摘要

3月份，社會融資規(guī)模增量為4.65萬億元，比上年同期多增1.27萬億元，主要受企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資顯著增加、政府債券大量發(fā)行和表外融資萎縮速度有所放緩的影響。3月末社會融資規(guī)模存量為325.64萬億元，同比增長10.6%，比上月增速加快0.4%，寬信用效果繼續(xù)顯現(xiàn)。

2022年3月末，廣義貨幣（M2）余額249.77萬億元，同比增長9.7%，增速比上月末超預期上升0.5個百分點，比上年同期上升0.3個百分點。盡管受疫情沖擊較大，地產(chǎn)銷售、實體部門經(jīng)濟活躍度有所趨弱。但近期短期貸款政策利好較多，且居民受封控影響，活期存款不降反升。

統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，3月全國CPI環(huán)比持平，同比上升1.5%，高于前值0.6%，CPI同比顯著回升。主要原因在于國際原油價格大幅拉升，帶動汽油、柴油價格大幅上漲。OPEC+繼續(xù)維持原減產(chǎn)計劃，暫無調(diào)增意愿，路透社調(diào)查顯示，其減產(chǎn)執(zhí)行率從2月份的136%上升到3月份的151%。油價上漲導致銅、鋁等有色金屬在低庫存、俄烏沖突持續(xù)等多重壓力下價格大幅上漲，拉動PPI走勢。

如果參考過去幾輪地產(chǎn)周期，各城市陸續(xù)放松地產(chǎn)政策后，銷售的回暖并不遙遠，二季度商品房銷售增速或?qū)⒁姷谆厣?。往往銷售反彈三個季度左右之后，房屋新開工面積和房企拿地增速才開始實質(zhì)性反彈。結(jié)合目前各地疫情封控實際，我們預計今年四季度投資將見底回升。

國債期貨市場展望：短期在疫情沖擊之下，央行寬松預期對國債期貨價格一定的支撐，但隨著局部地區(qū)疫情得到有效控制和寬信用效果逐步顯現(xiàn)，加上中美利差逐步倒掛，預計國債期貨價格存在調(diào)整壓力，操作上建議暫時觀望或做空為主。

正文

01

事件

3月份，社會融資規(guī)模增量為4.65萬億元，比上年同期多1.28萬億元。3月末社會融資規(guī)模存量為325.64萬億元，同比增長10.6%，廣義貨幣（M2）余額249.77萬億元，同比增長9.7%，狹義貨幣（M1）余額64.51萬億元，同比增長4.7%。

圖1：社會融資規(guī)模存量與M2同比走勢（%）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

02

社融增量超預期，寬信用效果繼續(xù)顯現(xiàn)

3月份，社會融資規(guī)模增量為4.65萬億元，比上年同期多增1.27萬億元，主要受企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資顯著增加、政府債券大量發(fā)行和表外融資萎縮速度有所放緩的影響。3月末社會融資規(guī)模存量為325.64萬億元，同比增長10.6%，比上月增速加快0.4%，寬信用效果繼續(xù)顯現(xiàn)。

1、企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資顯著增加

3月份人民幣貸款新增3.13萬億元，同比多增4000億元，主要受企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資顯著多增影響，受疫情影響，居民消費和住房貸款同比有所少增，但環(huán)比上月出現(xiàn)明顯恢復。

具體看，住戶貸款增加7539億元，比去年同期少增3940億元。其中，短期貸款增加3848億元，比去年同期少增1394億元，中長期貸款增加3735億元，比去年同期少增2504億元，居民消費和住房貸款比去年同期均有所少增，主要受疫情影響，但環(huán)比上月出現(xiàn)明顯恢復，隨著各地房貸政策繼續(xù)放松，疫情逐步控制之后，商品房銷售或?qū)⒗^續(xù)回升。企業(yè)短期貸款增加8089億元，比去年同期多增4341億元，中長期貸款增加13448億元，比去年同期多增148億元，企業(yè)融資意愿有所恢復，中長期貸款新增額度維持高位。票據(jù)融資當月增加3187億元，比去年同期多增 4712億元，處于較高水平。

圖2：新增貸款分項情況（億元）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

2、政府債券大量發(fā)行

政府債券當月新增7052億元，同比多增3921億元。國常會指出要用好政府債券擴大有效投資，要求去年提前下達的專項債額度5月底前發(fā)行完畢，今年下達的專項債額度9月底前發(fā)行完畢。隨著兩會后2.65萬億元國債和4.37萬億元地方政府債券陸續(xù)下達，預計二三季度政府債券發(fā)行將處于高位。

企業(yè)債券融資當月新增3894億元，同比多增87億元，高于去年同期和歷史均值，企業(yè)債券融資繼續(xù)恢復。預計在地方債前置發(fā)行和寬信用的推動下，債券融資繼續(xù)維持高位。

圖3：社會融資規(guī)模中政府債券當月值（億元）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

3、表外融資萎縮速度有所放緩

新增委托貸款、信托貸款變化不大，但較去年同期多增148億元和1532億元；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票小幅增加286億元，比去年同期多增2582億元。隨著資管新規(guī)正式運行，預計表外融資變化不大，仍以萎縮為主，但在穩(wěn)增長的背景下，萎縮速度有所放緩。

4、社融存量增速回升，寬信用效果繼續(xù)顯現(xiàn)

在企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資顯著增加、政府債券大量發(fā)行和表外融資萎縮速度有所放緩的情況下，3月末社會融資規(guī)模存量為325.64萬億元，同比增長10.6%，比上月增速加快0.4%，寬信用效果繼續(xù)顯現(xiàn)。預計在政府債券加速發(fā)行和房地產(chǎn)政策編輯放松的推動下，企業(yè)尤其是房企融資繼續(xù)改善，居民消費和購房需求回升，社融存量增速將繼續(xù)企穩(wěn)，支持經(jīng)濟恢復。

03

疫情沖擊導致居民持幣需求激增

2022年3月末，廣義貨幣（M2）余額249.77萬億元，同比增長9.7%，增速比上月末超預期上升0.5個百分點，比上年同期上升0.3個百分點。M2增速超預期上行主要受前兩月信貸大規(guī)模投放陸續(xù)落地。此外，存款結(jié)構(gòu)中，3月居民和企業(yè)存款分別增加2.7萬億和2.65萬億，同比多增7623和9221億元。另外本月受華東地疫情再度爆發(fā)影響，政府財政存款少減8425億元，財政存款的同比多減也是M2增速大幅上行的原因。此前3月底國常會連續(xù)宣布減稅降費，對M2的上行有較大的提振作用。

圖4：3月M1-M2進一步擴大（%）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

本月M1增速持平于上月的4.7%，盡管受疫情沖擊較大，地產(chǎn)銷售、實體部門經(jīng)濟活躍度有所趨弱。但近期短期貸款政策利好較多，且居民受封控影響，活期存款不降反升。預計隨著去年同期基數(shù)持續(xù)走低，4月M1增速有望進一步上升。本月M0增速達到9.9%，不符合季節(jié)性增速特征，但和2020年武漢疫情后數(shù)據(jù)走勢特征相符。由于實體經(jīng)濟受到政府管控的沖擊，中小個體戶持幣需求激增，導致M0走高。

3月以來，國常會連續(xù)定調(diào)經(jīng)濟提振政策，4月6日會議決定對特困行業(yè)實行階段性緩繳養(yǎng)老保險費政策，加大失業(yè)保險支持穩(wěn)崗和培訓力度；部署適時運用貨幣政策工具，更加有效支持實體經(jīng)濟發(fā)展。市場較為關(guān)心“適時靈活運用多種貨幣政策工具，更好發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，加大穩(wěn)健的貨幣政策實施力度，保持流動性合理充裕”的政策表述。預計當前貨幣政策仍以穩(wěn)增長為首要目標，維持穩(wěn)健略寬松的政策基調(diào)，近期國內(nèi)疫情多發(fā)，全國聚集性疫情多點頻發(fā)，是繼武漢疫情以來最大規(guī)模的局部爆發(fā)。3月受制于美聯(lián)儲加息以及疫情導致的供應鏈收縮引發(fā)通脹，央行政策空間受到一定局限。但隨著美聯(lián)儲加息預期得到市場充分計價，疫情沖擊下投資對經(jīng)濟增長的重要性愈發(fā)加強，后續(xù)貨幣政策仍將多措并舉穩(wěn)增長，寬松政策工具空間較大，4月依舊有進一步降準的空間。

04

疫情封控推升3月通脹

通脹方面，統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，3月全國 CPI環(huán)比持平，同比上升1.5%，高于前值0.6%，CPI同比顯著回升。主要原因在于國際原油價格大幅拉升，帶動汽油、柴油價格大幅上漲。據(jù)統(tǒng)計局披露，汽油、柴油和液化石油氣影響CPI環(huán)比上漲0.3個百分點。另外上海疫情復發(fā)導致多地封控措施趨嚴，以鮮菜為代表的食品價格在囤貨需求和供應偏緊的情況下超季節(jié)性上行。同時本月CPI翹尾因素達到0.4%，超過季節(jié)性效應。豬肉價格受下游需求低迷影響持續(xù)回落，3月白條豬日均上市量較節(jié)前下降明顯，表明春節(jié)后的豬肉消費明顯偏弱，發(fā)改委也開始新一輪收儲計劃。在各地嚴防控要求下，外出、旅行、娛樂等需求被抑制，部分線下聚集性、接觸性消費場景滅失。相關(guān)的鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲行業(yè)，業(yè)務活動明顯減少，初步統(tǒng)計下清明假期出行數(shù)量僅為2019年同期70%不到。

3月PPI環(huán)比上升1.1%，同比上升8.3%，PPI環(huán)比增幅擴大，原油、煤炭、有色等大宗商品上漲對PPI形成有力支撐。俄烏沖突持續(xù)導致海外煤價迅速拉升導致進口煤價倒掛，我國煤炭進口數(shù)量回落，而國內(nèi)穩(wěn)增長訴求下，煤炭需求不減，庫存再次吃緊。同時，OPEC+繼續(xù)維持原減產(chǎn)計劃，暫無調(diào)增意愿，路透社調(diào)查顯示，其減產(chǎn)執(zhí)行率從2月份的136%上升到3月份的151%。油價 上漲導致銅、鋁等有色金屬在低庫存、俄烏沖突持續(xù)等多重壓力下價格大幅上漲，拉動PPI走勢。

圖5：CPI重回1.0區(qū)間（%）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

05

房地產(chǎn)銷售底預計提前到來

3月社融數(shù)據(jù)中，居民中長期貸款3735億，較去年同期縮水2504億。企業(yè)中長期貸款17183億，較去年同期縮水2356億。近期上海等多地疫情沖擊對房地產(chǎn)銷售拖累較大，原本預期的二季度反彈進一步延后。但整體來看，目前整個地產(chǎn)周期已經(jīng)走過了政策底，正在銷售探底過程中，但投資底何時出現(xiàn)取決于政策的支持力度。

本輪金融政策對地產(chǎn)的支持從2月14日第一財經(jīng)報道山東省菏澤市下調(diào)了個人住房貸款首付款比例，再到六大銀行下調(diào)廣州房貸利率的LPR加點，二三四線樓市放松在3月如雨后春筍般出現(xiàn)據(jù)。貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示，今年3月百城首套房、二套房貸利率分別為 5.34%、5.60%，環(huán)比分別下行13bps和15bps，自2021年10月見頂以來已經(jīng)連續(xù)5個月下降，累計降幅均超40bps，房地產(chǎn)政策的利好仍在持續(xù)兌現(xiàn)的途中。

如果參考過去幾輪地產(chǎn)周期，各城市陸續(xù)放松地產(chǎn)政策后，銷售的回暖并不遙遠，二季度商品房銷售增速或?qū)⒁姷谆厣?。?月的疫情沖擊以及部分城市的封城措施似乎讓商品房市場重回2020年。從30大中城市的商品房成交面積來看，3月的成交量與2020年同期非常接近。上海和深圳的疫情封控使得銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)較大“深坑”，但也提前預示銷售底即將到來。一旦主要城市疫情形勢好轉(zhuǎn)，逐漸解除隔離措施，受到貨幣寬松和各地政策放松提振的購房需求也會開始逐漸釋放。

圖6：年初地產(chǎn)投資仍在見底中

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

對于投資端來說，從歷史經(jīng)驗來看，往往銷售反彈三個季度左右之后，房屋新開工面積和房企拿地增速才開始實質(zhì)性反彈。但去年底以來政策鼓勵放棄并購重組，近期信用市場接連暴雷加速了地產(chǎn)的供給側(cè)改革，理論上會加速地產(chǎn)公司資金周轉(zhuǎn)過程，從而提前落地到投資端。結(jié)合目前各地疫情封控實際，我們預計今年四季度投資將見底回升。但目前房住不炒依舊是政策重點沒有放松，房地產(chǎn)三道紅線和各地住建部的預售資金監(jiān)管沒有較大放松，此前出臺的支持政策多數(shù)聚焦于保障房建設(shè)，而大部分保障性租賃住房建設(shè)投資不會被計入房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)投資。另外恒大事件仍未充分釋放，目前頭部企業(yè)的接連違約使地產(chǎn)信用環(huán)境修復的難度大幅增加，對房地產(chǎn)投資的提振幅度也產(chǎn)生拖累。

06

寬信用效果顯現(xiàn)，期債存在調(diào)整壓力

受短期貸款和政府債券大幅新增影響，3月份社融增量和人民幣貸款顯著高于預期，社融存量和M2同比增速回升，寬信用效果顯現(xiàn)。當前各地房貸政策繼續(xù)放松，地方政府專項債9月底前要求發(fā)行完畢，將繼續(xù)支持經(jīng)濟恢復。

海外美國多位聯(lián)儲行長發(fā)表上調(diào)利率言論，10年期美債收益率快速上行至2.785%，中美10年期國債利差出現(xiàn)倒掛，為2010年來首次。國內(nèi)3月CPI和PPI同比均高于預期，海外輸入性通脹壓力逐步加大，人民幣匯率走弱形勢下央行的貨幣政策空間將逐步受到限制。

總體上，盡管短期在疫情沖擊之下，央行寬松預期對國債期貨價格一定的支撐，但隨著局部地區(qū)疫情得到有效控制和寬信用效果逐步顯現(xiàn)，加上中美利差逐步倒掛，預計國債期貨價格存在調(diào)整壓力，操作上建議暫時觀望或做空為主。

圖7：國債期貨T2206合約走勢（元）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

關(guān)鍵詞： 社會融資