策略表現(xiàn)與操作建議:

方向性策略：短期國債期貨存在調(diào)整壓力，市場價格波動加大，交易型資金可等待調(diào)整后買入機(jī)會，配置型資金耐心持倉。IRR策略：當(dāng)前IRR水平低位，市場空頭持券交割意愿較低，空頭提前移倉可能性較大，尤其是長端10年期品種，在移倉該過程中當(dāng)季合約IRR水平有望低位回升，次季合約IRR水平則有望繼續(xù)回落。基差策略：目前當(dāng)季合于基差可操作空間有限，在階段市場收益回升過程中，可適當(dāng)參與做多次季合約長久期可交割券基差水平。跨期策略：本輪移倉呈現(xiàn)2年期品種多頭主動移倉，5年期和10年期品種則是空頭率先移倉。這也和經(jīng)濟(jì)基本面條件保持一致，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)對沖力度提升的情況下，年中前后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)料逐步企穩(wěn)回升，對于國債來講，短端表現(xiàn)將好于長端。隨著移倉進(jìn)行，預(yù)計2年期跨期價差將先降后升，5年期和10年期跨期價差將先升后降。跨品種與曲線策略：當(dāng)前政策仍存在寬松空間，不管從政策還是經(jīng)濟(jì)條件來看，短端表現(xiàn)仍將好于長端，操作上可繼續(xù)參與做陡曲線策略。凈基差及套保成本：凈基差水平走高后，對應(yīng)多頭替代策略的成本降低，建議多頭替代策略可等待市場調(diào)整后參與 。

正文

一、國債期現(xiàn)貨市場回顧：

上周國債期貨高位回落，其中10年期主力周跌0.65%；5年期主力周跌0.51%，2年期主力周跌0.20%。現(xiàn)券市場國債收益率快速回升，10年期國債活躍券收益率上行至2.78%以上。

從基本面角度來講，在貨幣政策寬松預(yù)期兌現(xiàn)后，國債近期高位震蕩，由于2月份國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較少，在月初PMI數(shù)據(jù)后，市場更加關(guān)注金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)的指引，尤其是政策對沖力度增大的情況下，國內(nèi)信用條件是否出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，新增信貸是否能夠迎來開門紅。上周四盤后央行公布數(shù)據(jù)顯示，1月社會融資規(guī)模增量為6.17萬億元，比上年同期多9842億元；其中，對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加4.2萬億元，創(chuàng)出單月統(tǒng)計新高，同比多增3806億元。1月末M2同比增長9.8%，增速分別比上月末和上年同期高0.8個和0.4個百分點。從數(shù)據(jù)來看，在政策支持下，貨幣供應(yīng)出現(xiàn)快速回升，信用條件開始擴(kuò)張，會對當(dāng)前國內(nèi)國債牛市形成一定壓力。在地產(chǎn)政策上，上周央行、銀保監(jiān)會發(fā)布通知，保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理，地產(chǎn)相關(guān)政策繼續(xù)邊際好轉(zhuǎn)。但從月初PMI數(shù)據(jù)來看，中國1月官方制造業(yè)PMI和1月財新制造業(yè)PMI雙雙走弱，其中1月官方制造業(yè)PMI為50.1，前值50.3，；1月財新制造業(yè)PMI為49.1，前值50.9；昨日公布的1月財新中國通用服務(wù)業(yè)經(jīng)營活動指數(shù)（服務(wù)業(yè)PMI）錄得51.4，環(huán)比回落1.7個百分點。國內(nèi)制造業(yè)與服務(wù)業(yè)擴(kuò)張步伐均有所放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，政策放松到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)仍有一定時滯。另外海外國債收益率快速回升，國內(nèi)外利差收窄對于國內(nèi)市場形成一定的壓力。上周美國1月通脹數(shù)據(jù)爆表，1月通脹率超預(yù)期升至7.5%，創(chuàng)近四十年新高，美國10年期國債收益率兩年來首次升破2%關(guān)鍵關(guān)口，短端2年期期國債收益率也逼近1.5%，創(chuàng)兩年新高。近期海外央行相繼開啟貨幣政策正?；椒?，海外主要市場國債收益率普遍回升，美、歐、英、日等主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率近期均出現(xiàn)大幅上行，國內(nèi)外利差收窄，對于國內(nèi)市場以及貨幣政策也會形成一定挑戰(zhàn)。

總體來看，節(jié)前國內(nèi)貨幣寬松預(yù)期逐步兌現(xiàn)，央行連續(xù)降準(zhǔn)、降息（政策性金融工具利率）、LPR報價利率跟隨下調(diào)，收益率曲線呈現(xiàn)牛陡表現(xiàn)。節(jié)后市場關(guān)注點轉(zhuǎn)向信用擴(kuò)張情況，1月份金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)超預(yù)期，國內(nèi)信用條件好轉(zhuǎn)將對近期國債牛市形成較大壓力。另外，海外國債收益率快速回升，國內(nèi)外利差收窄，也影響國內(nèi)債市相對吸引力。從中長期來看，國內(nèi)政策與國債走勢獨立性較強，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、政策寬松的環(huán)境仍然有利于國債長期牛市延續(xù)。短期國債期貨存在調(diào)整壓力，市場價格波動加大，交易型資金可等待調(diào)整后買入機(jī)會，配置型資金耐心持倉。

二、成交持倉變化:市場進(jìn)入快速移倉期

上周，國債期貨進(jìn)入快速移倉期，由于本輪移倉前恰逢農(nóng)歷春節(jié)，本次移倉只有3周左右時間，這會導(dǎo)致移倉節(jié)奏變得更加緊湊，市場價格波動也會更加劇烈。從主力持倉來看，國債期貨當(dāng)季合約3品種前十大主力凈持倉仍呈凈空狀態(tài)，但凈空單均有減少。次季合約5年期品種呈凈多狀態(tài)，2年期和10年期品種呈凈空狀態(tài)。從持倉變化上來看，目前移倉后，10年期品種空頭暫占優(yōu)，5年期品種多頭暫占優(yōu)，交易上關(guān)注品種間交易機(jī)會。

三、IRR策略：行情走弱帶動IRR水平下行

上周國債期貨 三品種CTD券IRR水平均降至低位，其中2年期CTD券210015，IRR自2.49%下降至1.63%，周內(nèi)最高達(dá)到2.51%；5年期CTD券在190007、190016、210011間切換，IRR自2.60%下降至1.85%，周內(nèi)最高達(dá)到2.73%；10年期CTD券在錨定在2000003上，IRR自1.63%下降至0.70%，周內(nèi)最高達(dá)到1.99%。近期期現(xiàn)券市場聯(lián)動下跌，期貨市場對資金變化更加敏感，跌幅超過現(xiàn)券市場，基差回升是IRR走低的主要因素。目前市場關(guān)注點由寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，市場收益率快速回升。?dāng)前IRR水平低位，市場空頭持券交割意愿較低，空頭提前移倉可能性較大，尤其是長端10年期品種，在移倉該過程中當(dāng)季合約IRR水平有望低位回升，次季合約IRR水平則有望繼續(xù)回落。

四、基差策略：基差水平維持低位

上周國債期貨當(dāng)季合約三品種基差水平低位波動，目前TS2203、TF2203和T2203合約CTD券基差分別錄得0.1199元、0.1334元和0.1295元。一方面現(xiàn)券持券收益率回升，對基差水平形成支撐，另一方面隨著當(dāng)季合約到期臨近，基差水平也將繼續(xù)收斂。目前當(dāng)季合于基差可操作空間有限，在階段市場收益回升過程中，可適當(dāng)參與做多次季合約長久期可交割券基差水平。

（注：從基差交易的獲利驅(qū)動來看，由于國債期貨沒有利息收入，因此期貨相對于現(xiàn)券存在一定“折價”，反應(yīng)在基差上，國債期貨基差往往為正?；钏娇梢砸曌髌趥狈⑹杖氲摹把a償”，因此在國債牛市過程中，期貨市場率先體現(xiàn)市場樂觀預(yù)期，表現(xiàn)提前于現(xiàn)券，基差水平隨之被壓縮。從利息收益角度，隨著市場收益率回落，期債所需的收益“補償”也隨之下降，反應(yīng)在基差上也會逐步走低。反之在熊市過程中，基差水平往往不斷走高。）

五、跨期策略：跨期價差變動不一

歷次移倉期均是跨期交易的重要時間窗口，多空雙方的移倉節(jié)奏和兩個時間點經(jīng)濟(jì)基本面差是跨期價差最重要的決定因素。上周國債期貨跨期價差波動方向不一，短端2年期品種跨期價差快速回落，長端10年期和5年期品種則有一定回升。這說明2年期品種多頭主動移倉，5年期和10年期品種則是空頭率先移倉。這也和經(jīng)濟(jì)基本面條件保持一致，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)對沖力度提升的情況下，年中前后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)料逐步企穩(wěn)回升，對于國債來講，短端表現(xiàn)將好于長端。從跨期價差所處過去90日分位水平來看，當(dāng)前國債期貨5年期和10年期品種跨期價差均處于歷史75%分位數(shù)上方，價差水平偏高，2年期品種跨期價差處于較低位置。隨著移倉進(jìn)行，預(yù)計2年期跨期價差將先降后升，5年期和10年期跨期價差將先升后降。

六、跨品種與曲線策略：做陡曲線策略仍有表現(xiàn)空間

從曲線交易策略 來看，上周4*TS-T、2*TF-T、2*TS-TF分別變動-0.175、-0.475、0.15，做陡曲線策略收益高位波動，貨幣寬松政策兌現(xiàn)后收益率曲線缺乏進(jìn)一步陡峭化的驅(qū)動，曲線形態(tài)暫取決于長端變化。同時現(xiàn)券市場收益率利差10Y-2Y、10Y-5Y、5Y-2Y分別擴(kuò)大1.83bp、1.09bp、0.74bp。

節(jié)前國內(nèi)貨幣寬松預(yù)期逐步兌現(xiàn)，央行連續(xù)降準(zhǔn)、降息（政策性金融工具利率）、LPR報價利率跟隨下調(diào)，收益率曲線呈現(xiàn)牛陡表現(xiàn)。節(jié)后市場關(guān)注點轉(zhuǎn)向信用擴(kuò)張情況，1月份金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)超預(yù)期，國內(nèi)信用條件好轉(zhuǎn)將對近期國債牛市形成較大壓力。 當(dāng)前政策仍存在寬松空間，不管從政策還是經(jīng)濟(jì)條件來看，短端表現(xiàn)仍將好于長端，操作上可繼續(xù)參與做陡曲線策略。

七、凈基差及套保成本：關(guān)注市場調(diào)整后的多頭替代策略

上周國債期貨凈基差水平有所回升，隨著國債期貨價格高位回落，意味著空頭對沖成本上行。從主要驅(qū)動因素來看，基差水平低位波動，現(xiàn)券持有收益率上升，節(jié)后持有成本下降，導(dǎo)致carry水平提升，是凈基差走高的主要因素。凈基差水平走高后，對應(yīng)多頭替代策略的成本降低，建議多頭替代 策略可等待市場調(diào)整后參與。

關(guān)鍵詞： 國債期貨