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國(guó)慶假期的一周中，全球市場(chǎng)最為矚目的是美債長(zhǎng)端利率的飆升。與此同時(shí)，美元指數(shù)也隨之一路走高。這不禁讓人擔(dān)心人民幣在國(guó)慶假期之后的表現(xiàn)。但事實(shí)上，由于離岸人民幣在國(guó)慶長(zhǎng)假之間一直交易，因此復(fù)盤其表現(xiàn)，基本可以判斷在岸人民幣在假期重啟后的表現(xiàn)。而復(fù)盤過去一周的離岸人民幣表現(xiàn)，也可以在很大程度上理解人民幣匯率目前所處的節(jié)點(diǎn)和痛點(diǎn)。

總體而言，離岸人民幣在過去一周的表現(xiàn)較為平穩(wěn)，這在美元和長(zhǎng)端美債利率雙雙飆升的背景下顯得尤為不易。離岸人民幣匯率在過去一周的多數(shù)時(shí)間內(nèi)維持在7.30一線。事實(shí)上，從8月中以來，離岸人民幣匯率幾乎在7.30一線整固，同時(shí)，美元指數(shù)從103左右上升至106，這也從側(cè)面表明了離岸人民幣匯率的穩(wěn)健。

從根本上而言，支撐離岸人民幣匯率的主導(dǎo)因素仍然是利率。近期美債長(zhǎng)端利率上升較快，但短端利率則保持得較為穩(wěn)定。與此形成鮮明對(duì)比的是，離岸人民幣的短端利率從8月中開始顯著上升。以1個(gè)月的離岸人民幣HIBOR為例，自8月以來其一直維持在5%的水平附近。中美利率在短端的大致持平，在很大程度上遏制了做空人民幣的力量，這是離岸人民幣匯率保持穩(wěn)定的根本原因。

與此同時(shí)，離岸人民幣匯率能夠在國(guó)慶期間保持穩(wěn)定，也是略超季節(jié)性的。由于假期期間在岸市場(chǎng)停止交易，離岸人民幣市場(chǎng)一般被認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)一定的“獨(dú)立行情”。在2015年811匯改之后，人民幣匯率總體承壓，因此所謂的“獨(dú)立行情”一般被認(rèn)為傾向于貶值，這也是市面上一直流傳的所謂“國(guó)慶魔咒”的起源。

這樣的擔(dān)憂在今年的國(guó)慶假期前也一直存在。由于美元強(qiáng)勢(shì)，加上內(nèi)地地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)開始邊際走軟，離岸人民幣在國(guó)慶假期間的走勢(shì)并不被看好。由于在岸市場(chǎng)在節(jié)后交易中可能會(huì)給出穩(wěn)定的信號(hào)，也有觀點(diǎn)認(rèn)為離岸人民幣會(huì)出現(xiàn)先貶后升，即做空力量會(huì)盡量在假期前期釋放，但隨著假期的結(jié)束會(huì)逐步平倉(cāng)，以等待在岸市場(chǎng)進(jìn)一步的信號(hào)。

但離岸人民幣在過去一周的表現(xiàn)可以用“云淡風(fēng)輕”來形容，低點(diǎn)在7.33附近，最終周五收盤在7.30左右，這在美債利率狂飆的背景下顯得殊為不易，我們也由此可以判斷在岸人民幣在未來一段時(shí)間也會(huì)大概率保持穩(wěn)定。

但根本上而言，人民幣匯率的穩(wěn)定需要兩方面的力量，一是美元結(jié)束加息周期，二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升。從前者而言，近期長(zhǎng)端美債利率的飆升，在很大程度上意味著貨幣政策緊縮的傳導(dǎo)開始加速，這有利于美聯(lián)儲(chǔ)在未來放緩緊縮步伐，以評(píng)估過去一段時(shí)間快速緊縮的效果。而后者則顯得更為關(guān)鍵，從近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)來看，除了房地產(chǎn)市場(chǎng)的高頻成交數(shù)據(jù)有所降溫，其他數(shù)據(jù)都表現(xiàn)出了企穩(wěn)回升的跡象，這對(duì)于人民幣匯率而言無疑是一針強(qiáng)心劑。

而無論是看多還是看空中國(guó)資產(chǎn)，人民幣匯率都無疑是未來一段時(shí)間的重要觀察窗口。但匯率的穩(wěn)定，必然需要人民幣和美元的隱含利率差的收窄，對(duì)于外匯市場(chǎng)而言，最重要的判斷指標(biāo)仍然是1年期的掉期點(diǎn)數(shù)。從下圖中我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)，美元兌離岸人民幣的1年掉期點(diǎn)數(shù)從8月中開始出現(xiàn)大幅抬升，近期也保持著上升趨勢(shì)。從這個(gè)角度而言，“枕戈待旦”可能是眼下對(duì)離岸人民幣匯率最準(zhǔn)確的描述。

（周浩為國(guó)泰君安國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

（文章來源：第一財(cái)經(jīng)）

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