· 摘要 ·

主要邏輯：

原油供需偏緊的格局沒(méi)有根本改變，流動(dòng)性危機(jī)和中國(guó)疫情是此次油價(jià)調(diào)整的主要原因。

俄羅斯的供應(yīng)仍難以快速回歸。過(guò)去一周歐美國(guó)家仍在積極尋求新的供應(yīng)，一是開(kāi)始游說(shuō)沙特和阿聯(lián)酋，兩國(guó)尚有閑置產(chǎn)能；二是通過(guò)IEA制定了十項(xiàng)減少交通量的計(jì)劃，希望可以借此減少石油需求。另一方面，歐洲幾乎所有煉廠均公開(kāi)表示停止使用和采購(gòu)俄羅斯原油，僅有東歐幾家煉廠未置可否。俄羅斯最大油種烏拉爾較Dtd Brent的貼水周度仍在繼續(xù)擴(kuò)大。中美首腦通話，美方也再次隱晦表達(dá)了希望中方減少購(gòu)買俄羅斯原油，此前中國(guó)最大的貿(mào)易商中聯(lián)化也稱不會(huì)魯莽行事，IEA預(yù)估4月俄羅斯原油可能減少300萬(wàn)桶/日的供應(yīng)量。

全球需求整體尚可，歐美的回升抵消了中國(guó)疫情和俄羅斯經(jīng)濟(jì)停滯造成的需求下降。

從全球道路交通看，過(guò)去一周全球出行指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)1%，北美和歐洲延續(xù)上行，中國(guó)出行量大幅下滑。百度出行指數(shù)顯示過(guò)去一周中國(guó)交通量下滑了6.9%。

全球客運(yùn)航空燃料需求受歐洲帶動(dòng)周環(huán)比上升1.4%。根據(jù)已安排的客運(yùn)航班數(shù)量，未來(lái)四周內(nèi)航空燃料日需求量平均為497萬(wàn)桶。美國(guó)乘客數(shù)目周環(huán)比增加5%，為2019年水平的86%。與上周此時(shí)已安排的離港航班數(shù)相比，中國(guó)已將未來(lái)一周航班數(shù)減少20%，已安排的俄羅斯離港航班數(shù)本周下降超過(guò)10%。

投資建議：

原油做多為主。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

疫情再度大范圍爆發(fā)。

01原油價(jià)格

1、原油價(jià)格及相關(guān)價(jià)差：流動(dòng)性危機(jī)拖累油價(jià)，調(diào)整可能已經(jīng)到位

所有目光都集中在俄羅斯4、5月份原油出口訂單上，目前為止幾乎沒(méi)有買家，俄烏沖突目前也毫無(wú)進(jìn)展。

Brent和WTI周度分別下跌5.7%和4.2%。

嘉能可、嘉吉公司、維多集團(tuán)和托克集團(tuán)等支撐全球自然資源貿(mào)易的神秘巨頭代表著系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去幾天的事件，從倫敦金屬交易所關(guān)閉鎳交易到大宗商品巨頭急于提高信貸額度。

3月8日，歐洲能源貿(mào)易聯(lián)合會(huì)向政府請(qǐng)求幫助。歐洲能源貿(mào)易商聯(lián)合會(huì)是一個(gè)由歐洲大陸一些最大的商品貿(mào)易商和公用事業(yè)公司組成的貿(mào)易機(jī)構(gòu)。他們警告稱，該行業(yè)正面臨“無(wú)法承受的現(xiàn)金流動(dòng)性壓力”，可能需要“限時(shí)緊急流動(dòng)性支持”來(lái)度過(guò)危機(jī)。該聯(lián)合會(huì)表示，緊急流動(dòng)性可以由政府或“歐洲中央銀行 （ECB）、歐洲投資銀行 （EIB） 或英格蘭銀行等公法金融機(jī)構(gòu)”直接提供。它在信中警告說(shuō)，這封信首先由風(fēng)險(xiǎn)雜志報(bào)道：“當(dāng)前極端的市場(chǎng)狀況導(dǎo)致流動(dòng)性短缺，危及歐洲能源市場(chǎng)的運(yùn)作。”

大宗商品市場(chǎng)正在見(jiàn)證有史以來(lái)最劇烈的價(jià)格波動(dòng)。例如，鎳在短短兩天內(nèi)飆升了250%。本月早些時(shí)候，彭博商品現(xiàn)貨指數(shù)每周上漲超過(guò)13%，這是60多年前數(shù)據(jù)中最大的單周價(jià)格漲幅。

高昂且波動(dòng)的價(jià)格給商品交易商帶來(lái)了巨大的問(wèn)題。他們依靠銀行信貸為石油、鋁、小麥和其他自然資源的貨物提供資金。當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)，這些貨物的價(jià)值就會(huì)上漲，從而增加他們對(duì)融資的需求。12月初，200萬(wàn)桶的典型石油貨物成本約為1.4億美元。在上周的某一時(shí)刻，同樣的貨物價(jià)值近2.8億美元。物理成本不是唯一的問(wèn)題。在票據(jù)交易的世界中，隨著商品價(jià)格上漲并變得更加波動(dòng)，交易者在衍生品市場(chǎng)支持其交易所需的現(xiàn)金數(shù)量顯著增加。據(jù)行業(yè)高管稱，最近幾天，每家公司的所謂變動(dòng)追加保證金通知已達(dá)到數(shù)十億美元。

追加保證金的激增暴露了商品體系的最薄弱環(huán)節(jié)之一。LME 就是一個(gè)很好的例子。當(dāng)該交易所上周關(guān)閉鎳交易并取消了數(shù)十億美元的交易時(shí)，它表示如果沒(méi)有這些行動(dòng)，幾家經(jīng)紀(jì)商就會(huì)倒閉。LME表示，3月8日的舉動(dòng)“造成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。該交易所負(fù)責(zé)人表示，“我們的一些市場(chǎng)參與者將很難繼續(xù)他們的活動(dòng)?！痹摻灰姿谏现艿囊环萋暶髦斜硎?，存在“多次違約的風(fēng)險(xiǎn)”。

該行業(yè)是全球經(jīng)濟(jì)中一個(gè)隱藏的巨人，最大的四家大宗商品公司每年運(yùn)送的原材料價(jià)值相當(dāng)于7000億美元以上。加上所有其他公司，以及超出實(shí)物流動(dòng)的額外衍生品合同，該行業(yè)處理價(jià)值數(shù)萬(wàn)億美元的自然資源合同。

現(xiàn)在，鎳危機(jī)只是一個(gè)短暫的擠壓，讓一位中國(guó)大亨和他的經(jīng)紀(jì)人和銀行家們措手不及。相反，如果它是一家大型商品貿(mào)易公司，而且不僅僅是鎳，而是跨越十幾個(gè)市場(chǎng)呢？如果受影響的商品不是鎳，而是石油、天然氣、電力，或者，上帝保佑，小麥和其他主食呢？這可能不像雷曼兄弟引發(fā)的衰退那么嚴(yán)重，但仍將是全球經(jīng)濟(jì)的重?fù)簟?/P>

高商品價(jià)格聽(tīng)起來(lái)像是貿(mào)易公司的仙境，但在產(chǎn)生利潤(rùn)之前，它們可能會(huì)造成危險(xiǎn)。價(jià)格越高，需要的信貸就越多——而目前，信貸供不應(yīng)求，即使對(duì)于托克這樣的巨頭來(lái)說(shuō)也是如此，該公司一直在與私募股權(quán)集團(tuán)就額外融資進(jìn)行談判。大宗商品價(jià)格在過(guò)去三天下跌，減輕了壓力。但整個(gè)行業(yè)仍處于壓力之下。私下里，行業(yè)高管承認(rèn)他們正在跳過(guò)一些交易以節(jié)省現(xiàn)金。最近幾天的許多價(jià)格波動(dòng)都可以通過(guò)交易商和其他避免持倉(cāng)的人來(lái)追蹤。商品市場(chǎng)交易的是風(fēng)險(xiǎn)，而不是供需基本面。流動(dòng)性短缺。

商品貿(mào)易公司以美元交易，但主要從歐洲商業(yè)銀行獲得信貸。在過(guò)去十年中，提供大宗商品貿(mào)易融資的銀行數(shù)量顯著減少，尤其是隨著曾經(jīng)的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者法國(guó)巴黎銀行和荷蘭銀行NV的離職。如今，交易員依賴于ING Groep NV、Credit Agricole SA、Unicredit SpA 和少數(shù)其他主要?dú)W洲銀行。幾起丑聞，包括去年新加坡石油貿(mào)易商興隆公司的倒閉，促使許多銀行縮減對(duì)該行業(yè)的貸款，甚至完全退出。

如果大宗商品價(jià)格進(jìn)一步飆升，央行很可能不得不介入，確保美元繼續(xù)流動(dòng)，這與美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行在2008-09年全球金融危機(jī)期間緊急注入流動(dòng)性的方式類似危機(jī)。在公開(kāi)場(chǎng)合，所有大小商品交易商都表示一切都很好。然而，與高管私下交談時(shí)，他們的焦慮是顯而易見(jiàn)的。目前，我們還不在那里，但中央銀行和政策制定者應(yīng)該為這種可能性做好準(zhǔn)備。

三大基準(zhǔn)原油月差與絕對(duì)值全線回落。

俄羅斯原油相對(duì)于Brent的貼水仍在擴(kuò)大。

Brent相對(duì)于Dubai下滑，相對(duì)于烏拉爾價(jià)差周度再度上行。LLS相對(duì)于Brent價(jià)差再度下滑，貼水仍鼓勵(lì)美國(guó)出口。CFD1-6價(jià)差周度下滑，從五年高點(diǎn)回落。

WTI相對(duì)于LLS、WCS、Midland周度上升。

按上周五日盤(pán)SC、Brent收盤(pán)價(jià)算，SC與Brent的價(jià)差從-4.23美元/桶上升到1.18美元/桶。

2、原油與下游產(chǎn)品的裂解價(jià)差：柴油裂差重回升勢(shì)，汽油裂差也偏強(qiáng)

過(guò)去一周僅PTA裂解價(jià)差周度走高，其余能化品裂解價(jià)差均小幅回落。各個(gè)能化品的裂差絕對(duì)值排序是EB>；PP>；L>；PTA>；LU>；Bu>；Fu.

02原油供應(yīng)——?dú)W洲煉油商表態(tài)不使用俄羅

斯原油

1、原油產(chǎn)量：OPEC2月產(chǎn)量超過(guò)限額

OPEC2月原油產(chǎn)量超過(guò)了協(xié)議目標(biāo)，這是去年9月以來(lái)的首次。沙特、伊拉克、阿聯(lián)酋、科威特都增產(chǎn)，其他一些國(guó)家減產(chǎn)的幅度縮小。OPEC2月允許增產(chǎn)25.4萬(wàn)桶/日，組織一共增產(chǎn)42萬(wàn)桶/日。

3月1-13日期間俄羅斯石油及凝析油日產(chǎn)量為1112萬(wàn)桶/日，2月該國(guó)產(chǎn)量為1105萬(wàn)桶/日。

歐洲煉油商道達(dá)爾、BP、殼牌、Cepsa、Saras、Eni等都紛紛表態(tài)不再購(gòu)買或使用俄羅斯原油，僅個(gè)別東歐煉廠仍從俄羅斯進(jìn)口原油。

貝克休斯數(shù)據(jù)顯示，截止3月18日當(dāng)周，油氣活躍鉆機(jī)數(shù)沒(méi)有變化，維持在663座。

美國(guó)的原油產(chǎn)量持穩(wěn)于1160萬(wàn)桶/日。

2、庫(kù)存：庫(kù)存周度下降，依舊位于五年同期最低

EIA庫(kù)存報(bào)告略偏多。美國(guó)原油商業(yè)庫(kù)存增加434萬(wàn)桶，庫(kù)欣庫(kù)存增加178萬(wàn)桶，汽油庫(kù)存下降361萬(wàn)桶，餾分油庫(kù)存增加33萬(wàn)桶，不包括SPR在內(nèi)的油品總庫(kù)存下降360萬(wàn)桶，庫(kù)存總量繼續(xù)下滑，對(duì)油價(jià)偏多。

3月17日當(dāng)周歐洲ARA地區(qū)油品總庫(kù)存略攀升，其中汽油、石腦油、航煤庫(kù)存增加，柴油、燃料油降庫(kù)，油品總庫(kù)存已不是五年最低。

新加坡油品總庫(kù)存周度略攀升，輕質(zhì)和重質(zhì)餾分均降庫(kù)，中質(zhì)餾分持續(xù)去庫(kù)，油品總庫(kù)存依舊位于五年同期最低。

3月11日當(dāng)周全球原油浮倉(cāng)從9800萬(wàn)桶下降到9200萬(wàn)桶。

SC倉(cāng)單持穩(wěn)于628萬(wàn)桶。卓創(chuàng)公布的山東原油庫(kù)存持穩(wěn)于3800萬(wàn)桶。

03原油需求：高油價(jià)尚未打壓需求

1、美國(guó)成品油表需周度下降

美國(guó)能源信息署最新統(tǒng)計(jì)顯示，截止3月11日的一周，美國(guó)成品油表需周度略降56萬(wàn)桶/日，絕對(duì)值為2065萬(wàn)桶/日。

截止3月6日當(dāng)周，全美公路行駛里程為156億英里，周度環(huán)比增加10.4%。絕對(duì)值比2019年同期低0.2%。載人車輛行駛里程比2019年同期低4.3%，卡車比2019年同期高13.2%。

全球煉廠毛利均大幅攀升，俄羅斯成品油出口減少也在影響市場(chǎng)。

美國(guó)煉廠開(kāi)工率增加1.1%至90.4%。

全球運(yùn)行中的煉廠產(chǎn)能從6890萬(wàn)桶/日上升到6900萬(wàn)桶/日。

2、中國(guó)1-2月原油進(jìn)口下滑

據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)1-2月成品油出口量為729.5萬(wàn)噸，去年12月為322.6萬(wàn)噸。中國(guó)政府已要求國(guó)有煉油企業(yè)考慮在4月暫停出口汽油和柴油。在亞洲煉油廠維修旺季，暫停出口可能會(huì)導(dǎo)致燃料供應(yīng)進(jìn)一步緊張。

上海將實(shí)施地毯式篩查，各小區(qū)輪換實(shí)時(shí)48小時(shí)封閉，并做核酸檢測(cè)，如檢出陽(yáng)性患者，再封閉12天。此舉可能導(dǎo)致上海的陸上交通量再度下滑，3月15日上海交通量已經(jīng)同比下滑了三分之一。

中國(guó)疫情影響了成品油消費(fèi)，其中航煤受影響最大。3月11-17日，中國(guó)超過(guò)20個(gè)最大的機(jī)場(chǎng)取消了50%以上的航班，其中上海和深圳的航班取消量分別高達(dá)72%和64%。北京和廣州的過(guò)去的航班也只有平時(shí)的一半。

3、其他國(guó)家和地區(qū)：擔(dān)心油價(jià)上漲，印度囤油積極性較大

在3月上半月，官員們表示，在地方選舉結(jié)束后燃料將提價(jià)，印度三大零售商在3月1日至15日期間的柴油銷售量較上月同期增加33%，至353萬(wàn)噸。

對(duì)全球預(yù)測(cè)座位數(shù)的OAG Aviation的分析顯示，國(guó)內(nèi)和國(guó)際航班的定期航班座位數(shù)顯示，未來(lái)幾個(gè)月可能會(huì)增加至每周1億個(gè)，本周的座位數(shù)為8210萬(wàn)，從3月21日開(kāi)始的一周目前預(yù)計(jì)為8650萬(wàn)。

04資金和地緣：俄烏沖突未緩解

1、地緣政治：普京誓言俄將在烏克蘭獲勝，但講話直播因技術(shù)故障短暫中斷

俄羅斯總統(tǒng)普京周五在一個(gè)座無(wú)虛席的足球場(chǎng)為對(duì)烏克蘭的軍事行動(dòng)辯護(hù)，但俄羅斯國(guó)家電視臺(tái)在直播普京講話時(shí)畫(huà)面意外中斷，克里姆林宮稱出現(xiàn)了服務(wù)器技術(shù)問(wèn)題。

在莫斯科盧日尼基體育場(chǎng)中心的演講臺(tái)上，普京向成千上萬(wàn)揮舞著俄羅斯國(guó)旗、高呼“俄羅斯、俄羅斯、俄羅斯”的人們承諾，克里姆林宮的所有目標(biāo)都將實(shí)現(xiàn)。

“我們知道我們需要做什么，如何做，以及需要付出什么代價(jià)。我們絕對(duì)會(huì)完成所有計(jì)劃，”69歲的普京在演講臺(tái)上說(shuō)，演講臺(tái)上裝飾著“為了一個(gè)沒(méi)有納粹主義的世界”和“為了我們的總統(tǒng)”等橫幅標(biāo)語(yǔ)。

在普京講話期間，國(guó)家電視臺(tái)的直播畫(huà)面短暫切換成了預(yù)先錄制好的愛(ài)國(guó)歌曲畫(huà)面，但

稍后普京的畫(huà)面又重新出現(xiàn)在國(guó)家電視臺(tái)的頻道上。

俄羅斯在烏克蘭的推進(jìn)基本上停滯不前，但俄國(guó)防部表示，正在馬里烏波爾周邊“收緊包圍圈”，戰(zhàn)斗已經(jīng)到達(dá)市中心。

官員們估計(jì)，該市80%的房屋遭到破壞，1000多人可能仍被困在一座被摧毀的劇院下的臨時(shí)防空掩體中。

烏克蘭表示，在兩天前俄羅斯空襲將劇院夷為平地后，已從劇院地下救出130人。俄羅斯否認(rèn)襲擊劇院，并表示不以平民為目標(biāo)。

烏克蘭稱俄羅斯軍隊(duì)需要立即停火并撤軍，雙方周五都指責(zé)對(duì)方拖延談判進(jìn)程。

2、投機(jī)因素：凈多持倉(cāng)和總持倉(cāng)均下降

據(jù)美國(guó)商品期貨管理委員會(huì)每周五發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截止3月15日的一周，非商業(yè)投資者在紐約商品交易所持有的原油期貨持倉(cāng)多空持倉(cāng)均下降，凈多持倉(cāng)周度從36.1萬(wàn)手下降到34.1萬(wàn)手。

05原油后市展望：調(diào)整可能結(jié)束，偏緊格局

將支撐油價(jià)

原油供需偏緊的格局沒(méi)有根本改變，流動(dòng)性危機(jī)和中國(guó)疫情是此次油價(jià)調(diào)整的主要原因。

俄羅斯的供應(yīng)仍難以快速回歸。過(guò)去一周歐美國(guó)家仍在積極尋求新的供應(yīng)，一是開(kāi)始游說(shuō)沙特和阿聯(lián)酋，兩國(guó)尚有閑置產(chǎn)能；二是通過(guò)IEA制定了十項(xiàng)減少交通量的計(jì)劃，希望可以借此減少石油需求。另一方面，歐洲幾乎所有煉廠均公開(kāi)表示停止使用和采購(gòu)俄羅斯原油，僅有東歐幾家煉廠未置可否。俄羅斯最大油種烏拉爾較Dtd Brent的貼水周度仍在繼續(xù)擴(kuò)大。中美首腦通話，美方也再次隱晦表達(dá)了希望中方減少購(gòu)買俄羅斯原油，此前中國(guó)最大的貿(mào)易商中聯(lián)化也稱不會(huì)魯莽行事，IEA預(yù)估4月俄羅斯原油可能減少300萬(wàn)桶/日的供應(yīng)量。

全球需求整體尚可，歐美的回升抵消了中國(guó)疫情和俄羅斯經(jīng)濟(jì)停滯造成的需求下降。

從全球道路交通看，過(guò)去一周全球出行指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)1%，北美和歐洲延續(xù)上行，中國(guó)出行量大幅下滑。百度出行指數(shù)顯示過(guò)去一周中國(guó)交通量下滑了6.9%。

全球客運(yùn)航空燃料需求受歐洲帶動(dòng)周環(huán)比上升1.4%。根據(jù)已安排的客運(yùn)航班數(shù)量，未來(lái)四周內(nèi)航空燃料日需求量平均為497萬(wàn)桶。美國(guó)乘客數(shù)目周環(huán)比增加5%，為2019年水平的86%。與上周此時(shí)已安排的離港航班數(shù)相比，中國(guó)已將未來(lái)一周航班數(shù)減少20%，已安排的俄羅斯離港航班數(shù)本周下降超過(guò)10%。

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