投資摘要：

一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)4.8%，其中第一產(chǎn)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.0%；第二產(chǎn)業(yè)同比增長(zhǎng)5.8%；第三產(chǎn)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.0%。疫情沖擊、地緣局勢(shì)的擾動(dòng)，第三產(chǎn)業(yè)增速羸弱，一產(chǎn)、二產(chǎn)受擾動(dòng)相對(duì)較小，增長(zhǎng)幅度與總體較匹配。由于穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，投資端基建貢獻(xiàn)明顯，出口高位對(duì)工業(yè)生產(chǎn)仍有支撐。但3 月受疫情沖擊，社會(huì)消費(fèi)品零售總額穿負(fù)，消費(fèi)市場(chǎng)疲弱。3 月全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速回落至9.3%(前值12.2%)?；ㄍ顿Y端發(fā)力明顯，3 月基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)10.48%(前值8.61%)，制造業(yè)維持較高景氣度。

3 月工業(yè)生產(chǎn)景氣度回落，但韌性仍在，PMI 回落值得警惕。3 月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5%，盡管較2 月回落明顯，但環(huán)比有增，且仍處5%左右較合理區(qū)間，相對(duì)仍有韌性。但3 月份制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)為49.5%，處于收縮區(qū)間，是否暗示需求回落，值得警惕。結(jié)構(gòu)上，上游周期行業(yè)中黑色冶煉增速環(huán)比小幅回升，有色冶煉受國(guó)際大宗漲價(jià)影響同比增長(zhǎng)大幅回升。專用設(shè)備等核心制造業(yè)仍受益于出口高位，且受上游價(jià)格影響較小整體保持高增，帶動(dòng)中游制造業(yè)繼續(xù)快速增長(zhǎng)。受疫情反復(fù)影響，下游醫(yī)藥制造業(yè)增速提高至10.1%(前值8.6%)，缺芯及供應(yīng)鏈沖擊疊加疫情重啟，汽車制造業(yè)穿負(fù)，食品制造業(yè)也大幅回落。

3 月，房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)小幅回落，房地產(chǎn)投資端各分項(xiàng)持續(xù)回落。竣工大幅回落，銷售繼續(xù)降溫并維持負(fù)增長(zhǎng)，新開工持續(xù)走弱。房地產(chǎn)新開工面積、施工面積、竣工面積同比增長(zhǎng)-17.5%(前值-12.2%)，1%(前值1.8%)，-11.5%(前值-9.8%)，商品房銷售額同比增長(zhǎng)-22.7%(前值-19.3%)。融資端，盡管部分地區(qū)銷售融資資格(如多地接連放松限購(gòu)，下調(diào)首套房貸款比例等)略有放松，但預(yù)期的扭轉(zhuǎn)需要更多政策推動(dòng)，由政策底到預(yù)期改善到銷售投資回暖或面臨更長(zhǎng)的周期，今年年中以前難以看到超預(yù)期修復(fù)。

向后展望，政策底已出，但經(jīng)濟(jì)底或看今年年中。地產(chǎn)投資中長(zhǎng)期下降，短中期繼續(xù)邊際松，二季度經(jīng)濟(jì)下行壓力大的背景下，政策陸續(xù)寬松空間大。

銷售端疲軟或持續(xù)到今年年中，政府持續(xù)的保交房穩(wěn)房?jī)r(jià)或?qū)用褓?gòu)房謹(jǐn)慎預(yù)期有所改善，信貸端有望繼續(xù)放松，但需金融機(jī)構(gòu)配合，投資端有起色或看下半年，保障性住房加快推進(jìn)并開工或令時(shí)點(diǎn)提前。

財(cái)政支出提速，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貢獻(xiàn)明顯。在財(cái)政支出持續(xù)提速背景下，去年年底基建投資迎來觸底反彈，至今年一季度投資仍保持大幅度增長(zhǎng)。3 月基礎(chǔ)設(shè)施投資(不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè))同比增長(zhǎng)10.48%(前值8.61%)，自去年年底扭負(fù)轉(zhuǎn)正后，今年開年實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。分細(xì)項(xiàng)來看，3 月水利管理投資增長(zhǎng)10%(前值22.5%)，公共設(shè)施管理業(yè)投資增長(zhǎng)8.1%(前值4.3%)，道路運(yùn)輸業(yè)投資增長(zhǎng)3.6%(前值：8.2%)，鐵路運(yùn)輸業(yè)投資增長(zhǎng)-2.9(前值-8%)。

3 月消費(fèi)市場(chǎng)疲弱。年初消費(fèi)市場(chǎng)出現(xiàn)弱復(fù)蘇后，3 月中旬以來疫情再次擾動(dòng)，廣義消費(fèi)走弱。在年初疫情較好的控制背景下，疊加春節(jié)影響，今年開年消費(fèi)市場(chǎng)恢復(fù)好于預(yù)期，但3 月份受疫情沖擊影響較大，消費(fèi)下行，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速近一年半以來首次穿負(fù)，為-3.5%(前值6.7%)，其中必選相對(duì)有韌性，可選大幅回落。

必選相對(duì)有韌性，可選回落較大。分項(xiàng)上看，3 月受疫情對(duì)社交環(huán)境的限制，服裝鞋帽針紡織品類大幅度回落，食品飲料類小幅回升。除汽車外消費(fèi)品零售額穿負(fù)，由于地產(chǎn)市場(chǎng)疲弱、竣工大幅度回落，建筑及裝潢材料類、家具類等地產(chǎn)后周期相關(guān)消費(fèi)持續(xù)走弱，此外通訊器材類等可選消費(fèi)增速小幅回落，但仍維持正增長(zhǎng)。缺芯影響疊加疫情重啟，汽車消費(fèi)增速再次走負(fù)，達(dá)到-7.5%(前值3.9%)。受疫情影響，線下餐飲收入大幅回落，3 月餐飲收入增速為-16.4%(前值8.9%)。

疫情沖擊下3 月消費(fèi)市場(chǎng)低迷，消費(fèi)制約或延續(xù)至4 月且難言超預(yù)期修復(fù)。

消費(fèi)制約因素較多，3 月的主要變量是疫情防控的客觀環(huán)境和就業(yè)水平(3月城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)同比-18.1%，低于1-2 月的10.1%)。正如我們前述報(bào)告中提到以往數(shù)次疫情反復(fù)都導(dǎo)致消費(fèi)同比穿負(fù)，預(yù)計(jì)疫情逐漸平穩(wěn)將驅(qū)動(dòng)線下餐飲消費(fèi)有所回暖。經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力背景下，就業(yè)承壓，造成居民收入增速放緩和消費(fèi)意愿下降，考慮疫情對(duì)中低收入人群的影響偏大，低收入居民的消費(fèi)意愿更取決于收入及收入預(yù)期，但相比2020 年的疫情的數(shù)次沖擊，當(dāng)前居民資產(chǎn)負(fù)債表脆弱性更高，難言疫情可控后的“補(bǔ)償性消費(fèi)”。

3 月中國(guó)對(duì)全球出口高基數(shù)下依然維持高增，量?jī)r(jià)維度上看，價(jià)格是主要要素。

3 月，進(jìn)出口總額14789 億美元(前值9734.5 億美元)，其中，進(jìn)口金額為2287 億美元，增長(zhǎng)-0.1%，出口金額為2760.8 億美元，同比增長(zhǎng)14.7%，高基數(shù)下依然維持高增。量上有所回落，3 月出口價(jià)格指數(shù)由110.5 回落到93.2。

價(jià)格是主要貢獻(xiàn)，3 月出口價(jià)格指數(shù)繼續(xù)上拉由109.5 到111.7。

風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)期外宏觀經(jīng)濟(jì)變化、需求回暖強(qiáng)度、二次疫情爆發(fā)及疫苗進(jìn)度等。

（文章來源：申港證券）

關(guān)鍵詞： 同比增長(zhǎng) 第三產(chǎn)業(yè)