(資料圖片僅供參考)

9月以來的限電潮愈演愈烈，截至目前已涉及全國至少20個(gè)省市，東三省限電范圍一度波及民用。從我們的角度來看，本輪限電潮的演繹有2條主線：

主線一：能耗雙控導(dǎo)致的主動(dòng)性限產(chǎn)限電

“能耗雙控”的概念并不陌生，自2015年十八屆五中全會(huì)首次提出后，十三五期間我國已建立起能耗雙控制度。今年的兩會(huì)政府工作報(bào)告進(jìn)一步設(shè)定“2021年單位GDP能耗降3%左右；十四五單位GDP能耗和二氧化碳排放分別降低13.5%、18%“的工作目標(biāo)。

8月12日發(fā)改委發(fā)布《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》，青海、寧夏、廣西等9?。▍^(qū)）能耗強(qiáng)度不降反升為一級預(yù)警，8?。▍^(qū)）能源消費(fèi)總量控制為一級預(yù)警。根據(jù)9月11日發(fā)改委最新印發(fā)的《完善能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控制度方案》，明確2025年前主要目標(biāo)為“能耗雙控制度更加健全，能源資源配置更加合理、利用效率大幅提高”，可見十四五階段雙控工作的主要目標(biāo)為能耗強(qiáng)度的降低。

為完成年內(nèi)的能耗雙控任務(wù)，多省市針對高耗能、高排放的兩高項(xiàng)目開啟了有針對性、有計(jì)劃的有序限電限產(chǎn)，這一主動(dòng)性的限產(chǎn)是近期限電潮的第一條主線。

主線二：電力缺口導(dǎo)致的被動(dòng)性限電

進(jìn)入9月中旬之后，更多的限產(chǎn)限電實(shí)為應(yīng)對電力缺口的被動(dòng)措施。受第三產(chǎn)業(yè)需求支撐，今年1-8月我國全社會(huì)用電量同比增13.8%，但從電力供應(yīng)端來看，多重因素導(dǎo)致出力不濟(jì)：一是受偏拉尼娜氣候影響水電裝機(jī)分布的主要流域來水偏枯，前8個(gè)月水電同比下降1%；二是當(dāng)前我國已進(jìn)入火電裝機(jī)投放的平穩(wěn)期，截至7月火電裝機(jī)容量同比僅增4.5%；三是火電的原料動(dòng)力煤自身的供給約束導(dǎo)致火電行業(yè)在煤源緊缺的同時(shí)又因發(fā)電虧損進(jìn)一步降低裝機(jī)負(fù)荷，年初以來原煤產(chǎn)量的增速僅4.4%。從下圖可以看出，今年以來用電量需求的高速增長與電力供給低增長之間的缺口始終存在，以至在9月電力缺口矛盾導(dǎo)致的限電問題集中爆發(fā)。

7月全國主要電網(wǎng)最高用電負(fù)荷119162萬千瓦創(chuàng)歷史新高，該負(fù)荷已達(dá)全國6000千瓦及以上火電裝機(jī)容量的94.4%、超煤電裝機(jī)容量9.5%，因電力缺口導(dǎo)致的被動(dòng)性限電限產(chǎn)成為本輪限電潮第二階段的主旋律。

電熱行業(yè)利潤上下夾擊，漲電價(jià)實(shí)現(xiàn)傳導(dǎo)是大勢所趨

那么愈演愈烈的電力缺口矛盾如何解決？除對用電側(cè)的需求管理外，進(jìn)一步提升電價(jià)的市場化程度、打通價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制是通過市場手段調(diào)節(jié)供需矛盾的必然選擇。

今年1-8月我國工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增49.5%，但煤炭和電熱行業(yè)合計(jì)的利潤總額同比僅增37.6%，即因?yàn)殡妰r(jià)漲幅受限煤&；電行業(yè)在整個(gè)工業(yè)體系中一直承擔(dān)著利潤輸送者的角色。進(jìn)一步看煤炭和電熱行業(yè)自身的利潤分配，1-8月煤炭行業(yè)利潤同比增141.5%，而電熱行業(yè)利潤不增反降13.2%，8月煤炭在煤&；電利潤總額中占比已高達(dá)83%，產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配極度扭曲。

10月8日國常會(huì)關(guān)于調(diào)整市場交易電價(jià)波動(dòng)幅度的部署將成為打通煤電企業(yè)高成本向下游傳導(dǎo)的關(guān)鍵一步，火電企業(yè)經(jīng)營情況的好轉(zhuǎn)將有助于“應(yīng)發(fā)盡發(fā)”電力保供的進(jìn)一步落實(shí)，同時(shí)通過對高耗能行業(yè)、小微企業(yè)及民生公益性用電的分類調(diào)節(jié)，能夠有針對性的發(fā)揮價(jià)格的市場調(diào)節(jié)作用，在保障群眾生活和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的前提下制約“兩高”項(xiàng)目的盲目發(fā)展。動(dòng)力煤供應(yīng)約束通過電價(jià)向下游傳導(dǎo)的機(jī)制打通是大勢所趨，從四季度和中長期價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制來看均利好電煤；其他高耗能行業(yè)電價(jià)成本將提升，自身產(chǎn)能已相對出清、定價(jià)權(quán)更強(qiáng)的品種有望同步獲得成本支撐。

那么具體到大宗商品不同的品類板塊，能耗雙控及缺煤限電導(dǎo)致的限產(chǎn)對上下游影響幅度如何評估，四季度交易機(jī)會(huì)又該如何把握呢？我們具體來看。

能源

向下傳導(dǎo)的供給約束

電力缺口的矛盾從供電側(cè)來看一大緣由是生產(chǎn)原料---動(dòng)力煤的供給約束，那么上游煤炭的供給約束主要表現(xiàn)在哪些方面，四季度又能否得到實(shí)質(zhì)性緩解呢？

總體來看，動(dòng)力煤的供給約束在內(nèi)產(chǎn)和進(jìn)口環(huán)節(jié)均有體現(xiàn)，2020年內(nèi)蒙涉煤腐敗倒查所帶來的表外產(chǎn)量徹底去化、逆全球化大背景下中澳關(guān)系緊張導(dǎo)致的進(jìn)口澳煤零通關(guān)均非經(jīng)濟(jì)性制約因素，導(dǎo)致本輪動(dòng)力煤供給約束的價(jià)格彈性極差；加之新舊能源轉(zhuǎn)換期傳統(tǒng)油、氣、煤資源投資不足已導(dǎo)致能源危機(jī)在全球范圍內(nèi)上演，海外煤炭市場價(jià)格暴漲導(dǎo)致年內(nèi)進(jìn)口煤幾無成本優(yōu)勢。

展望四季度，9月開始推進(jìn)落實(shí)的煤炭中長期合同全覆蓋工作保供總量1.47億噸左右，產(chǎn)區(qū)煤礦銷量綁定發(fā)電供熱企業(yè)后外銷受限，非電熱用戶供煤緊張形勢有望加劇。盤點(diǎn)可以釋放的增量產(chǎn)量，一方面來自年初以來陸續(xù)獲得臨時(shí)用地審批的107座鄂爾多斯(行情600295,診股)露天礦，總計(jì)核定產(chǎn)能1.69億噸，但考慮到并非所有露天礦在批地前都是停產(chǎn)狀態(tài)，預(yù)估增量產(chǎn)能在5000萬噸左右；另一方面來自內(nèi)蒙和山西近期發(fā)布的擬核增產(chǎn)能名單，總共涉及產(chǎn)能1.69億噸。盡管山西省6330萬噸的核增產(chǎn)能并非完全能帶來產(chǎn)量增量，我們還是偏樂觀的估計(jì)四季度可以陸續(xù)釋放到位的產(chǎn)能為2.19億噸左右，預(yù)估10-12月單月環(huán)比增產(chǎn)幅度大致為843.3萬噸、812.2萬噸、166.7萬噸的節(jié)奏。進(jìn)口煤方面，此前盛傳的澳煤卸港并不代表可以順利通關(guān)，其實(shí)前9個(gè)月亦有少量澳煤卸港發(fā)生，后多做轉(zhuǎn)運(yùn)處理。9月動(dòng)力煤進(jìn)口到港船期環(huán)比下降17.2%，按照這一節(jié)奏預(yù)估全年進(jìn)口煤同比持平已是偏樂觀估計(jì)。

從需求端來看，前期的限電限產(chǎn)并未對需求產(chǎn)生明顯沖擊，9月下旬煤耗環(huán)比僅回落2.7%。從建材、冶金、化工因能耗雙控主動(dòng)性限產(chǎn)的計(jì)劃來看，9月末限產(chǎn)幅度難以在四季度有實(shí)質(zhì)性加碼，部分地區(qū)、行業(yè)存在邊際復(fù)產(chǎn)預(yù)期；因缺煤限電導(dǎo)致的下游用電需求減少本質(zhì)為限制缺口部分需求，難以對目前的用電量構(gòu)成坍塌式?jīng)_擊。

目前動(dòng)力煤全產(chǎn)業(yè)鏈庫存仍處極端低位，9月動(dòng)力煤中下游庫存降1232.7萬噸（10%），較我們此前預(yù)估的供需小幅盈余明顯緊俏，目前庫存水平較去年同期低4155.9萬噸（27.2%）；按照年內(nèi)2.19億噸增量產(chǎn)能較快釋放到位的偏樂觀節(jié)奏來預(yù)估，淡季中下游仍難以實(shí)現(xiàn)有效累庫。目前蒙煤Q5500發(fā)運(yùn)到港成本已在1676元/噸之上，港口成交價(jià)一度突破2000元/噸，高價(jià)位面臨產(chǎn)區(qū)供應(yīng)增量波動(dòng)或有放大，但中下游低庫存矛盾解決前難言多空轉(zhuǎn)勢，今年冬季動(dòng)力煤供給約束通過電量需求側(cè)管理和電價(jià)調(diào)整向下游其他大宗商品傳導(dǎo)的現(xiàn)象或仍將出現(xiàn)。

有色金屬

雙降與限電下供求雙弱

以國家統(tǒng)計(jì)局綜合能源消費(fèi)量噸標(biāo)準(zhǔn)煤看，制造業(yè)能源消耗占到總量的54.79%，其中有色金屬冶煉占到整體能源消費(fèi)的5.21%；僅考慮電力消費(fèi)，有色金屬冶煉和壓延加工2018年消耗電力6698億千瓦時(shí)，占到全社會(huì)耗電量的9.36%，超過黑色金屬冶煉和壓延加工（8.59%）。因此，有色金屬冶煉受電力供應(yīng)約束很大，而傳統(tǒng)火電向綠色能源轉(zhuǎn)換也是降低碳排放的關(guān)鍵。

有色金屬行業(yè)中，礦業(yè)采選耗電量低，冶煉占行業(yè)整體用電量的69%，而整個(gè)電解鋁就占到了有色行業(yè)用電量的57.8%，在有色冶煉中耗電比例高達(dá)84.26%。有色行業(yè)減排降耗的重要抓手是電解鋁板塊。

2021年二季度開始，電解鋁擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能及運(yùn)行產(chǎn)能受限電、能耗雙控影響較大。在發(fā)改委印發(fā)的《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》中，紅色預(yù)警省份的電解鋁產(chǎn)能占全國總產(chǎn)能的42%，近300萬噸運(yùn)行產(chǎn)能受到影響。市場預(yù)計(jì)四季度國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能將降至3800萬噸以下，年產(chǎn)量預(yù)期從年初的4000萬噸下調(diào)到3860萬噸左右。同時(shí)，受電煤價(jià)格爆漲、氧化鋁大幅上漲及預(yù)焙陽極價(jià)格上漲帶動(dòng)，秋季的電解鋁生產(chǎn)成本持續(xù)上行，目前均噸成本已在1.7-1.8萬元/噸間。海外，原油價(jià)格迅速突破80美元，歐洲多國電力價(jià)格逼近紀(jì)錄水平，開始限制部分鋁廠產(chǎn)出。LME鋁錠庫存持續(xù)降至115萬噸，下游囤貨意識(shí)轉(zhuǎn)強(qiáng)，支持內(nèi)外鋁價(jià)在紀(jì)錄價(jià)格不遠(yuǎn)位置高位震蕩。盡管四季度國內(nèi)鋁消費(fèi)有轉(zhuǎn)弱跡象，但冬季西南水電又逢枯水，取暖季國內(nèi)電煤供應(yīng)趨緊，鋁價(jià)在2萬上方高位震蕩概率大。長期看，電解鋁自備電廠占比達(dá)到64%，且以火電為主，后期面臨能源轉(zhuǎn)型及碳排放稅成本上行的壓力；而在技術(shù)端，噸鋁電耗交流電耗已經(jīng)降到13500千瓦時(shí)/噸，2015年后電耗下調(diào)的難度越來越大，自2023年起，階梯電價(jià)分檔標(biāo)準(zhǔn)將進(jìn)一步降到13450千瓦時(shí)/噸，行業(yè)技改攻堅(jiān)任務(wù)重。因此，對國內(nèi)鋁行業(yè)、鋁價(jià)來說，能夠緩沖碳中和升級成本的是鋁材出口退稅的調(diào)整以及再生鋁板塊的發(fā)展。今年鋁材退稅沒有政策調(diào)整，2020年我國鋁材出口量達(dá)到450萬噸，占電解鋁產(chǎn)量的12%，未來鋁材政策調(diào)整將有利于電解鋁行業(yè)的降耗形勢。而隨著國內(nèi)鋁累計(jì)消費(fèi)量的不斷聚集，2020年實(shí)際再生鋁產(chǎn)量約為750萬噸，2025年或?qū)⑦_(dá)到1600萬噸的水平，再生鋁生產(chǎn)環(huán)節(jié)中的碳排放量僅為單噸原鋁的2.1%，綜合能耗約有5%，再生鋁行業(yè)的有效補(bǔ)入是國內(nèi)鋁行業(yè)長期降耗任務(wù)的重要力量。

此波能耗雙控及限電，對鋅上游供給約束的影響僅次于鋁，不過水電、火電短缺被動(dòng)限電對鋅產(chǎn)出的影響要大于能耗雙控上的政策影響。盡管析出鋅直流電耗3100千瓦時(shí)/噸，大大低于原鋁液交流電耗，但整個(gè)生產(chǎn)過程中電鋅綜合能耗濕法消耗8724千克標(biāo)煤/噸，是鋁錠綜合能耗的52.5%。能耗雙控角度，廣西自治區(qū)的文件中并不包括鋅冶煉，因此鋅供應(yīng)走平主要受電力供應(yīng)短缺影響，國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示8月國內(nèi)精鋅產(chǎn)量當(dāng)月同比已經(jīng)降到-0.6%，四季度傳統(tǒng)追產(chǎn)期，受電力緊俏、西南枯水期影響，提產(chǎn)的動(dòng)能將較往年縮量。二季度開始市場對精鋅月度產(chǎn)量做預(yù)判的難度不斷提高，當(dāng)前在宏觀指標(biāo)、中間鍍鋅產(chǎn)品及終端產(chǎn)品產(chǎn)量轉(zhuǎn)弱的背景下，消費(fèi)慣性也在降溫，供需雙弱下平衡表較難預(yù)判，建議直關(guān)、客觀地跟隨社會(huì)鋅錠庫存、現(xiàn)貨升貼水及盤面價(jià)差，調(diào)整對鋅震蕩區(qū)間的看法。海外鋅市顯性庫存跌破20萬噸，現(xiàn)貨貼水幅度十一后縮窄較多，但在技術(shù)上，倫鋅在3250-3300美元/噸有極強(qiáng)阻力，國內(nèi)及歐洲部分煉廠的減產(chǎn)實(shí)際也未傳導(dǎo)到加工費(fèi)端，上游仍有產(chǎn)出慣性，國內(nèi)鋅市場也開始面臨更多的下游銷量挑戰(zhàn)，傾向上端在2.35-2.4萬間適量賣出保值。

最后，能耗雙控及限電題材對銅價(jià)的影響非常有限，反映在價(jià)格上，三季度內(nèi)外銅價(jià)震蕩為主，銅冶煉綜合能耗僅為285.82千克標(biāo)煤/噸，銅電解直流電單耗僅314千瓦時(shí)/噸，雙控對銅冶煉供給端的約束非常有限，而十一前后限電對長、珠三角銅下游生產(chǎn)造成一定影響。決定銅價(jià)的關(guān)鍵依然是宏觀環(huán)境下的交投情緒，同時(shí)當(dāng)下銅市場還面臨極低交易所庫存的挑戰(zhàn)，特別是國內(nèi)庫存（關(guān)內(nèi)）僅有5萬噸左右。全球可見庫存極低，且主要在關(guān)外，其中保稅庫22.2萬噸，LME庫存19.7萬噸；海外庫存的快速下降、進(jìn)口盈利高企、貿(mào)易升水達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)也在印證進(jìn)口驅(qū)動(dòng)力的強(qiáng)勁。因此，建議介入進(jìn)口套利策略；滬銅價(jià)差排列上，也傾向參與Back背景下的套利交易。

黑色金屬

供需雙壓，價(jià)格強(qiáng)勢中有所分化

能耗雙控對于整個(gè)黑色產(chǎn)業(yè)鏈條的影響有所分化，對于鋼材和鐵合金影響相對較大，對于鐵礦和煤焦影響相對較小。

下半年以來，國內(nèi)粗鋼壓減政策穩(wěn)步推進(jìn)，粗鋼產(chǎn)量連續(xù)3個(gè)月下滑，截止到8月末，粗鋼累計(jì)同比由4月份的增長15.08%下降至增長5.23%。從供應(yīng)端看，螺紋鋼電爐占比相對較大，江蘇是電爐產(chǎn)能最大的省份，而熱卷基本用長流程生產(chǎn)，能耗雙控對螺紋鋼影響較大。從需求端看，螺紋鋼下游是房地產(chǎn)和基建，基本不受太大影響，熱卷下游是制造業(yè)，受到?jīng)_擊相對較大。

綜合來看，能耗雙控對螺紋鋼支撐力度更大。從基本面看，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，鋼材需求逐步走弱，但在粗鋼壓減、能耗雙控的大背景下，供應(yīng)偏緊矛盾仍相對突出，產(chǎn)業(yè)鏈總庫存處于偏低水平，噸鋼利潤維持相對高位。后期重點(diǎn)關(guān)注粗鋼壓減推進(jìn)情況，限電局面能否緩解，以及政策端穩(wěn)增長力度，預(yù)計(jì)鋼材價(jià)格高位偏強(qiáng)震蕩為主，重點(diǎn)把握區(qū)間波段機(jī)會(huì)。

鐵合金方面，從年初至9月中旬，鐵合金主產(chǎn)區(qū)能耗雙控政策出臺(tái)愈發(fā)頻繁。較為疑惑的是，青海地區(qū)在今年上半年能耗強(qiáng)度降低和總量控制均為紅色預(yù)警，但是卻沒有能耗雙控政策出臺(tái)，主要系其清潔能源總占比在87.93%，遠(yuǎn)超內(nèi)蒙的15.12%和寧夏的16.2%。所以青海地區(qū)年內(nèi)出臺(tái)能耗雙控政策概率較低。

從9月末開始，部分鐵合金主產(chǎn)區(qū)迎來了限電的擾動(dòng)，其中包括內(nèi)蒙、寧夏、青海、甘肅，鐵合金產(chǎn)量均受到不成程度的影響，并且在今年供暖季里保民用電優(yōu)先的基礎(chǔ)上，對于工業(yè)電的限制有愈演愈烈的趨勢。預(yù)計(jì)后期合金價(jià)格大概率維持震蕩上行的態(tài)勢。

對于鐵礦和煤焦影響較小，9月之后，南方主產(chǎn)區(qū)粗鋼壓減政策執(zhí)行加嚴(yán)，疊加能耗雙控也對部分高爐生產(chǎn)有所沖擊，鐵水產(chǎn)量從229萬噸降至最低211萬噸，但主要仍是各地粗鋼壓減加碼執(zhí)行對鐵水影響較大。進(jìn)入10月后，江蘇、福建等地能耗雙控影響有所減輕，但鐵水日產(chǎn)僅從211回升至214萬噸，也可以側(cè)面作證此點(diǎn)。

化工

成本抬升，供需雙殺

原油、天然氣和煤炭等能源價(jià)格上漲帶來化工品成本重心的抬升，是今年以來國內(nèi)化工品價(jià)格上漲的主要因素。9月份以來，國內(nèi)能耗雙控政策加碼，能耗雙控不達(dá)標(biāo)的省市加大能耗控制，各地限電限產(chǎn)對化工品市場也產(chǎn)生了明顯的擾動(dòng)。整體看大部分品種供需雙雙受到限制，但又因不同品種所處的產(chǎn)業(yè)鏈部位及產(chǎn)能的分布而呈現(xiàn)分化。

國內(nèi)煤炭供應(yīng)緊張、煤價(jià)上漲，煤化工相關(guān)產(chǎn)品走勢偏強(qiáng)。甲醇、乙二醇和PVC等與煤炭市場密切相關(guān)產(chǎn)品整體表現(xiàn)強(qiáng)勢。PP、PE有20%以上的產(chǎn)能原料源頭也是煤炭，因此煤價(jià)上漲、能耗雙控是二者的主要利多，走勢偏強(qiáng)。

油頭為主的化工品如苯乙烯，PTA的供應(yīng)受到能耗雙控的影響相對小一些，但產(chǎn)業(yè)鏈下游受到的影響較大。苯乙烯利潤較差，開工偏低，但其下游環(huán)節(jié)開工大幅下滑，旺季不旺。PTA部分裝置受限電影響停車，大部分裝置為計(jì)劃或因故檢修，10月供應(yīng)大幅低于預(yù)期，價(jià)格上漲。油價(jià)上漲帶來的成本推動(dòng)，對PTA和苯乙烯的影響較為明顯。

能耗雙控對玻璃供應(yīng)影響有限，主要帶來成本的抬升；但下游深加工開工受到影響，因此玻璃價(jià)格走勢偏弱。純堿受雙控影響供應(yīng)縮減，下游部分需求受限，整體看供應(yīng)端的影響大于需求。

整體看，化工品成本抬升，但漲幅有別，主要是能耗雙控對化工品的影響為供需雙減，但具體到每個(gè)品種，影響不同。整體而言，與煤或天然氣密切度越高品種表現(xiàn)越強(qiáng)，與原油相關(guān)漲幅相對小些，但隨著原油補(bǔ)漲這部分化工品亦在補(bǔ)漲。

農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)

限電助推豆粕近月基差

國慶假期前，油脂油料行業(yè)突然迎來了限電措施，全國各地壓榨工廠大面積受到影響被動(dòng)停機(jī)。適逢國慶假期前終端備貨，限電措施減少豆粕供應(yīng)，豆粕基差受到助推大幅上漲，尤其是華南地區(qū)，豆粕基差漲幅達(dá)60-80元/噸。

目前，限電措施對大豆壓榨行業(yè)的影響呈現(xiàn)北強(qiáng)南弱的格局，東北、華北地區(qū)相對山東、華東以及華南地區(qū)較為嚴(yán)格。以華北為例，主要收到影響的油廠集中在天津臨港區(qū)域，目前5家油廠接到通知間隔10天開機(jī)，意味著如果限電持續(xù)下去，天津地區(qū)將損失50%的壓榨產(chǎn)能。

總體而言，限電措施目前對大豆壓榨行業(yè)的影響是有限的，對豆粕市場價(jià)格的影響是短期的和偏現(xiàn)貨的，沒有能夠繼續(xù)成為期貨交易的重點(diǎn)因素。建議繼續(xù)關(guān)注國內(nèi)限電措施的執(zhí)行強(qiáng)度和時(shí)間長度，如果加劇，有致使市場下調(diào)國內(nèi)全年壓榨量的可能。

總結(jié)

政策演變、能源沖擊與通脹結(jié)構(gòu)再失衡

站在年中時(shí)點(diǎn)附近，由于國內(nèi)經(jīng)歷了二季度的“類滯脹”環(huán)境，國內(nèi)的宏觀政策開始向“再通脹的再平衡”去傾斜，表現(xiàn)為一方面在商品方面提供保供限價(jià)，另一方面在管理“滯”層面傾斜于穩(wěn)財(cái)政并通過降低融資成本的方式降低中下游制造業(yè)的成本。不過從8月底9月初開始，宏觀政策的側(cè)重開始出現(xiàn)了邊際上的轉(zhuǎn)換。一方面，從國家層面來看，中美關(guān)系開始呈現(xiàn)出相對積極的信號(hào)，而一直以來雙方在碳中和層面的共識(shí)較強(qiáng)，因此在9月初以來國內(nèi)的政策組合開始向嚴(yán)格執(zhí)行減碳進(jìn)行轉(zhuǎn)換，同時(shí)在內(nèi)需層面，穩(wěn)財(cái)政依然在推動(dòng)但是針對地產(chǎn)的強(qiáng)監(jiān)管也同樣在推進(jìn)。這樣的政策調(diào)整下，如果我們以PPI-CPI的剪刀差為觀察視角的話，會(huì)發(fā)現(xiàn)呈現(xiàn)出了進(jìn)一步的走闊，同時(shí)PMI進(jìn)一步探底。而海外來看，由于能源供給的約束因素，其滯脹特征亦開始顯現(xiàn)，因此成本推動(dòng)帶來的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的矛盾開始發(fā)酵。

由于這種成本推動(dòng)持續(xù)推進(jìn)，疊加了全球其它通脹因素的共振，理論上接下來又到了觀察在政策層面如何邊際轉(zhuǎn)換的時(shí)間窗口。這種供給約束難以輕易解除，需要全球政策轉(zhuǎn)向的進(jìn)一步明朗。歐美經(jīng)濟(jì)偏滯脹的狀態(tài)在Q4或有所維持，而國內(nèi)則需要觀察圍繞著減碳和價(jià)格管理的政策平衡如何演化，同時(shí)也需要觀察圍繞著地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的政策信號(hào)。大類資產(chǎn)整體來看，從9月份開始，整個(gè)大類資產(chǎn)開始由“流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)”逐步向“類滯脹”的驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)換，這個(gè)過程中商品仍然強(qiáng)勢，在外圍國債收益率抬升和通脹預(yù)期的作用下，國債收益率承受一定壓力。流動(dòng)性約束下，股指呈現(xiàn)弱勢承壓格局，成長偏弱周期震蕩，金融超跌反彈，IH/IC比價(jià)由持續(xù)回落向低位震蕩轉(zhuǎn)換。對于大宗商品而言，由于對于能源壓力和全球供應(yīng)鏈的緩解剛剛開始，因此成本推動(dòng)驅(qū)動(dòng)仍有一定的延續(xù)性，且能源強(qiáng)于金屬，但隨著增長持續(xù)承壓，且后續(xù)政策向管理價(jià)格轉(zhuǎn)換的過程中，商品仍然會(huì)有波動(dòng)放大。

關(guān)鍵詞： 能耗雙控