摘要

本篇報(bào)告主要探討了三個(gè)方面的內(nèi)容：中美利率的靜態(tài)相關(guān)性、中美利率的動(dòng)態(tài)相關(guān)性及中美經(jīng)濟(jì)相關(guān)性對(duì)中美利率相關(guān)性的領(lǐng)先作用，從而歸納出以下三個(gè)重要的結(jié)論：

（1）2015年前后中美利率相關(guān)性發(fā)生了顯著變化，2015年后中美利率相關(guān)性明顯提升，但考慮到美債利率通過人民幣匯率影響中債利率的機(jī)制并不順暢，那么第三次匯改并非提升中美利率相關(guān)性的主要原因；

（2）中美經(jīng)濟(jì)相關(guān)性對(duì)中美利率相關(guān)性的指示作用較強(qiáng)，體現(xiàn)為：中美PMI相關(guān)性對(duì)中美利率相關(guān)性的領(lǐng)先性較強(qiáng)，且中美產(chǎn)出缺口的背離時(shí)點(diǎn)領(lǐng)先中美利率的背離時(shí)點(diǎn)；

（3）當(dāng)兩國央行中有一方的貨幣政策不以經(jīng)濟(jì)為主要目標(biāo)時(shí)，兩國經(jīng)濟(jì)相關(guān)性對(duì)兩國利率相關(guān)性的指示作用將會(huì)明顯降低。

本篇報(bào)告的展望部分指出，今年二季度，雖然中美經(jīng)濟(jì)大概率分化，但中美利率卻有望共振向上，主要原因在于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正處于回歸正?；倪M(jìn)程中。

風(fēng)險(xiǎn)提示：導(dǎo)致我們判斷失誤的風(fēng)險(xiǎn)在于，一季度快速上升的美債利率若充分定價(jià)了未來的加息預(yù)期，那么，二季度加息兌現(xiàn)時(shí)，美債利率反而下行。？

一中美利率的相關(guān)性

對(duì)于中美利率的相關(guān)性，我們從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)角度進(jìn)行探究，靜態(tài)相關(guān)性研究部分將時(shí)間序列分成兩段以觀測(cè)不同時(shí)段中美利率的相關(guān)性是否發(fā)生了重大變化，動(dòng)態(tài)相關(guān)性研究部分將探討中美利率的相關(guān)性變化背后的驅(qū)動(dòng)因素。

1.靜態(tài)相關(guān)性

初步測(cè)算2007.12.14至今中美10年期國債利率的靜態(tài)相關(guān)系數(shù)為0.62，表明中美利率走勢(shì)總體呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。由于美債利率可能通過匯率機(jī)制與中債利率產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)，2015年8月11日國內(nèi)央行開啟了第三次重要的匯改，因此，本文以該時(shí)間點(diǎn)為臨界線劃分成兩個(gè)時(shí)間段，分別探討中美利率的相關(guān)性（見表1 和表2）。

表1和表2中我們選取了六個(gè)變量，分別計(jì)算兩兩之間的相關(guān)系數(shù)（如無特殊說明，本文描述的中美利率主要指10y名義利率），可以發(fā)現(xiàn)第三次匯改前后，中美利率的相關(guān)性表現(xiàn)出較大的差異，主要體現(xiàn)在：

（1）2015年以前中美利率的正相關(guān)性明顯弱于2015年至今，即2015年以來，雖然中美貨幣政策頻頻脫鉤，但中美利率的正相關(guān)性卻增強(qiáng)。

（2）2015年以前中債利率與美債實(shí)際利率的相關(guān)性很弱，與美債通脹預(yù)期的相關(guān)性較強(qiáng)，但2015年以后中債利率與美債實(shí)際利率的相關(guān)性較強(qiáng)，與美債通脹預(yù)期的相關(guān)性減弱，反映出2015年以來中債利率更傾向于與美債實(shí)際利率產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)。

（3）2015年以前中債期限利差與美債名義和實(shí)際利率均表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)；但2015年以后中債期限利差與美債利率表現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)，與美債實(shí)際利率的相關(guān)性很弱。

（4）2015年以前中債期限利差與美債期限利差表現(xiàn)出一定的正相關(guān)，但2015年以后中債期限利差與美債期限利差表現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)。

以上研究似乎反映出第三次人民幣匯改提升了中美利率的聯(lián)動(dòng)性。美債利率通過人民幣匯率對(duì)國內(nèi)利率的傳導(dǎo)機(jī)制，邏輯上通常對(duì)應(yīng)兩種經(jīng)濟(jì)層面的常見解釋：一是美債利率上行階段，人民幣貶值壓力增加，央行傾向于收緊貨幣應(yīng)對(duì)資本外流壓力，導(dǎo)致國內(nèi)利率上行；二是美債利率上行，中美利差收窄，流入國內(nèi)債市的增量資金邊際減少。

對(duì)于解釋一，美債利率上行→人民幣貶值和人民幣貶值→國內(nèi)央行收緊兩條傳導(dǎo)機(jī)制皆難言順暢，圖1表明美債利率上行階段，人民幣更容易升值，圖2表明人民幣貶值階段，央行往往放松而非收緊貨幣。

對(duì)于解釋二，圖3和4表明，中美利差與境外機(jī)構(gòu)持有國內(nèi)債券增速之間無必然聯(lián)系，且外資持有國內(nèi)債券的占比較低，事實(shí)上難以對(duì)國內(nèi)利率造成影響。綜上所述，兩種看似符合邏輯的解釋皆難成立，故從匯率的角度難以解釋中美利率的相關(guān)性變化，第三次匯改后中美利率相關(guān)性提升更可能是一種巧合。

2.動(dòng)態(tài)相關(guān)性

那么，如何解釋中美利率之間相關(guān)性的變化？我們認(rèn)為，雖然中美利率的影響因素較多，且投資者主體差異不小，但利率的運(yùn)行終將難以脫離經(jīng)濟(jì)基本面，因此，我們將從經(jīng)濟(jì)層面嘗試解答，引入的分析指標(biāo)是中美兩國的PMI和產(chǎn)出缺口。

考慮到相關(guān)性會(huì)隨著時(shí)間推移而改變，我們進(jìn)一步測(cè)算了中美利率的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，以兩年期為滾動(dòng)窗口期，選取中美10年期國債利率月度數(shù)據(jù)計(jì)算滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)。動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的好處在于可近似反映中美利率的背離度，當(dāng)相關(guān)性越高時(shí)意味著中美利率趨于同向，反之則趨于背離。

首先，我們采用中美PMI相關(guān)性近似衡量中美經(jīng)濟(jì)背離度，將其與中美利率相關(guān)性放于同一張圖中進(jìn)行對(duì)比分析（如圖5）。不難發(fā)現(xiàn)，中美利率相關(guān)性與中美PMI相關(guān)性的趨勢(shì)相近，后者甚至更容易領(lǐng)先前者，反映出中美經(jīng)濟(jì)周期的差異是導(dǎo)致中美利率出現(xiàn)背離的主要原因。

然后，考慮到直接采用GDP指標(biāo)難以觀察中美經(jīng)濟(jì)周期的明顯差異且具備滯后性，這里我們使用名義產(chǎn)出缺口指標(biāo)進(jìn)行深入研究。產(chǎn)出缺口的計(jì)算方式為：對(duì)中美的名義GDP季度累計(jì)同比數(shù)據(jù)進(jìn)行濾波后，趨勢(shì)項(xiàng)與周期項(xiàng)之差作為衡量產(chǎn)出缺口的指標(biāo)。如圖2所示，矩形陰影部分標(biāo)注了由產(chǎn)出缺口反映出的中美經(jīng)濟(jì)差異較大的時(shí)間區(qū)間。值得一提的是，圖6的矩形陰影與圖5的黑色箭頭指示的區(qū)域基本對(duì)應(yīng)，接下來結(jié)合表3詳細(xì)闡述這一現(xiàn)象背后的邏輯。

在對(duì)表3具體分析前，我們將由產(chǎn)出缺口反映的中美經(jīng)濟(jì)背離情形分為三類：高低分化（產(chǎn)出缺口一正一負(fù)）；趨勢(shì)背離（產(chǎn)出缺口趨勢(shì)完全相反）；周期錯(cuò)位（產(chǎn)出缺口一前一后）。由表中內(nèi)容，我們可以得出重要結(jié)論：中美產(chǎn)出缺口背離的時(shí)點(diǎn)多數(shù)情況領(lǐng)先于中美利率背離的時(shí)點(diǎn)，領(lǐng)先時(shí)間大約為半年至一年，與圖5反映的內(nèi)容相互印證，領(lǐng)先的原因或在于央行的貨幣政策轉(zhuǎn)向通常滯后于經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)。

值得注意的是，中美經(jīng)濟(jì)相關(guān)性對(duì)于中美利率相關(guān)性的領(lǐng)先作用在2013年-2014年和2016-2017年兩個(gè)時(shí)間段降低。不難發(fā)現(xiàn)，彼時(shí)恰逢中國央行的貨幣政策聚焦“去金融杠桿”，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正?；▽?shí)質(zhì)是“去債務(wù)杠桿”），對(duì)經(jīng)濟(jì)的敏感度亦降低，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)因素對(duì)兩國利率的影響度皆有所降低。

二 中美債利率背離時(shí)段回顧

接下來回顧中美利率背離的五個(gè)時(shí)段，理清兩國利率背離時(shí)期的基本面情況，有助于我們更深入地理解中美經(jīng)濟(jì)相關(guān)性與中美利率相關(guān)性的關(guān)系。

2005年1月-2007年4月：中債利率先下后上，美債利率先上后下。中美通脹和貨幣政策的背離導(dǎo)致了本輪周期中美利率的分化，主要表現(xiàn)為，中國CPI先大幅回落后又大幅攀升，中國央行升息操作暫停后又重啟，美國核心PCE持續(xù)上行后見頂回落，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息后暫停，并在隨后進(jìn)入降息周期。

2010年4月-2011年10月：中美利率均表現(xiàn)為先下后上，但節(jié)奏明顯分化，中債利率的表現(xiàn)領(lǐng)先于美債利率。中美經(jīng)濟(jì)的錯(cuò)位導(dǎo)致了本輪周期中美利率的錯(cuò)位，貨幣政策并非主要矛盾，主因彼時(shí)中美利率的走勢(shì)與自身貨幣政策的節(jié)奏均不同步。中美利率均先定價(jià)衰退再定價(jià)通脹，但由于中國先于美國進(jìn)入類滯脹狀態(tài)，因此中債利率拐點(diǎn)也早于美債利率出現(xiàn)。

2018年3月-2019年4月：中債利率先下后反彈，美債利率沖高后回落。中美經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的背離導(dǎo)致了本輪周期中美利率的背離，由于中國的社融對(duì)于經(jīng)濟(jì)有較強(qiáng)的領(lǐng)先作用，因此，該階段中國央行更加關(guān)注信用的復(fù)蘇情況，從而表現(xiàn)為中債利率跟隨社融先下后上。而美聯(lián)儲(chǔ)依然以“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”為主要目標(biāo)，美債利率跟隨通脹預(yù)期沖高回落。

2020年5月-2021年5月：中債利率先上后下，美債利率曲折上行。

中美抗疫節(jié)奏的不同導(dǎo)致中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏不同，使得兩國貨幣政策明顯分化，從而導(dǎo)致中美利率的錯(cuò)位。彼時(shí)中債利率跟隨社融先上后下，美債利率跟隨通脹曲折上行。

2021年6月-2021年12月：中債利率下行，美債利率上行。

中美經(jīng)濟(jì)和貨幣政策分化導(dǎo)致本輪周期中美利率的分化，彼時(shí)中債利率跟隨社融大幅下行，美債利率跟隨通脹大幅上行。總體而言，2018-2021年期間，中國社融領(lǐng)先中債利率，美國核心PCE領(lǐng)先美債利率。

綜上所述，中美PMI的相關(guān)性變動(dòng)基本可以解釋中美利率的相關(guān)性變動(dòng)，這是因?yàn)槎鄶?shù)時(shí)候中美貨幣政策的主要目標(biāo)均是“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)（包含通脹）”， 但2013-2014年和2015-2016年的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，當(dāng)兩國央行中有一方的貨幣政策不以經(jīng)濟(jì)為主要目標(biāo)時(shí)，兩國的經(jīng)濟(jì)相關(guān)性對(duì)兩國的利率相關(guān)性的指示作用將會(huì)明顯降低，這正是2022年可能發(fā)生的情況。

三 展望

2022年以來有一個(gè)現(xiàn)象值得重視，即美債利率與通脹預(yù)期明顯背離（圖13），反映的是美債利率的上行由實(shí)際利率帶動(dòng)，而實(shí)際利率的上行推動(dòng)力來自于加息預(yù)期的陡然上升，核心原因在于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策已步入非通脹左右的回歸正?；倪M(jìn)程中（即經(jīng)濟(jì)在衰退但貨幣仍收緊），其目的可能是為下一輪經(jīng)濟(jì)刺激預(yù)留充足的彈藥。

因此，即使美國通脹在今年一季度見頂，但美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策恐維持緊縮基調(diào)，貨幣政策與經(jīng)濟(jì)通脹的關(guān)聯(lián)度將降低，在此情形下，中美經(jīng)濟(jì)相關(guān)性對(duì)中美利率相關(guān)性的指示作用將降低。故我們判斷今年上半年可能見到中美經(jīng)濟(jì)雖不同步，但中美利率同步性提高的情況發(fā)生。

結(jié)合此前我們對(duì)國內(nèi)外宏觀環(huán)境的判斷，預(yù)計(jì)二季度隨著國內(nèi)信用大幅回暖（圖14），經(jīng)濟(jì)見底回升，寬松貨幣政策退出的預(yù)期亦將升溫。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策仍處于貨幣政策回歸正?；倪M(jìn)程中，最終導(dǎo)致中美利率在二季度呈現(xiàn)共振向上的局面。

關(guān)鍵詞： 宏觀利率