美豆在一周內(nèi)重新收復此前一周種植意向帶來的100美分的跌幅，事后的角度上去看是9100萬英畝和8850萬英畝的差異帶來的1.3億蒲的產(chǎn)量新增尚不足以徹底扭轉(zhuǎn)當下的局面。而超預(yù)期的玉米種植面積帶來的畸形美豆/美玉米比值，直觀帶來的美豆低估的事實暴露，在全球玉米和小麥市場的供應(yīng)問題解決之前，美豆迎來了估值修復。從重要性感受看，全球谷物市場的缺口彌補路徑，美豆需求和北美播種期都是關(guān)鍵問題。

本文主要從以下幾個角度展開：

01-美豆拐點時刻很可能是商品情緒的泥沙俱下，而非單純基本面轉(zhuǎn)折

02-美豆需求的強現(xiàn)實和寬松預(yù)期拉鋸

03- 3月種植意向的爭議

04-本輪農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)下跌的前提：全球小麥市場的缺口彌補

正文：

01-美豆拐點時刻很可能是商品情緒的泥沙俱下，而非單純基本面轉(zhuǎn)折

數(shù)據(jù)來源：WIND，中信建投(行情601066,診股)期貨

從邏輯上，原油對大豆的傳導依賴于化肥等農(nóng)資，但現(xiàn)實上傳導的基礎(chǔ)是商品情緒。關(guān)鍵問題是，美豆的頂點多大成分是基本面的利多，多大成分是商品的整體情緒推升的。

在25年期的對比下，過去4次相對高點，1997年，2008年，2014年的轉(zhuǎn)弱都同步于原油的轉(zhuǎn)弱。因此，在泥沙俱下的擔憂，原油為代表的大宗商品多頭溢出情緒對美豆的邊際定價意義正越來越需要重視。商品間在超級周期語境下的榮辱與共，也讓基本面研究有了更大的挑戰(zhàn)。

02-美豆需求的強現(xiàn)實和寬松預(yù)期拉鋸

數(shù)據(jù)來源：USDA，中信建投期貨

超預(yù)期的250萬英畝帶來的邊際供應(yīng)增量是1.3億蒲左右（相對于354萬噸），這對于全球平衡表的寬松意義仍舊非常有限，而4月的USDA報告又再度下調(diào)南美產(chǎn)量310萬噸（巴西-200萬噸，巴拉圭-110萬噸），這讓種植面積的超預(yù)期更類似于階段的利空出盡，這是很超預(yù)期的。

另外，美豆的需求還保有著讓21-22年度期末庫存進一步下調(diào)的可能性——出口和壓榨的共振。

出口：

USDA出口銷售報告：截至3月31日，2021/22年度迄今美國對全球大豆銷售總量（已經(jīng)裝船和尚未裝船的銷售量）5614萬噸，距離4月報告的5757萬噸最新預(yù)估仍舊是咫尺之遙。

數(shù)據(jù)來源：USDA，中信建投期貨

目前到21-22年度作物季結(jié)束仍有23周，往年4月-8月底這23周的平均同期出口500-600萬噸，這讓最終的本季美豆出口的天花板仍有進一步向上仰望的空間，而非這目前預(yù)估的143萬噸能擋得住的。

壓榨：

數(shù)據(jù)來源：USDA，中信建投期貨

美國農(nóng)業(yè)部本月發(fā)布的月度油籽加工報告：3月份美國大豆壓榨量523萬短噸（相當于1.74億蒲），低于2022年1月的583萬短噸（1.94億蒲），高于2021年2月的壓榨量493萬短噸（1.64億蒲）。截至2月24日，美國大豆壓榨利潤為3.98美元/蒲，比去年同期高出154%。

如此高額的利潤是我們看好22-23年度美豆壓榨到22.75億蒲和看漲油粕比的關(guān)鍵依據(jù)。

因此站在強現(xiàn)實下，若商品整體尚未崩盤，美豆定價還暫時不能向遠期的寬松預(yù)期過渡，畢竟播種和生長的天氣底牌都沒有看到。階段性看，1500美分的支撐完好。

03- 3月種植意向的爭議

市場對美國農(nóng)業(yè)部上周發(fā)布的預(yù)期種植報告的超預(yù)期已經(jīng)展開了充足的討論，其中大部分集中在遠低于預(yù)期的玉米種植面積估計上。3月份對2022年的意向估計顯示，農(nóng)業(yè)展望論壇和平均交易猜測的英畝數(shù)有所變化。玉米產(chǎn)量出人意料地低至8949萬英畝，低于雙方預(yù)計的9200萬英畝。這比預(yù)期的少了將近250萬英畝。

大豆種植面積估計為9095.5萬英畝，令市場感到意外，比美國農(nóng)業(yè)部農(nóng)業(yè)展望論壇預(yù)測的8800萬英畝高出近300萬英畝，比88.9%的平均交易猜測估計高出200萬英畝。小麥小幅下降至4735.1萬英畝，比農(nóng)業(yè)展望論壇的4800萬英畝和4790萬英畝的平均交易估計值少50多萬英畝。

數(shù)據(jù)來源：Brian Basting，中信建投期貨

玉米后續(xù)的播種進度很可能是影響2022年玉米和大豆種植面積的重要潛在因素。不容置疑，播種時的天氣狀況是最重要的。為了量化這種影響，圖表考察了5月中旬玉米種植進度以及最終大豆種植面積的相應(yīng)變化。這不是一個完美的擬合，但隨著時間的推移，這種關(guān)系確實表明，5月中旬，玉米的種植完成率越高，大豆種植面積就越更可能較3月預(yù)估不變或更低。

例如，2021年玉米種植率為80%，最終玉米種植面積比3月份的預(yù)期多220萬英畝。相反，2021年的最終大豆種植面積比3月份的意向預(yù)測低40萬英畝。每年都不一樣，但歷史表明，玉米和大豆的初始估計值都有變動的空間。

目前美國國家氣象局周四發(fā)布了4月份的天氣預(yù)報，顯示整個月都是涼爽潮濕的玉米帶。這是否會影響后面的播種進度，并使大豆種植符合意向報告是值得關(guān)注的。

數(shù)據(jù)來源：NOAA，中信建投期貨

04-本輪農(nóng)產(chǎn)品下跌的前提：全球小麥市場的缺口彌補

由于俄羅斯/烏克蘭戰(zhàn)爭，黑海小麥出口減少，小麥價格每蒲式耳上漲1.5美元至2美元。外媒介紹，2022年收割的小麥可能在俄克拉荷馬州梅德福德以9.70美元的價格遠期交割，而2月1日為7.50美元。遠期合約價格在3月7日達到11.52美元的峰值。

數(shù)據(jù)來源：USDA，中信建投期貨

俄烏沖突后，USDA調(diào)高了100萬噸的俄羅斯小麥出口，并下調(diào)100萬噸烏克蘭出口，但這對于真實影響可能過于樂觀。烏克蘭五年來的年均小麥出口量為6.74億蒲式耳（約1773萬噸），而俄羅斯的平均出口量為13.44億蒲式耳（約3536萬噸）。大多數(shù)分析家預(yù)測烏克蘭的2022/23小麥出口將大幅減少，而俄羅斯出口將略低。

如何彌補黑海小麥出口空缺

后續(xù)的重要問題將關(guān)于如何彌補黑海小麥出口空缺，目前看印度和澳大利亞有望增加出口并部分彌補缺口。在21-22年度的后續(xù)時間里，澳大利亞高于平均水平的小麥產(chǎn)量有望填補黑海地區(qū)小麥出口減少留下的缺口。而當俄羅斯/烏克蘭戰(zhàn)爭結(jié)束，黑海對小麥出口開放時，印度可能已經(jīng)成為一個可靠的小麥供應(yīng)商。

數(shù)據(jù)來源：USDA，中信建投期貨

近期印度宣布了成為主要小麥出口國的目標，印度的小麥出口從2019/20銷售年度的1900萬蒲式耳增加到2021/22銷售年度的3.12億蒲式耳。

印度2022年的小麥產(chǎn)量預(yù)計將達到創(chuàng)紀錄的40億蒲式耳，而五年平均水平為36.51億蒲式耳，這將是連續(xù)第五年創(chuàng)紀錄的小麥產(chǎn)量。同時為了減少大量的存儲損失，印度投資了存儲和再處理設(shè)施，并改進了檢查服務(wù)和出口設(shè)施。我們預(yù)計，印度有可能彌補損失的3億蒲式耳（約789萬噸）黑海小麥出口，但俄羅斯和烏克蘭年度小麥出口總量達5500萬噸左右，

澳大利亞有望增加出口365萬噸。在2015年至2019年的五年間，澳大利亞小麥產(chǎn)量平均為每年7.87億蒲式耳。在同一時期，澳大利亞小麥平均每年出口5.2億蒲式耳。過去兩年，澳大利亞小麥產(chǎn)量平均為12.79億蒲式耳，出口平均為9.43億蒲式耳。澳大利亞2022年的小麥產(chǎn)量（距離收獲還有很長時間）可能接近創(chuàng)紀錄水平，這使得澳大利亞的出口可以部分抵消黑海出口的減少。USDA預(yù)計21-22年度澳大利亞小麥出口2750萬噸，同比增加365萬噸。

全球小麥庫存已經(jīng)連續(xù)兩年下降

目前，尚不確定烏克蘭小麥何時能重返出口市場。一些報告顯示，俄羅斯現(xiàn)在正在出口一些小麥，俄羅斯的出口可能只會略有減少。長遠看，小麥的全球平衡表已經(jīng)連續(xù)兩年供不足需，

世界小麥使用量（288億和289億蒲式耳）一直高于產(chǎn)量（285億和286億蒲式耳）。世界小麥期末庫存從2019/20小麥銷售年度的2.97億噸下降到2021/22小麥銷售年度的2.78億噸。

美國冬小麥產(chǎn)情堪憂

支撐小麥價格相對較高的另一個因素是，美國2022年小麥產(chǎn)量可能低于平均水平。相對較差的硬紅冬（HRW）小麥作物條件，不斷上升的投入成本，以及HRW小麥區(qū)大部分地區(qū)高于平均溫度和低于平均濕度的90天天氣預(yù)測也可能導致價格上漲。

數(shù)據(jù)來源：USDA，中信建投期貨

未來，小麥價格在當前水平上能保持多久將取決于戰(zhàn)爭持續(xù)多久，以及印度的澳大利亞增加的小麥出口抵消了黑海小麥出口的減少。

面向未來的思考：

在整體農(nóng)產(chǎn)品空頭上的試錯是個高盈虧比的交易，但即便是正確，也少不了長期的煎熬。2022年3月7日俄烏沖突背景下創(chuàng)下峰值是否是CBOT農(nóng)產(chǎn)品的歷史大頂是個需要勇氣去面對的命題。

我們剛剛度過了強預(yù)期的階段，當北半球進入播種季，多頭現(xiàn)實的底牌將一張張翻開。本輪價格的高點是出現(xiàn)在2-3月的強預(yù)期階段，還是在未來的現(xiàn)實交易，非常依賴于北美天氣和未來谷物市場的供應(yīng)解決。

美豆/美玉米的畸形比值暴露出美豆的階段低估觸發(fā)本周反彈，但國內(nèi)的豆粕缺口已經(jīng)越過了山丘，多頭或者至少相對多頭的立場已經(jīng)轉(zhuǎn)向豆油，我們?nèi)耘f期待市場再一次給出2.5以下的油粕比機會。而在新季美豆出現(xiàn)顯著的產(chǎn)量受損現(xiàn)實前，豆粕將很難再度沖擊前高。

關(guān)鍵詞：