中信證券：A股市場底已二次確認即將迎來價值和成長的共振上行

來源：中信證券研究時間：2022-03-13 14:33:49

A股近期因內外風險疊加產生了嚴重的情緒化宣泄，出現(xiàn)了三大嚴重背離，同時，隨著三個臨界點到來，市場底已二次確認，A股即將迎來價值和成長的共振上行。一方面，近期A股超調與國內政策寬松以及穩(wěn)增長的基調嚴重背離；投資者情緒與國內穩(wěn)健的經濟基本面嚴重背離；A股當前估值水平與歷史及全球可比估值水平嚴重背離。另一方面，預計對俄烏沖突局勢的預期漸入好轉的臨界點；“兩會”后穩(wěn)增長政策進入再次發(fā)力的臨界點；投資者嚴重的情緒化宣泄以及調減倉行為也漸入臨界點。A股“市場底”已二次確認，并將隨著三大背離的修復迎來價值和成長的共振上行。配置上，建議堅持風格和行業(yè)上的均衡配置，堅守穩(wěn)增長主線，圍繞“兩個低位”繼續(xù)布局，近期重點關注鋰電、光伏、半導體、白酒、醫(yī)藥、建筑等一季報有望超預期的品種。

A股近期因內外風險疊加產生了嚴重的情緒化宣泄，出現(xiàn)了超跌

首先，隨著本土確診病例上升，投資者對本輪國內輸入性疫情的影響范圍和時段擔憂提升，并進一步誘發(fā)了對短期經濟數(shù)據(jù)和穩(wěn)增長政策不及預期的擔憂。其次，上周以來俄烏沖突繼續(xù)發(fā)酵，市場預期依然紊亂，且由于擔心沖突失控和制裁范圍擴散，全球資金風險偏好繼續(xù)下行，全球權益市場負面共振。再次，大宗商品價格大幅快速上行推升了嚴重的通脹預期，以金屬鎳為代表的部分品種價格異常波動，甚至引發(fā)交易所干預，這進一步提升了不確定性，壓制風險偏好。最后，3月10日美國SEC根據(jù)《外國公司問責法》認定了5家在美上市公司有退市風險，導致中概股大幅回調，對投資者情緒繼續(xù)產生負面影響。

A股出現(xiàn)了與國內政策環(huán)境、經濟基本面和可比估值水平的三大嚴重背離

1)近期A股超調與國內政策寬松以及穩(wěn)增長的基調嚴重背離。去年底中央經濟工作會議已明確穩(wěn)增長政策大方向，全國“兩會”對全年經濟增長目標清晰明確，整體符合預期，且預計后續(xù)政策力度還將持續(xù)加大。政府工作報告中將2022年GDP增速目標確定為5.5%左右，同時在2021年中國宏觀杠桿率下降8%的背景下，政策也有條件穩(wěn)定經濟增長。銀保監(jiān)會、人民銀行近日聯(lián)合印發(fā)了《關于加強新市民金融服務工作的通知》，也反映了在居民端連續(xù)三年杠桿穩(wěn)定的條件下，今年有更大的結構性加杠桿空間。本周市場快速回調過程中，具備防御屬性的中信穩(wěn)定風格指數(shù)漲幅靠后，白酒、醫(yī)藥、光伏等短期經營數(shù)據(jù)改善的板塊漲幅靠前，說明市場對穩(wěn)增長政策寬松的力度和效果暫無共識。

2)投資者情緒與國內穩(wěn)健的經濟基本面嚴重背離。一方面，國內經濟短期有下行壓力，但并無失速風險，且預計前兩月經濟數(shù)據(jù)整體平穩(wěn)，穩(wěn)增長效果初步顯現(xiàn)。工業(yè)和投資端，中信證券研究部宏觀組預計1~2月工業(yè)增加值同比讀數(shù)約為3.5%，基建實現(xiàn)8%以上增速，制造業(yè)投資延續(xù)8%以上的良好趨勢，房地產投資增速約為-2%，固定資產投資同比增速為4.4%。消費在各地散發(fā)疫情影響下相對較弱，預計今年前兩月社會消費品零售總額增速在4.5%左右，但考慮到更加精準的疫情防控政策，消費的逐季復蘇也能得到保證。外貿方面，1-2月出口增速為16.3%持續(xù)超預期。另一方面，本周超過100家龍頭企業(yè)披露1-2月經營數(shù)據(jù)，其中鋰電、光伏、半導體、白酒、醫(yī)藥等行業(yè)供需兩旺，穩(wěn)增長相關的上游資源品維持高盈利增速，建筑企業(yè)新簽合同普遍實現(xiàn)兩位數(shù)增長，但地產開發(fā)、養(yǎng)殖、零售相對承壓。

3)A股當前估值水平與歷史和全球可比估值水平嚴重背離。縱向比較，截至3月11日收盤，上證50/滬深300動態(tài)估值分別位于2010年來的16%/29%分位，已經接近2016年2月和2018年12月的水平。2016年2月前A股超跌受熔斷機制影響，宏觀上面臨GDP降速、PPI通縮、工業(yè)企業(yè)利潤底部特征；2018年12月中美分歧嚴峻、政策去杠桿導向下信用周期下行：當前的國內政策環(huán)境，信用周期和外部壓力都明顯優(yōu)于這兩個時期。橫向比較，全球市場共振后主要指數(shù)估值除美股外均回歸50%分位以下，英國富時100和滬深300為最低分位29%，A股在中國低通脹、經濟回升的背景下更應該享受估值溢價。另外，人民幣匯率依然穩(wěn)定，債市和股市對貨幣寬松以及基本面趨勢的反應也有所背離，債市已經在反應降息降準的預期，海外資金仍在通過債券通穩(wěn)步配置人民幣債券避險。

當前時點下俄烏沖突、政策再次發(fā)力和情緒化宣泄的三大臨界點漸近

1)預計對俄烏沖突局勢的預期漸入好轉的臨界點。首先，北約和美國明確表示不會直接派兵烏克蘭后，本次事件“天花板”已明，俄烏沖突升級可能性較??；同時戰(zhàn)局已逐漸明朗，烏克蘭北路、東路、南路三面受敵，許多主要城市被分割包圍，首都基輔也面臨著被東西夾擊包圍的壓力。其次，俄羅斯是全球第二大原油生產國，歐洲第一大原油和天然氣進口來源，當前歐盟對俄制裁都沒有涉及油氣輸入；且對俄制裁進一步擴散到俄羅斯交易關聯(lián)方的可能性很小。最后，俄烏雙方每天的戰(zhàn)爭開銷巨大，俄羅斯也沒有意愿擴大和延長沖突，第三輪談判后，俄羅斯宣布將在烏克蘭多個城市?；鸩㈤_放人道主義走廊供民眾撤離，烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基亦表示已對加入北約失去興趣。我們維持判斷，俄烏沖突相關負面沖擊影響有限，通脹預期沖頂后將回落，沖突本身預計3月內就會看到轉機。

2)“兩會”后穩(wěn)增長政策進入再次發(fā)力的臨界點。全國“兩會”已結束后各地方政策將進入密集落地階段，同時，2月社融數(shù)據(jù)低于預期，政策發(fā)力的必要性和緊迫性在提升：政策發(fā)力的臨界點漸行漸近。首先，3月份國內貨幣政策總量工具的窗口還沒關閉，美聯(lián)儲大概率將僅加息25bps.其次，國內先行的基建主線當前基建項目、資金、執(zhí)行方案均已齊備。再次，接力的地產主線處于政策落地觀察期，各地因城施策下，政策放松已經從中低線城市向高線城市擴散。最后，國內疫情防控依然維持動態(tài)清零策略，而國家衛(wèi)健委制定印發(fā)的《新冠病毒抗原檢測應用方案(試行)》決定在核酸檢測基礎上增加抗原檢測作為補充，這有利于提升疫情防控效率，降低疫情對服務消費預期的壓制。綜上所述，政策合力影響下預計今年一季度GDP同比增速有望達到5.3%。

3)投資者嚴重的情緒化宣泄以及調減倉行為也漸入臨界點。相較1月市場流動性在公募基金新發(fā)遇冷的背景下迅速轉緊，2月至今A股市場的資金流在邊際上并未明顯惡化。本周北向配置型資金凈流出131億元，交易型凈流出195億元，流出規(guī)模較大。整體而言，雖然近期海外機構出現(xiàn)一定程度的凈贖回，但內地機構的申贖資金流整體依然保持穩(wěn)定，本周存量公募凈贖回率僅為-0.1%，因此并未發(fā)生大規(guī)模凈贖回導致受迫性賣出進而引發(fā)負反饋循環(huán)的情形，預計近期A股市場的調整或仍與市場情緒偏弱時管理人主動的減倉調倉行為有關。沒有受迫性賣出的壓力下，當前市場悲觀情緒宣泄預計將漸入修復的臨界點。

“市場底”已二次確認，即將迎來價值和成長的共振上行

內外風險擾動疊加誘發(fā)投資者負面情緒宣泄，A股超跌后企穩(wěn)，“市場底”已二次確認。當前A股運行出現(xiàn)了與國內政策環(huán)境、經濟基本面、可比估值水平三大嚴重背離；隨著俄烏沖突、政策再次發(fā)力和情緒化宣泄臨界點漸近，A股將迎來價值和成長的共振上行。配置上，建議堅守穩(wěn)增長主線保持，圍繞“兩個低位”繼續(xù)布局，近期重點關注一季報有望超預期品種。具體包括：基本面預期處于相對低位的品種，重點關注受成本問題壓制的中游制造在商品價格見頂后的配置機會，如汽車及零部件、光伏風電設備等，基本面預期仍處于低位的航空和酒店；估值處于相對低位的品種，建議關注地產信用風險預期緩釋后的優(yōu)質開發(fā)商、建材和家居企業(yè)，現(xiàn)金流明顯改善的通信運營商，新基建領域的智能電網及儲能和受益“東數(shù)西算”的數(shù)據(jù)中心和云基礎設施，具備新材料等新業(yè)務發(fā)力能力的精細化工企業(yè)。短期內，從對沖通脹預期風險的角度也可以適當交易相關周期行業(yè)，如油氣裝備、鋁、銅等；一季報可能超預期的品種方面建議聚焦在1-2月披露經營數(shù)據(jù)較好的鋰電、光伏、半導體、白酒、醫(yī)藥、建筑板塊。