· 摘要 ·

主要邏輯：

原油供需偏緊的格局沒有根本改變，流動性危機和中國疫情是此次油價調(diào)整的主要原因。

俄羅斯的供應仍難以快速回歸。過去一周歐美國家仍在積極尋求新的供應，一是開始游說沙特和阿聯(lián)酋，兩國尚有閑置產(chǎn)能；二是通過IEA制定了十項減少交通量的計劃，希望可以借此減少石油需求。另一方面，歐洲幾乎所有煉廠均公開表示停止使用和采購俄羅斯原油，僅有東歐幾家煉廠未置可否。俄羅斯最大油種烏拉爾較Dtd Brent的貼水周度仍在繼續(xù)擴大。中美首腦通話，美方也再次隱晦表達了希望中方減少購買俄羅斯原油，此前中國最大的貿(mào)易商中聯(lián)化也稱不會魯莽行事，IEA預估4月俄羅斯原油可能減少300萬桶/日的供應量。

全球需求整體尚可，歐美的回升抵消了中國疫情和俄羅斯經(jīng)濟停滯造成的需求下降。

從全球道路交通看，過去一周全球出行指數(shù)環(huán)比增長1%，北美和歐洲延續(xù)上行，中國出行量大幅下滑。百度出行指數(shù)顯示過去一周中國交通量下滑了6.9%。

全球客運航空燃料需求受歐洲帶動周環(huán)比上升1.4%。根據(jù)已安排的客運航班數(shù)量，未來四周內(nèi)航空燃料日需求量平均為497萬桶。美國乘客數(shù)目周環(huán)比增加5%，為2019年水平的86%。與上周此時已安排的離港航班數(shù)相比，中國已將未來一周航班數(shù)減少20%，已安排的俄羅斯離港航班數(shù)本周下降超過10%。

投資建議：

原油做多為主。

風險提示：

疫情再度大范圍爆發(fā)。

01原油價格

1、原油價格及相關(guān)價差：流動性危機拖累油價，調(diào)整可能已經(jīng)到位

所有目光都集中在俄羅斯4、5月份原油出口訂單上，目前為止幾乎沒有買家，俄烏沖突目前也毫無進展。

Brent和WTI周度分別下跌5.7%和4.2%。

嘉能可、嘉吉公司、維多集團和托克集團等支撐全球自然資源貿(mào)易的神秘巨頭代表著系統(tǒng)性金融風險。過去幾天的事件，從倫敦金屬交易所關(guān)閉鎳交易到大宗商品巨頭急于提高信貸額度。

3月8日，歐洲能源貿(mào)易聯(lián)合會向政府請求幫助。歐洲能源貿(mào)易商聯(lián)合會是一個由歐洲大陸一些最大的商品貿(mào)易商和公用事業(yè)公司組成的貿(mào)易機構(gòu)。他們警告稱，該行業(yè)正面臨“無法承受的現(xiàn)金流動性壓力”，可能需要“限時緊急流動性支持”來度過危機。該聯(lián)合會表示，緊急流動性可以由政府或“歐洲中央銀行 （ECB）、歐洲投資銀行 （EIB） 或英格蘭銀行等公法金融機構(gòu)”直接提供。它在信中警告說，這封信首先由風險雜志報道：“當前極端的市場狀況導致流動性短缺，危及歐洲能源市場的運作?！?/P>

大宗商品市場正在見證有史以來最劇烈的價格波動。例如，鎳在短短兩天內(nèi)飆升了250%。本月早些時候，彭博商品現(xiàn)貨指數(shù)每周上漲超過13%，這是60多年前數(shù)據(jù)中最大的單周價格漲幅。

高昂且波動的價格給商品交易商帶來了巨大的問題。他們依靠銀行信貸為石油、鋁、小麥和其他自然資源的貨物提供資金。當價格上漲時，這些貨物的價值就會上漲，從而增加他們對融資的需求。12月初，200萬桶的典型石油貨物成本約為1.4億美元。在上周的某一時刻，同樣的貨物價值近2.8億美元。物理成本不是唯一的問題。在票據(jù)交易的世界中，隨著商品價格上漲并變得更加波動，交易者在衍生品市場支持其交易所需的現(xiàn)金數(shù)量顯著增加。據(jù)行業(yè)高管稱，最近幾天，每家公司的所謂變動追加保證金通知已達到數(shù)十億美元。

追加保證金的激增暴露了商品體系的最薄弱環(huán)節(jié)之一。LME 就是一個很好的例子。當該交易所上周關(guān)閉鎳交易并取消了數(shù)十億美元的交易時，它表示如果沒有這些行動，幾家經(jīng)紀商就會倒閉。LME表示，3月8日的舉動“造成了系統(tǒng)性風險”。該交易所負責人表示，“我們的一些市場參與者將很難繼續(xù)他們的活動?！痹摻灰姿谏现艿囊环萋暶髦斜硎?，存在“多次違約的風險”。

該行業(yè)是全球經(jīng)濟中一個隱藏的巨人，最大的四家大宗商品公司每年運送的原材料價值相當于7000億美元以上。加上所有其他公司，以及超出實物流動的額外衍生品合同，該行業(yè)處理價值數(shù)萬億美元的自然資源合同。

現(xiàn)在，鎳危機只是一個短暫的擠壓，讓一位中國大亨和他的經(jīng)紀人和銀行家們措手不及。相反，如果它是一家大型商品貿(mào)易公司，而且不僅僅是鎳，而是跨越十幾個市場呢？如果受影響的商品不是鎳，而是石油、天然氣、電力，或者，上帝保佑，小麥和其他主食呢？這可能不像雷曼兄弟引發(fā)的衰退那么嚴重，但仍將是全球經(jīng)濟的重擊。

高商品價格聽起來像是貿(mào)易公司的仙境，但在產(chǎn)生利潤之前，它們可能會造成危險。價格越高，需要的信貸就越多——而目前，信貸供不應求，即使對于托克這樣的巨頭來說也是如此，該公司一直在與私募股權(quán)集團就額外融資進行談判。大宗商品價格在過去三天下跌，減輕了壓力。但整個行業(yè)仍處于壓力之下。私下里，行業(yè)高管承認他們正在跳過一些交易以節(jié)省現(xiàn)金。最近幾天的許多價格波動都可以通過交易商和其他避免持倉的人來追蹤。商品市場交易的是風險，而不是供需基本面。流動性短缺。

商品貿(mào)易公司以美元交易，但主要從歐洲商業(yè)銀行獲得信貸。在過去十年中，提供大宗商品貿(mào)易融資的銀行數(shù)量顯著減少，尤其是隨著曾經(jīng)的行業(yè)領(lǐng)導者法國巴黎銀行和荷蘭銀行NV的離職。如今，交易員依賴于ING Groep NV、Credit Agricole SA、Unicredit SpA 和少數(shù)其他主要歐洲銀行。幾起丑聞，包括去年新加坡石油貿(mào)易商興隆公司的倒閉，促使許多銀行縮減對該行業(yè)的貸款，甚至完全退出。

如果大宗商品價格進一步飆升，央行很可能不得不介入，確保美元繼續(xù)流動，這與美聯(lián)儲和歐洲央行在2008-09年全球金融危機期間緊急注入流動性的方式類似危機。在公開場合，所有大小商品交易商都表示一切都很好。然而，與高管私下交談時，他們的焦慮是顯而易見的。目前，我們還不在那里，但中央銀行和政策制定者應該為這種可能性做好準備。

三大基準原油月差與絕對值全線回落。

俄羅斯原油相對于Brent的貼水仍在擴大。

Brent相對于Dubai下滑，相對于烏拉爾價差周度再度上行。LLS相對于Brent價差再度下滑，貼水仍鼓勵美國出口。CFD1-6價差周度下滑，從五年高點回落。

WTI相對于LLS、WCS、Midland周度上升。

按上周五日盤SC、Brent收盤價算，SC與Brent的價差從-4.23美元/桶上升到1.18美元/桶。

2、原油與下游產(chǎn)品的裂解價差：柴油裂差重回升勢，汽油裂差也偏強

過去一周僅PTA裂解價差周度走高，其余能化品裂解價差均小幅回落。各個能化品的裂差絕對值排序是EB>；PP>；L>；PTA>；LU>；Bu>；Fu.

02原油供應——歐洲煉油商表態(tài)不使用俄羅

斯原油

1、原油產(chǎn)量：OPEC2月產(chǎn)量超過限額

OPEC2月原油產(chǎn)量超過了協(xié)議目標，這是去年9月以來的首次。沙特、伊拉克、阿聯(lián)酋、科威特都增產(chǎn)，其他一些國家減產(chǎn)的幅度縮小。OPEC2月允許增產(chǎn)25.4萬桶/日，組織一共增產(chǎn)42萬桶/日。

3月1-13日期間俄羅斯石油及凝析油日產(chǎn)量為1112萬桶/日，2月該國產(chǎn)量為1105萬桶/日。

歐洲煉油商道達爾、BP、殼牌、Cepsa、Saras、Eni等都紛紛表態(tài)不再購買或使用俄羅斯原油，僅個別東歐煉廠仍從俄羅斯進口原油。

貝克休斯數(shù)據(jù)顯示，截止3月18日當周，油氣活躍鉆機數(shù)沒有變化，維持在663座。

美國的原油產(chǎn)量持穩(wěn)于1160萬桶/日。

2、庫存：庫存周度下降，依舊位于五年同期最低

EIA庫存報告略偏多。美國原油商業(yè)庫存增加434萬桶，庫欣庫存增加178萬桶，汽油庫存下降361萬桶，餾分油庫存增加33萬桶，不包括SPR在內(nèi)的油品總庫存下降360萬桶，庫存總量繼續(xù)下滑，對油價偏多。

3月17日當周歐洲ARA地區(qū)油品總庫存略攀升，其中汽油、石腦油、航煤庫存增加，柴油、燃料油降庫，油品總庫存已不是五年最低。

新加坡油品總庫存周度略攀升，輕質(zhì)和重質(zhì)餾分均降庫，中質(zhì)餾分持續(xù)去庫，油品總庫存依舊位于五年同期最低。

3月11日當周全球原油浮倉從9800萬桶下降到9200萬桶。

SC倉單持穩(wěn)于628萬桶。卓創(chuàng)公布的山東原油庫存持穩(wěn)于3800萬桶。

03原油需求：高油價尚未打壓需求

1、美國成品油表需周度下降

美國能源信息署最新統(tǒng)計顯示，截止3月11日的一周，美國成品油表需周度略降56萬桶/日，絕對值為2065萬桶/日。

截止3月6日當周，全美公路行駛里程為156億英里，周度環(huán)比增加10.4%。絕對值比2019年同期低0.2%。載人車輛行駛里程比2019年同期低4.3%，卡車比2019年同期高13.2%。

全球煉廠毛利均大幅攀升，俄羅斯成品油出口減少也在影響市場。

美國煉廠開工率增加1.1%至90.4%。

全球運行中的煉廠產(chǎn)能從6890萬桶/日上升到6900萬桶/日。

2、中國1-2月原油進口下滑

據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國1-2月成品油出口量為729.5萬噸，去年12月為322.6萬噸。中國政府已要求國有煉油企業(yè)考慮在4月暫停出口汽油和柴油。在亞洲煉油廠維修旺季，暫停出口可能會導致燃料供應進一步緊張。

上海將實施地毯式篩查，各小區(qū)輪換實時48小時封閉，并做核酸檢測，如檢出陽性患者，再封閉12天。此舉可能導致上海的陸上交通量再度下滑，3月15日上海交通量已經(jīng)同比下滑了三分之一。

中國疫情影響了成品油消費，其中航煤受影響最大。3月11-17日，中國超過20個最大的機場取消了50%以上的航班，其中上海和深圳的航班取消量分別高達72%和64%。北京和廣州的過去的航班也只有平時的一半。

3、其他國家和地區(qū)：擔心油價上漲，印度囤油積極性較大

在3月上半月，官員們表示，在地方選舉結(jié)束后燃料將提價，印度三大零售商在3月1日至15日期間的柴油銷售量較上月同期增加33%，至353萬噸。

對全球預測座位數(shù)的OAG Aviation的分析顯示，國內(nèi)和國際航班的定期航班座位數(shù)顯示，未來幾個月可能會增加至每周1億個，本周的座位數(shù)為8210萬，從3月21日開始的一周目前預計為8650萬。

04資金和地緣：俄烏沖突未緩解

1、地緣政治：普京誓言俄將在烏克蘭獲勝，但講話直播因技術(shù)故障短暫中斷

俄羅斯總統(tǒng)普京周五在一個座無虛席的足球場為對烏克蘭的軍事行動辯護，但俄羅斯國家電視臺在直播普京講話時畫面意外中斷，克里姆林宮稱出現(xiàn)了服務器技術(shù)問題。

在莫斯科盧日尼基體育場中心的演講臺上，普京向成千上萬揮舞著俄羅斯國旗、高呼“俄羅斯、俄羅斯、俄羅斯”的人們承諾，克里姆林宮的所有目標都將實現(xiàn)。

“我們知道我們需要做什么，如何做，以及需要付出什么代價。我們絕對會完成所有計劃，”69歲的普京在演講臺上說，演講臺上裝飾著“為了一個沒有納粹主義的世界”和“為了我們的總統(tǒng)”等橫幅標語。

在普京講話期間，國家電視臺的直播畫面短暫切換成了預先錄制好的愛國歌曲畫面，但

稍后普京的畫面又重新出現(xiàn)在國家電視臺的頻道上。

俄羅斯在烏克蘭的推進基本上停滯不前，但俄國防部表示，正在馬里烏波爾周邊“收緊包圍圈”，戰(zhàn)斗已經(jīng)到達市中心。

官員們估計，該市80%的房屋遭到破壞，1000多人可能仍被困在一座被摧毀的劇院下的臨時防空掩體中。

烏克蘭表示，在兩天前俄羅斯空襲將劇院夷為平地后，已從劇院地下救出130人。俄羅斯否認襲擊劇院，并表示不以平民為目標。

烏克蘭稱俄羅斯軍隊需要立即?；鸩⒊奋?，雙方周五都指責對方拖延談判進程。

2、投機因素：凈多持倉和總持倉均下降

據(jù)美國商品期貨管理委員會每周五發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截止3月15日的一周，非商業(yè)投資者在紐約商品交易所持有的原油期貨持倉多空持倉均下降，凈多持倉周度從36.1萬手下降到34.1萬手。

05原油后市展望：調(diào)整可能結(jié)束，偏緊格局

將支撐油價

原油供需偏緊的格局沒有根本改變，流動性危機和中國疫情是此次油價調(diào)整的主要原因。

俄羅斯的供應仍難以快速回歸。過去一周歐美國家仍在積極尋求新的供應，一是開始游說沙特和阿聯(lián)酋，兩國尚有閑置產(chǎn)能；二是通過IEA制定了十項減少交通量的計劃，希望可以借此減少石油需求。另一方面，歐洲幾乎所有煉廠均公開表示停止使用和采購俄羅斯原油，僅有東歐幾家煉廠未置可否。俄羅斯最大油種烏拉爾較Dtd Brent的貼水周度仍在繼續(xù)擴大。中美首腦通話，美方也再次隱晦表達了希望中方減少購買俄羅斯原油，此前中國最大的貿(mào)易商中聯(lián)化也稱不會魯莽行事，IEA預估4月俄羅斯原油可能減少300萬桶/日的供應量。

全球需求整體尚可，歐美的回升抵消了中國疫情和俄羅斯經(jīng)濟停滯造成的需求下降。

從全球道路交通看，過去一周全球出行指數(shù)環(huán)比增長1%，北美和歐洲延續(xù)上行，中國出行量大幅下滑。百度出行指數(shù)顯示過去一周中國交通量下滑了6.9%。

全球客運航空燃料需求受歐洲帶動周環(huán)比上升1.4%。根據(jù)已安排的客運航班數(shù)量，未來四周內(nèi)航空燃料日需求量平均為497萬桶。美國乘客數(shù)目周環(huán)比增加5%，為2019年水平的86%。與上周此時已安排的離港航班數(shù)相比，中國已將未來一周航班數(shù)減少20%，已安排的俄羅斯離港航班數(shù)本周下降超過10%。

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