前言：2021年11月以來，以國企地產(chǎn)為核心的“穩(wěn)增長”一直是我們重點推薦的方向，至今超額收益顯著。近期隨著市場對地產(chǎn)放松的預(yù)期持續(xù)升溫，地產(chǎn)板塊也連續(xù)上漲。為了判斷：1、本輪地產(chǎn)行情的持續(xù)性如何？2、地產(chǎn)板塊上行空間如何？我們系統(tǒng)性回顧2008年、2012年、2014年3輪地產(chǎn)政策放松期間的市場表現(xiàn)，并選取持續(xù)性、漲幅、估值、倉位這四個角度作為參考。

報告正文

一、持續(xù)性：房價下行壓力解除前，地產(chǎn)行情大概率持續(xù)

我們系統(tǒng)性回顧2008年、2012年、2014年3輪地產(chǎn)政策放松周期的市場表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)70個大中城市住宅價格環(huán)比可以作為衡量地產(chǎn)板塊政策持續(xù)性的重要指標。第一輪：2008年10月房價環(huán)比見底，至2009年3月房價環(huán)比重新回正，地產(chǎn)行情也從2008年11月持續(xù)至2009年7月；第二輪：2012年房價環(huán)比從年初開始逐步回升，至6月時回正，地產(chǎn)板塊則直到2013年初仍有顯著超額收益；第三輪：2014年9月房價環(huán)比見底，至2015年3月回正，地產(chǎn)板塊超額收益則持續(xù)至2015年6月。

而當(dāng)前，2022年2月70個大中城市二手住宅價格指數(shù)環(huán)比為-0.3%，仍處于負增長區(qū)間。與此同時，考慮到3月以來國內(nèi)疫情顯著反彈，地產(chǎn)銷售未能迎來“小陽春”。銷售疲軟下，預(yù)計房價也大概率繼續(xù)受抑制。根據(jù)億翰智庫的統(tǒng)計，2022年3月各梯隊房企的銷售業(yè)績門檻值仍舊處在下行通道中，TOP10房企門檻值為370億元，同比降低45.4%，TOP30、TOP50房企門檻值分別為150億元、86億元，同比降幅分別為50.4%、54.1%。

因此，至少在房價下行壓力解除、70個大中城市住宅價格環(huán)比轉(zhuǎn)正前，地產(chǎn)板塊或仍將享有超額收益。

二、漲幅空間：本輪漲幅仍不及2012年水平，遠低于2008年和2014年

2008、2012、2014年三輪地產(chǎn)行情期間，申萬房地產(chǎn)指數(shù)分別由2008年11月4日的1382.41點上漲至2009年7月28日的4356.54點，2012年1月5日的2038.63點上漲至2013年1月30日的2981.91點，以及2014年1月13日的2241.98點上漲至2015年6月12日的7480.48點，漲幅分別達215.14%、46.27%和233.66%。

其中，2008年、2014年的地產(chǎn)政策顯著放松，而2012年的地產(chǎn)政策放松力度相對較弱。作為對比，2022年3月15日以來，申萬房地產(chǎn)指數(shù)由底部的2892.44點修復(fù)至3734.58點，漲幅達29.12%，仍明顯低于2012年的46.27%，更遠低于2008年和2014年。

但當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力仍大，地產(chǎn)更是最主要的拖累之一。2021年全年地產(chǎn)投資增速僅4.4%，2022年1-2月進一步回落至3.7%。與此同時，政策嚴格調(diào)控下，地產(chǎn)資金鏈狀況惡化，地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險不斷暴露。因此，不管是作為“穩(wěn)增長”的重要抓手，還是從防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險的角度，后續(xù)地產(chǎn)政策都有放松的空間和動力，并有望帶動地產(chǎn)板塊進一步上漲。

三、估值空間：政策寬松力度決定估值空間，本輪結(jié)構(gòu)更重要

估值層面，2008年、2012年、2014年三輪地產(chǎn)行情期間，地產(chǎn)板塊PB估值分別由2008年11月4日的1.60倍升至2009年7月28日的4.70倍，2012年1月5日的1.68倍升至2013年1月30日的2.24倍，以及2014年5月9日的1.46倍升至2015年6月12日的4.09倍，估值提升幅度分別達193.7%、33.3%和180.1%。

作為對比，2021年11月以來，地產(chǎn)板塊PB估值已由底部的0.83倍修復(fù)至1.06倍，修復(fù)幅度達27.7%，與2012年的33.3%水平接近，與2008年和2014年則仍相距甚遠。后續(xù)估值空間同樣取決于政策放松的力度。

與此同時由于本輪地產(chǎn)行情結(jié)構(gòu)性特征明顯，因此我們進一步考察不同屬性地產(chǎn)企業(yè)估值修復(fù)狀況水平。

可以看到，央企地產(chǎn)PB估值提升幅度已明顯超過2012年那一輪。龍頭股中，保利發(fā)展作為這一輪地產(chǎn)行情的領(lǐng)頭羊，估值已從底部提升48.8%，遠超2012年那一輪的水平。而“招保萬金”整體則仍弱于2012年，主要是萬科拖累明顯。

另一方面，地方國企、民企和其他類型房企在這一輪地產(chǎn)行情中估值修復(fù)力度較弱。其中地方國企地產(chǎn)雖然也已超過2012年水平，但仍弱于行業(yè)整體。而民企及其他地產(chǎn)企業(yè)估值至今僅較底部提升20.1%，不僅明顯低于行業(yè)整體，也不及2012年水平。

四、加倉空間：三輪地產(chǎn)放松中，板塊超配比例都大幅提升

過去三輪地產(chǎn)放松期間中，板塊超配比例都有6%以上的提升。2008年的地產(chǎn)放松周期中，主動偏股基金對房地產(chǎn)板塊的超配比例由2008年二季度的超配1.85%，進一步加倉至2009年二季度的超配9.77%。2012年那一輪，則由2011年三季度的超配0.99%，加倉至2012年四季度的超配8.63%。而在2014年的放松周期中，地產(chǎn)板塊超配比例則由2014年二季度的低配0.35%，加倉至2014年四季度的超配6.19%。超配比例分別提升7.92%、7.64%和6.54%。

而當(dāng)前，地產(chǎn)板塊仍屬于“人少的地方”。2021下半年以來，主動偏股基金對房地產(chǎn)板塊的超配比例，由2021年二季度末的低配1.05%，小幅加倉至2021年底的基本標準配置。2022年一季度地產(chǎn)板塊仍在被加倉，但加倉幅度上仍明顯低于過去三輪地產(chǎn)放松周期時的幅度。

風(fēng)險提示

關(guān)注全球資本回流美國超預(yù)期，中美博弈超預(yù)期等。

（文章來源：興業(yè)證券）

關(guān)鍵詞： 地產(chǎn)板塊