯影響，使得居民消費信貸需求走弱。

企業(yè)部門凈融資同比多增由1 月的1.39 萬億元收窄至2580 億元，主要受到兩方面影響因素拖累：一則，去年下半年以來，針對房地產(chǎn)行業(yè)的融資監(jiān)管雖然有所糾正，但房地產(chǎn)行業(yè)的信心仍未完全恢復(fù)，房地產(chǎn)開發(fā)貸款需求依然較為低迷；二則，受春節(jié)放假影響，2 月僅有16 個工作日，如果再考慮到節(jié)后農(nóng)民工返城時滯，2 月實際有效工作天數(shù)有限，信貸需求進(jìn)一步受到擠壓。

貨幣：狹義貨幣增速修復(fù)，資金活力小幅回暖

2 月M1-M2 同比增速由-11.7%上行至-4.5%，表明資金活力有所回暖，但由于目前房地產(chǎn)銷售仍處于下行周期，以及實體企業(yè)仍處于主動去庫存階段，因而，資金活力仍處于較低水平。

風(fēng)險提示：政策落地不及預(yù)期，新冠肺炎本土疫情大范圍擴散，各地重大項目推進(jìn)不及預(yù)期。

（文章來源：光大證券）

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