地緣風險和國內(nèi)穩(wěn)增長并進，商品沖高波動加劇分化增加

前期市場走勢回顧與下月配置觀點展望

上期報告《美聯(lián)儲緊縮和能源反撲共振，“類滯脹”的矯正循序漸進》中我們提出進入到2022年后，反抗滯脹的進程充滿了挑戰(zhàn)，后續(xù)美聯(lián)儲緊縮效應(yīng)的演變，能源供給約束問題以及國內(nèi)積極政策的延續(xù)和傳導(dǎo)問題的推進等是Q1后半段需要關(guān)注的重點。2月份全球的局勢演化相對復(fù)雜，從市場的運行來看，“滯脹+緊縮”仍然是基礎(chǔ)格局，即商品市場仍然交易供給約束為主，而金融市場則交易由于美聯(lián)儲延續(xù)邊際轉(zhuǎn)鷹的信號而帶來的估值壓力。不過隨著俄烏局勢在2月下旬的升級，整體的“滯脹+緊縮”的大類資產(chǎn)格局也開始有局部的避險交易出現(xiàn)。

我們在2月15號召開的線上會議中提出：局勢升溫階段，最終以談判的形式或者最終出現(xiàn)軍事沖突的可能性都是存在的。在戰(zhàn)前局勢的焦灼升級階段中，圍繞著“美債收益率沖高+原油沖高”的交易有一定延續(xù)性。而向談判轉(zhuǎn)換的過程中，供給沖擊類的商品或有沖高回落，而在轉(zhuǎn)換為直接的軍事沖突的過程中會有一定避險交易的回歸。整個過程中貴金屬構(gòu)成一個不錯的對沖選擇的工具。

回顧2月下旬以來的市場走勢，隨著俄烏戰(zhàn)事的發(fā)酵，從大宗商品來看，能源、農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)以及貴金屬構(gòu)成沖高回落，首先受到戰(zhàn)事升級的催化，在2月下旬，則由于一些向談判轉(zhuǎn)換的信號而高位回落。與此同時從金融品來看，在戰(zhàn)事發(fā)酵階段美債收益率沖高回落，美元偏強，全球股市大幅下挫構(gòu)成避險交易，而在談判信號出現(xiàn)后，美歐股指則出現(xiàn)了低位反彈。

對于整個1—2月份而言，在面臨外部復(fù)雜環(huán)境的壓力下，中國宏觀經(jīng)濟和金融市場面臨一定的挑戰(zhàn)。從金融數(shù)據(jù)來看，雖然1月份社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，但是大幅下行的M1增速表明當前私人部門需求仍然弱勢，并且在信貸結(jié)構(gòu)上反應(yīng)出了短貸和票據(jù)融資占比較高的特征，整體來看房地產(chǎn)行業(yè)的收縮仍然給信用的企穩(wěn)造成壓力。通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期，也反應(yīng)了終端需求仍然弱勢，但原油帶來的輸入性成本壓力仍然存在的事實。此前我們提到，當前處于“類滯脹”狀態(tài)矯正的初期，從政策2月份的政策方向來看，仍然是有針對性地以相對積極的姿態(tài)圍繞著矯正“類滯脹”展開，一方面局部城市降低房貸利率，另一方面在大宗商品方面執(zhí)行保供和降溫政策。另外，雖然美聯(lián)儲的緊縮和俄烏沖突并行發(fā)酵，人民幣匯率波動率仍處在下行通道中，且匯率整體延續(xù)偏強勢的狀態(tài)。

沖突既然落地，就要重新評估未來的發(fā)展路徑，仍具有較大不確定性。當前階段，除了面臨戰(zhàn)爭持續(xù)時間的問題和戰(zhàn)后談判問題，還要面臨美歐對于俄羅斯實施制裁擴大的問題。一方面戰(zhàn)事尚未迅速結(jié)束，談判的推進尚存在不確定性，另一方面，美英和歐盟已經(jīng)宣布將選定的俄羅斯銀行禁用SWIFT系統(tǒng)。而就制裁本身而言，如何平衡經(jīng)濟上的制裁和通脹水平的管理顯得至關(guān)重要。此前拜登曾表示制裁不涉及到原油，因為這會損失美國消費者。滯脹的發(fā)展程度和管理難度構(gòu)成未來情景演繹的判斷基準，而滯脹程度的加深和放大，會讓滯脹后的經(jīng)濟衰退的壓力增大。

第一種情景對應(yīng)的是在烏克蘭境內(nèi)的沖突會相對短時間地落下帷幕，且俄烏雙方重新回到談判桌上，英美和歐盟在制裁俄羅斯的過程中注重繞開能源問題，即整體的戰(zhàn)事發(fā)展程度和制裁力度相對可控，就所使用的工具而言，美國可能一方面在金融和貿(mào)易上制裁，另一方面會協(xié)調(diào)產(chǎn)油國釋放一定的原油供給，如此的話大宗商品的供給沖擊力度相對可控，全球的滯脹狀態(tài)亦相對可控，上半年來看外圍經(jīng)濟景氣度高點回落幅度相對較小。

另外一種相對嚴峻的演化方式則在于戰(zhàn)爭的時間有所拉長，同時談判的難度有所增加，與此同時制裁進一步升級，即英美和歐盟最終會在制裁上涉及到能源。戰(zhàn)略因素還是蓋過了經(jīng)濟因素，這樣對于歐盟和俄羅斯在短期的經(jīng)濟沖擊上壓力都較大，供給矛盾在當前的基礎(chǔ)上進一步放大，能源價格大幅波動。在這樣的背景下，滯脹的形態(tài)會進一步延續(xù)且幅度加深，全球經(jīng)濟隨后陷入全面衰退的概率亦將增加。同時在這種模式下，歐洲經(jīng)濟惡化以及金融穩(wěn)定會受到大幅沖擊，資金回流美國下美元相對偏強勢。

因此從以上的兩種情景來看，經(jīng)濟和資產(chǎn)價格的表現(xiàn)，和戰(zhàn)爭發(fā)酵的程度以及制裁是否擴展到能源密切相關(guān)。當前來看，擴展的概率不高，但也要動態(tài)地對于局勢的進展進行跟蹤。另外在以上兩種情景之下，可以理解為從全球范圍來講，未來或進入到由戰(zhàn)爭和制裁推動的局部的供給沖擊和局部的衰退沖擊并存的階段，資產(chǎn)價格理論上會開始在這兩個維度上都有所定價。對于前者而言，主要是制裁帶來的供給中斷的交易的延續(xù)，對于后者而言，則來自于美聯(lián)儲緊縮偏鷹信號延續(xù)以及全球金融市場波動率抬升對于基本面回落的領(lǐng)先性。只不過當前仍然前者是主要矛盾，但后者的定價或會逐步顯現(xiàn)。

對于中國而言，人民幣匯率相對平穩(wěn)仍然是基礎(chǔ)格局，后續(xù)即便海外市場波動放大，人民幣的波動率抬升幅度料有限，這也意味著金融風險的發(fā)酵幅度有限。國內(nèi)處于PPI成本壓力緩解的早期階段，同樣也是在經(jīng)濟景氣度探底的初期。宏觀政策仍然圍繞著矯正“類滯脹”展開，2月份PMI數(shù)據(jù)釋放了偏積極信號，進一步關(guān)注春季復(fù)工過程中經(jīng)濟企穩(wěn)的情況。面臨外圍大宗商品價格的不確定性，國內(nèi)定價的商品的保供和監(jiān)管政策延續(xù)。

展望后續(xù)的大類資產(chǎn)運行，金融品方面，進入到2月份后國債市場開始出現(xiàn)高位震蕩回調(diào)，而股指則由下移向低位筑底轉(zhuǎn)換。后續(xù)海外的避險情緒和國內(nèi)的穩(wěn)增長政策構(gòu)成一組對沖的力量，令國債維持震蕩格局同時股指震蕩筑底的格局延續(xù)。國內(nèi)股指整體的波動率或小于外圍市場，波動的驅(qū)動因素主要來自于俄烏局勢的升級程度，以及在美股持續(xù)調(diào)整后，美聯(lián)儲首次加息的落地情況以及表態(tài)釋放的基調(diào)。

大宗商品而言，上一期我們提出在“供給約束”、“穩(wěn)增長”和“通脹傳導(dǎo)”幾條主線上挖掘大宗商品的投資機會。當前階段，我們認為商品的上行趨勢仍未轉(zhuǎn)變，但是商品的波動放大和品種分化的特征會有明顯增加。首先，圍繞著地緣政治博弈的商品品種會波動加劇，以能源為例，俄烏沖突中制裁帶來的供給約束問題仍會擾動原油市場，但美歐亦釋放了制裁過程中試圖平穩(wěn)能源價格的信號，在這個過程中仍然會有反復(fù)的博弈；其次，發(fā)達國家經(jīng)濟景氣度目前處于高點位置，海外金融條件的收緊或?qū)τ趯嶓w經(jīng)濟有一定擾動，缺乏供給沖擊的品種或已經(jīng)充分計價供給沖擊的品種后續(xù)或面臨一定需求端的檢驗；最后，國內(nèi)穩(wěn)增長和通脹向中下游傳導(dǎo)仍然是中期主線，不過當前國內(nèi)政策上兼顧穩(wěn)增長和商品保供，在復(fù)工期和需求的驗證階段能否由成本傳導(dǎo)轉(zhuǎn)化為需求好轉(zhuǎn)和去庫的驗證，不同品種差異較大。

本期各板塊詳細月度觀點如下：

金融衍生品

1月份股債市場的蹺蹺板效應(yīng)明顯，我們在上期的報告中提出股指在震蕩下移的過程中賠率不斷增加，國債在震蕩筑頂?shù)倪^程中逐步回落。進入到2月份后國債市場開始出現(xiàn)高位震蕩回調(diào)，而國內(nèi)則由下移向低位筑底轉(zhuǎn)換。

從2月份以來的市場表現(xiàn)來看，股指由震蕩下移向艱難地構(gòu)筑底部轉(zhuǎn)換。之所以構(gòu)成艱難地筑底，主要在于這個過程中由于海外局勢的演化以及美聯(lián)儲的表態(tài)，“強勢美元+強勢原油”的格局仍然處于趨勢中。從宏觀流動性來看，發(fā)達國家股指的調(diào)整向全球擴散，帶來了北上資金的壓力，但在俄烏事件持續(xù)升級的過程中，人民幣的有效匯率維持強勢，因此在外圍市場調(diào)整的過程中，A股相對保持了一定的韌性。從內(nèi)部流動性來看，1月份的數(shù)據(jù)反映出雖然社融總量超預(yù)期，但M1增速的大幅回落仍然表明當前階段地產(chǎn)收縮下信用環(huán)境內(nèi)生性修復(fù)的壓力，整個內(nèi)部流動性環(huán)境仍然弱勢。就市場風格而言，經(jīng)過1月份持續(xù)調(diào)整后，成長風格的擁擠度和估值水平有了一定的修復(fù)，在2月出現(xiàn)了低位的反彈，而前期偏強勢的金融板塊則在北上資金流出的壓力下出現(xiàn)回調(diào)。

目前來看，在“強勢美元+強勢原油”尚未有明確轉(zhuǎn)向的背景下，國內(nèi)矯正“類滯脹”仍然充滿外部挑戰(zhàn)。俄烏局勢給全球金融市場的壓力尚未有明確好轉(zhuǎn)，且美聯(lián)儲仍然在測試金融體系能夠容忍美股調(diào)整的底線，因此在這樣的背景下，國內(nèi)的筑底周期或有一定的拉長，戰(zhàn)略樂觀的基礎(chǔ)上短期仍需要保持一定的耐心。國內(nèi)政策方面，預(yù)計圍繞著穩(wěn)信用和商品保供的政策會延續(xù)。跟蹤3月復(fù)工過程中經(jīng)濟修復(fù)的情況，跟蹤美聯(lián)儲的政策動向。維持股指震蕩筑底的判斷。

對于國債方面而言，1月份的核心驅(qū)動力在于貨幣政策的“以我為主”，短端利率的下調(diào)外溢到長端。2月份的回落主要受到了國內(nèi)積極政策傳導(dǎo)的影響，2月中旬公布的1月份社融數(shù)據(jù)顯示政府融資需求開始大幅增加，另外，持續(xù)壓縮的中美利差以及不斷上漲的原油價格也讓國內(nèi)貨幣政策暫時轉(zhuǎn)為穩(wěn)健。展望后市，對于國債而言，國內(nèi)寬信用的延續(xù)壓制國債，而外圍市場如果出現(xiàn)避險情緒增加則會對于國債形成一定支撐，支撐幅度的大小取決于這個過程是否疊加了寬松政策的回歸。整體來看國債價格預(yù)計以震蕩為主。

能源及航運

原油方面，近期油價重心隨俄烏局勢升級繼續(xù)上移且波動不斷放大。從短線節(jié)奏來看，油價的快速沖高主要源自沖突升級導(dǎo)致的歐美對俄制裁預(yù)期升溫，大幅回落則是因歐美初步公布的制裁路線對原油貿(mào)易活動無直接影響。低庫存下原油價格應(yīng)對供應(yīng)沖擊能力較為薄弱，北溪2號開通再次受阻也將使天然氣對整個能源價格以及煉廠加氫成本的支撐得以持續(xù)，高油價或已將成為年內(nèi)常態(tài)。后市來看，目前地緣因素對供應(yīng)預(yù)期的影響仍然是原油市場的最主要交易邏輯，俄美等多方博弈過程不會一蹴而就，現(xiàn)貨市場對俄羅斯原油采購較為謹慎，其間油價高波動或仍是常態(tài)。但基于俄羅斯與歐洲高度的能源相互依賴，基準預(yù)期下制裁措施規(guī)?；绊懺统隹诘母怕嗜匀惠^小，在目前相對偏高的地緣溢價及極端月間差的背景下，需重點關(guān)注待俄烏局勢及制裁措施明朗化后油價階段性回落的可能。

汽、柴油方面，此前我們預(yù)估2月汽、柴油仍存上漲空間，且汽油會好于柴油。華東地區(qū)汽、柴油市場價月度環(huán)比分別上漲14.28%、3.9%印證了這一預(yù)估。后續(xù)情況來看，隨著冬奧會結(jié)束，前期受到影響而停工或降負運行的獨立煉廠正陸續(xù)提升開工負荷，但根據(jù)2-3月煉廠檢修計劃表來看，將加入檢修行列的獨立及主營煉廠導(dǎo)致的汽、柴減少量將大于前述增量，因此整體來看，我們認為3月汽、柴產(chǎn)量預(yù)計恢復(fù)緩慢，供應(yīng)面仍存在支撐；從當前庫存情況來看，獨立煉廠汽、柴油庫存處于下滑態(tài)勢；需求方面，隨著節(jié)后汽油補庫告一段落，汽油需求暫無明顯利好帶動，且當前汽油價格處于絕對高位水平，終端持觀望態(tài)度，成交以謹慎剛需補庫為主，產(chǎn)銷率出現(xiàn)下滑，而柴油方面隨著多地氣溫回升，工礦、基建等開工率提高，柴油需求將逐漸回暖。綜上，我們認為供應(yīng)和庫存均利好的情況下，若原油走強趨勢不改，則后續(xù)柴油價格仍存上行空間，汽油價格上漲壓力較大，表現(xiàn)相對偏弱。

航運方面，受中國春節(jié)發(fā)貨放緩的影響，集裝箱運價市場在2月小幅下調(diào)，SCFI較1月末下調(diào)1.3%。但下調(diào)幅度遠小于往年淡季。隨著節(jié)后復(fù)工發(fā)貨量恢復(fù)，歐美補庫及防疫物資需求持續(xù)，而持續(xù)制約運力的港口擁堵問題未見趨勢性好轉(zhuǎn)，預(yù)計3月集裝箱運價水平將穩(wěn)步回升。干散貨運價在經(jīng)歷了1月的連續(xù)下跌后，于2月震蕩回升，印尼煤炭出口解禁，政策暖風頻吹，市場對于大宗商品的樂觀預(yù)期的反饋至運價，但月中鐵礦石調(diào)控預(yù)期疊加內(nèi)外貿(mào)煤價倒掛帶來運價小幅回探。后續(xù)隨著冬奧限產(chǎn)結(jié)束，市場大宗商品的運輸需求保持穩(wěn)定，未來一段時間內(nèi)干散貨運價會持續(xù)走強。

化工

在全球原油和成品油庫存偏低的大背景下，俄烏沖突全面升級，進一步推升歐洲天然氣和全球原油價格。輸入型的能源通脹，對國內(nèi)化工品價格上的傳導(dǎo)并不順暢。汽油低庫存和高裂解支撐石腦油加工費處于高位。受制于需求恢復(fù)偏慢和春節(jié)后的季節(jié)性高庫存，石腦油下游的烯烴和芳烴加工費均處于偏低水平，上游成本的推漲未能順利傳導(dǎo)到下游。

具體來看，聚烯烴春節(jié)期間石化季節(jié)性累庫，同比小幅高于往年。冬奧期間，北方下游企業(yè)大面積停工限產(chǎn)，導(dǎo)致節(jié)后需求恢復(fù)緩慢，庫存只增不減。隨著冬奧結(jié)束，下游開工環(huán)比明顯提升，庫存出現(xiàn)下降態(tài)勢。塑料一般3月底之前處于農(nóng)膜旺季，需求上存在繼續(xù)回升預(yù)期。供應(yīng)端，后期計劃內(nèi)大修裝置不多。進口窗口關(guān)閉，不支持進口的放量，緩解了供應(yīng)端壓力。上半年僅有浙石化的一套高壓裝置預(yù)期投產(chǎn)，因此新增產(chǎn)能壓力不大。

聚丙烯下游工廠新增訂單跟進不足，對原料的采購相對謹慎。下游制品企業(yè)提價周期較長，加之新訂單表現(xiàn)不佳，導(dǎo)致制品跟漲乏力。成本高壓下，生產(chǎn)企業(yè)大幅虧損，繼續(xù)讓利意愿不大。下游整體復(fù)工節(jié)奏偏慢，聚丙烯去庫不暢。

春節(jié)期間PVC上游企業(yè)多數(shù)維持正常生產(chǎn)，節(jié)后開工率提升至8成左右，供應(yīng)量穩(wěn)步增加。但是下游制品企業(yè)復(fù)產(chǎn)節(jié)奏偏慢。部分企業(yè)在年前有制品庫存與原料庫存，可維持至3月附近，當前補庫意愿不高，剛需小單為主。因此節(jié)后出現(xiàn)季節(jié)性累庫。節(jié)后電石價格逐步下調(diào)，開工率拐頭向上，庫存累積，價格下行。從成本端給PVC帶來一定壓力。但由于電石目前處于虧損邊緣，限制了下方的空間，PVC近期更多呈現(xiàn)弱勢震蕩整理行情。后期關(guān)注3月份需求恢復(fù)情況。

聚酯系方面，下游恢復(fù)較預(yù)期推遲，2月底逐漸趨于正常，但訂單表現(xiàn)一般，下游企業(yè)備貨謹慎。近期在油價上漲背景下，長絲和短纖出現(xiàn)短暫的促銷去庫，但整體看消費面難以提振原料市場。PTA加工差偏低，三大供應(yīng)商供應(yīng)收縮，聚酯開工穩(wěn)步回升，3月供需可能趨緊，加工差有望低位回升，絕對價格依舊看油價。乙二醇油制路線深度虧損，部分裝置轉(zhuǎn)產(chǎn)EO，浙石化轉(zhuǎn)產(chǎn)PE，供應(yīng)較預(yù)期收縮；煤價下跌，煤制路線維持生產(chǎn)，部分裝置檢修推遲，乙二醇短期難從根本上扭轉(zhuǎn)過剩格局。后期如果PTA現(xiàn)貨供應(yīng)收緊，加工差有修復(fù)預(yù)期，因此多TA空EG的策略還可以維持。

節(jié)前市場普遍預(yù)計基建發(fā)力下，瀝青終端需求有所釋放，但節(jié)后瀝青現(xiàn)貨市場始終表現(xiàn)低迷，項目資金也沒有顯著改善。其次，前期供應(yīng)壓縮下市場預(yù)期后期將會逐漸去庫，但最新資訊公司公布的排產(chǎn)計劃，卻顯示未來瀝青供應(yīng)可能會顯著增加。在這種預(yù)期下，不排除部分投資者買原油空瀝青的可能。單邊價格上，依然是原油主導(dǎo)。

綜合來看，三月俄烏沖突以及歐美制裁帶來不確定性依然是能化市場的主要風險；國內(nèi)方面關(guān)注春季檢修和下游開工復(fù)蘇能否引導(dǎo)庫存順利去化，從而帶來國內(nèi)化工品低加工費的修復(fù)。

有色

3月，三條主線將影響有色金屬節(jié)奏變化，其一，以銅為主的對美聯(lián)儲首次鷹派貨幣政策的反映，市場將保持高度關(guān)注；其二，以鎳、鋁為主的俄烏軍事沖突引發(fā)的出口制裁，對供應(yīng)的影響；其三，市場將觀察以鋅為主的國內(nèi)基建消費的實際強弱，在與去年相比更穩(wěn)定的供應(yīng)環(huán)境中對社庫的影響。

具體看，銅現(xiàn)貨總體偏弱，市場高度關(guān)注聯(lián)儲動向，傾向高位區(qū)間下檔買入保值。鋁，除地緣沖突外，國內(nèi)各省復(fù)產(chǎn)進度達到百萬噸級，警惕供給修復(fù)放量后、旺季不及預(yù)期，注意倫鋁新高動向。鋅，春季供需兩旺，累庫情況好于預(yù)期，高位沖高動力減弱，震蕩對待。鉛，供應(yīng)預(yù)期持續(xù)消極，蓄電池復(fù)工更好，平臺整理后有較大可能上沖。

鎳，全球顯性庫存持續(xù)去化，國內(nèi)進口窗口關(guān)閉頻繁，國內(nèi)供給偏緊，庫存低位，支持鎳價。不銹鋼，成本重心持續(xù)上移，補庫需求釋放后，需等待消費旺季驗證需求。錫，持續(xù)創(chuàng)紀錄的趨勢形態(tài)的轉(zhuǎn)變在于穩(wěn)定供應(yīng)信心，3、4月份國內(nèi)產(chǎn)出有望穩(wěn)定；但印尼出口上的不確定性較難預(yù)測，主力轉(zhuǎn)至5月，反映了這種心態(tài)。

黃金，風險事件帶來的行情往往加大短期波動，而上漲難以持續(xù)，一旦事態(tài)開始轉(zhuǎn)向，需警惕2月以來的漲幅回吐；不過，從美聯(lián)儲加息預(yù)期降溫和美國經(jīng)濟滯漲風險上看，金價最承壓時期或已過去。

黑色

鋼材方面，節(jié)后需求環(huán)比回暖，鋼廠穩(wěn)步復(fù)產(chǎn)，庫存繼續(xù)累積，總庫存不算太高。穩(wěn)增長、寬信貸背景下，市場對基建強刺激、房地產(chǎn)回暖的預(yù)期較為樂觀，實際復(fù)蘇力度較為有限。由于冬奧會過后產(chǎn)量回升速度加快，上升空間較大，旺季需求強度面臨較大考驗，我們預(yù)計后期去庫較為緩慢，價格逐步承壓，后期震蕩回落的可能性較大。

鐵礦方面，供應(yīng)端穩(wěn)中偏弱，一季度為海外發(fā)貨季節(jié)性淡季，此外巴西今年降雨的影響高于往年平均水平。從前期發(fā)貨水平來看，預(yù)計短期國內(nèi)到港仍將維持相對低位。需求方面，冬奧會結(jié)束后鐵水產(chǎn)量存在反彈預(yù)期，目前鋼廠對鐵礦已經(jīng)開始出現(xiàn)陸續(xù)補庫需求。不過鐵礦整體的供需寬松格局未變，全國港口庫存短期仍將維持高位。近期政策監(jiān)管對于鐵礦的影響較大并且風險還未釋放完畢。我們預(yù)計3月鐵礦走勢寬幅震蕩，仍然存在一定下行壓力。

焦炭方面，下游鐵水開始復(fù)產(chǎn)需要提前補庫，再疊加期現(xiàn)貿(mào)易商集港采購，焦化企業(yè)訂單情況顯著好轉(zhuǎn)，焦炭由提降第三輪失敗轉(zhuǎn)為提漲第一輪。預(yù)計三月份焦炭供需兩旺，成本繼續(xù)抬升，焦炭價格趨勢依然向上，幅度主要取決于鋼材終端需求啟動情況和煉鋼利潤的再分配空間。

焦煤方面，國內(nèi)煤礦雖然春節(jié)后復(fù)工迅速，供應(yīng)較充裕，但下游鋼廠、焦化廠復(fù)工在即，已經(jīng)開始補庫焦煤，焦煤現(xiàn)貨企穩(wěn)反彈?？紤]到進口蒙煤依然因為疫情保持低位通關(guān)水平，澳煤仍然暫停，俄羅斯焦煤進口可能也受戰(zhàn)事影響，因此進口焦煤整體供應(yīng)緊張，也就意味著主焦煤的結(jié)構(gòu)性緊缺問題依然短期得不到解決。整體焦煤價格趨勢依然向上，主焦煤依然會保持領(lǐng)漲態(tài)勢。

鐵合金方面，按照以往對基本面的判斷，硅錳和硅鐵現(xiàn)階段的利潤確有可下降空間。從去年11月至今，盤面一次又一次的探底，硅錳合金在7800一線的夯實度與19年年末的5800有些相似。不過區(qū)別在于19年年末的利潤所剩無幾，而目前寧夏地區(qū)硅錳廠仍有將近千元的利潤。

價格堅挺的主要問題在于，市場的預(yù)期，一個是對鋼廠復(fù)產(chǎn)的預(yù)期，另一個是政策對于供應(yīng)端仍有擾動的預(yù)期。兩個預(yù)期給盤面非常強的支撐，硅錳在8000一線，硅鐵在8850一線，價格相當夯實。不過基本面的拖累使得價格很難突破目前的寬幅震蕩區(qū)間。

基本面方面，受俄烏問題影響，錳礦到港時間有一定的后延，遠期礦報價有所上行。這對于硅錳價格形成一定支撐。但是硅錳產(chǎn)量太大導(dǎo)致價格難以大幅上行。硅鐵成本端也有一些故事，主要是蘭炭生產(chǎn)受到一定約束，價格有所上行，雖然蘭炭目前產(chǎn)量尚未影響硅鐵生產(chǎn)，但是價格的上行給予硅鐵來自成本端一定情緒上的支撐。后期仍有分歧的矛盾仍然主要集中在政策端的影響，生態(tài)環(huán)境部綜合司司長孫守亮表示，考慮經(jīng)濟平穩(wěn)運行，疫情防控常態(tài)化，生態(tài)環(huán)境改善的需要，不設(shè)定過高的目標，但力爭高質(zhì)量完成。對于硅錳和硅鐵來說，除了設(shè)備大型化以更好地進行尾氣再利用和碳排放管理外，可以說削減產(chǎn)量是唯一可以有效控制碳排放的方式。

農(nóng)產(chǎn)品

豆粕方面，俄烏局勢惡化，全球糧食價格上漲，外盤大豆期貨價格帶動國內(nèi)豆粕走強。國內(nèi)現(xiàn)貨維持短期供應(yīng)偏緊，油廠迎來大面積停機和2月到港量下調(diào)的疊加效應(yīng)不斷推高基差價格和期貨月間價差。市場傳言國內(nèi)大豆拋儲，有利于國內(nèi)現(xiàn)貨降溫。巴西農(nóng)民惜售心態(tài)，國內(nèi)壓榨利潤維持偏弱，目前國內(nèi)買船節(jié)奏偏慢，豆粕價格維持高位區(qū)間。

菜系方面，菜系市場近期面臨三個方面的驅(qū)動力和兩個風險因素。驅(qū)動力包括：一是加拿大菜籽上半年仍存在青黃不接的供給風險；二是南美大豆產(chǎn)量炒作對油籽的普遍提振；三是俄烏沖突的短期沖擊對于葵花籽構(gòu)成直接影響，對菜籽構(gòu)成間接影響。風險因素包括：一是俄烏沖突帶來的風險溢價不可持續(xù)，二是國內(nèi)油籽油脂儲備的調(diào)控。

白糖方面，短期價格或維持弱勢震蕩，中期謹慎看多。國內(nèi)目前主要仍是前期累計進口偏多和國內(nèi)壓榨時間，供給充足。但預(yù)計上半年進口或大幅減少，因內(nèi)外價差持續(xù)倒掛。國際上印度泰國處于壓榨時間，原油對于巴西乙醇價格傳導(dǎo)并不通暢，關(guān)注新榨季巴西糖醇比。

棉花方面，短期偏弱，因節(jié)后需求仍然偏弱，且其他紡織出口國出口也有走弱跡象，國內(nèi)軋花廠挺價，現(xiàn)貨價格仍相對穩(wěn)定。中期全球需求有走弱跡象，長期面臨新年度供給壓力或較大，美國、印度、巴西棉花種植面積均有不同程度增長，關(guān)注后續(xù)天氣情況。

關(guān)鍵詞： 大宗商品