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來(lái)源：東證衍生品研究院

報(bào)告摘要

報(bào)告日期：2022年9月4日

★ 期權(quán)標(biāo)的介紹

中證500指數(shù)囊括了剔除A股市值前300的股票后，總市值排名在301到800名的上市公司，其定位介于滬深300和中證1000之間，是代表A股市場(chǎng)成長(zhǎng)型中盤股票的核心寬基指數(shù)。

創(chuàng)業(yè)板指聚焦于暫時(shí)無(wú)法在主板上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)，是對(duì)主板市場(chǎng)的重要補(bǔ)充。

★ 新品種期權(quán)上市的影響

ETF市場(chǎng)的影響：根據(jù)先前上證50ETF期權(quán)和滬深300ET期權(quán)的上市經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)期權(quán)的上市對(duì)標(biāo)的的流動(dòng)性提升顯著。

場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)的影響：更多期權(quán)品種的上市無(wú)疑對(duì)于場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的交易提供了更加豐富多元的可能性。在期權(quán)套利策略和方向性策略上，投資者具有了更多的期權(quán)標(biāo)的的選擇，使得相應(yīng)的套利策略或方向策略具有更高的實(shí)操性。

場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)的影響：目前場(chǎng)外雪球期權(quán)主要掛鉤中證500指數(shù)，而在相關(guān)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)上市之前，若想要對(duì)于中證500雪球期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖，只能采用中證500股指期貨，而此次中證500ETF期權(quán)上市之后，對(duì)于場(chǎng)外雪球期權(quán)投資者提供了更為直接的對(duì)沖工具。

★ 風(fēng)險(xiǎn)提示

市場(chǎng)超預(yù)期變化；監(jiān)管政策超預(yù)期變化。

報(bào)告全文

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期權(quán)市場(chǎng)簡(jiǎn)介

國(guó)內(nèi)金融期權(quán)市場(chǎng)從2015年初發(fā)展至今，成交量日益增加，品種愈加繁多。目前在三大交易所（上交所、深交所以及中金所）分別上市了上證50ETF期權(quán)、滬深300ETF期權(quán)（滬）、滬深300ETF期權(quán)（深）、滬深300股指期權(quán)，以及一個(gè)月前剛剛在中金所上市的中證1000股指期權(quán)，引起了市場(chǎng)的強(qiáng)烈反響。中證1000股指期權(quán)余溫尚在，近期證監(jiān)會(huì)又啟動(dòng)了3只ETF期權(quán)品種上市工作，將按程序批準(zhǔn)上交所上市中證500ETF期權(quán)，深交所上市創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)、中證500ETF期權(quán)。

越來(lái)越多期權(quán)品種的上市給期權(quán)投資者提供了更加豐富的套利可能和更加多元的對(duì)沖工具。此次新品種的上市無(wú)疑將會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)巨大的影響。本報(bào)告以期權(quán)標(biāo)的的分析展開(kāi)，進(jìn)而討論新品種上市給市場(chǎng)帶來(lái)的潛在影響，并在文末介紹了期權(quán)相關(guān)的對(duì)沖策略和套利策略，期望借此帶領(lǐng)廣大投資者進(jìn)一步了解期權(quán)的特點(diǎn)和運(yùn)用。

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期權(quán)標(biāo)的分析

2.1、中證500ETF

中證500ETF是跟蹤中證500指數(shù)變化、且在證券交易所上市交易的基金。中證500指數(shù)囊括了剔除A股市值前300的股票后，總市值排名在301到800名的上市公司，其定位介于滬深300和中證1000之間，聚焦市場(chǎng)上的中盤股票。2022年中證500預(yù)計(jì)每股收益為0.57元，市盈率約為15.66，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率為3.81%?？傮w來(lái)說(shuō)，中證500指數(shù)是代表A股市場(chǎng)成長(zhǎng)型中盤股票的核心寬基指數(shù)。

從行業(yè)分布（Wind一級(jí)行業(yè)分類）來(lái)看，中證500指數(shù)成分股主要集中在材料、工業(yè)、信息技術(shù)等成長(zhǎng)型為主的行業(yè)。股票市值集中度較為分散，41支權(quán)重最高的股票市值占比為為20%。

在市值分布上，多數(shù)公司市值處在100億以上，500億以下，體現(xiàn)了中證500聚焦中盤股的特點(diǎn)。在500只成分股中，權(quán)重最高的最高為中天科技(行情600522,診股)，該只股票占比也不超過(guò)1%，權(quán)重分布較為平均。

目前，跟蹤中證500指數(shù)的ETF給共有23只，其中，南方中證500ETF是規(guī)模最大的相關(guān)現(xiàn)貨ETF。截止到2022年8月，該基金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了377.82億，相較于2013年的44.69億，規(guī)模增長(zhǎng)約8倍有余，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于跟蹤中證500指數(shù)的旺盛需要。其余跟蹤中證500指數(shù)的ETF規(guī)模均子100億以下。

2.2、創(chuàng)業(yè)板ETF

創(chuàng)業(yè)板ETF是跟蹤創(chuàng)業(yè)板指數(shù)變化、且在證券交易所上市交易的基金。專為暫時(shí)無(wú)法在主板上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)等需要進(jìn)行融資和發(fā)展的企業(yè)提供融資途徑和成長(zhǎng)空間的證券交易市場(chǎng)，是對(duì)主板市場(chǎng)的重要補(bǔ)充。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長(zhǎng)性，但往往成立時(shí)間較短規(guī)模較小，業(yè)績(jī)也不突出，但有很大的成長(zhǎng)空間。

從行業(yè)分布（Wind一級(jí)行業(yè)分類）來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板指成分股主要集中在材料、工業(yè)、信息技醫(yī)療保健等高成長(zhǎng)型且以高科技業(yè)務(wù)為主的行業(yè)。股票市值集中方面，由于頭部企業(yè)市值較大，頭部占比過(guò)高，前2企業(yè)的市值占比達(dá)到了20%。

在市值分布上，創(chuàng)業(yè)板指成分股市值差異較大。多數(shù)企業(yè)市值在500億以下，同時(shí)也有不少企業(yè)市場(chǎng)超過(guò)1000億。具體分析創(chuàng)業(yè)板指前十大權(quán)重股分布，不難發(fā)現(xiàn)寧德時(shí)代(行情300750,診股)作為新能源電池龍頭企業(yè)，其市值高達(dá)10000億以上，在創(chuàng)業(yè)板指中的權(quán)重達(dá)到了驚人的18.47%，故指數(shù)的走勢(shì)很大程度取決于寧德時(shí)代的走勢(shì)。除此之外，東方財(cái)富(行情300059,診股)、邁瑞醫(yī)療(行情300760,診股)等各自行業(yè)中的龍頭企業(yè)在股指中也貢獻(xiàn)了較大比例的權(quán)重。

目前，跟蹤創(chuàng)業(yè)板指的ETF給共有14只，其中易方達(dá)創(chuàng)業(yè)板ETF基金規(guī)模較高，達(dá)到146.62億，而其余ETF規(guī)模均低于50億。

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各指數(shù)對(duì)比

3.1、行情對(duì)比

下圖對(duì)比了自2015年初至今各指數(shù)的收益情況，由于近些年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)現(xiàn)象較為明顯，且切換速度較快，導(dǎo)致各指數(shù)收益率并無(wú)明顯規(guī)律可循。聚焦龍頭股的上證50指數(shù)和聚集高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)板指從2015年至今取得了正收益，而聚焦中小盤的中證500以及中證1000則取得了負(fù)向收益。且從收益曲線走勢(shì)來(lái)看，上證50和滬深300關(guān)聯(lián)度較高，而中證500和中證1000關(guān)聯(lián)度較高，在相關(guān)衍生品的使用層面，標(biāo)的若具有高相關(guān)性，其對(duì)應(yīng)衍生品也具有一定替代作用。此外，創(chuàng)業(yè)板指走勢(shì)較為獨(dú)立，在2020年后，其凈值出現(xiàn)了遠(yuǎn)強(qiáng)于大盤的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。

3.2、波動(dòng)率對(duì)比

在波動(dòng)率層面，可以明顯發(fā)現(xiàn)越小盤的股指其波動(dòng)率越高，具體而言：上證50和滬深300的長(zhǎng)期波動(dòng)率并無(wú)明顯差異，均處在19.50%左右，中證500的長(zhǎng)期波動(dòng)率中樞水平為23.14%，中證1000的長(zhǎng)期波動(dòng)率中樞水平為25.32%，而創(chuàng)業(yè)板指的長(zhǎng)期波動(dòng)率中樞水平為28.29%，為各指數(shù)最高。

在期權(quán)交易中，標(biāo)的的波動(dòng)率是一個(gè)很重要的指標(biāo)。高標(biāo)的波動(dòng)率意味著較高的期權(quán)隱含波動(dòng)率，也以為這期權(quán)的價(jià)格變化幅度較大，在給投資者提供豐富的套利空間的同時(shí)也蘊(yùn)含了更大的交易風(fēng)險(xiǎn)。

3.3、盈利能力對(duì)比

從每股收益來(lái)看，2022年中證500預(yù)期每股收益為0.57，而創(chuàng)業(yè)板指每股收益達(dá)到1.41，創(chuàng)業(yè)板指相較于大中盤股指具有較強(qiáng)的預(yù)期每股收益能力。在市盈率方面，由于創(chuàng)業(yè)板指聚焦于高成長(zhǎng)性的股票，其市盈率也較高，達(dá)到了33.44，股價(jià)普遍處于偏高估的狀態(tài)，而中證500在2022年預(yù)期市盈率只有創(chuàng)業(yè)板指的一半，為15.66，估值較為合理。而在歸母凈利潤(rùn)和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入這兩項(xiàng)，中證500則由于成分股市值更大，故明顯高于創(chuàng)業(yè)板指。

3.4、財(cái)務(wù)狀況比較

在財(cái)務(wù)狀況的比較中，差異主要體現(xiàn)在對(duì)未來(lái)盈利能力增長(zhǎng)的預(yù)期上，由于創(chuàng)業(yè)板指聚焦具有高成長(zhǎng)性的小盤股，故其主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他股指，達(dá)到30.45%，而相對(duì)而言，中證500成分股主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率只有3.81%。另一方面，創(chuàng)業(yè)板指的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率相較于中證500也偏高，分別為1.52倍和1.20倍。

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新上市期權(quán)的影響

4.1、ETF市場(chǎng)的影響

根據(jù)先前上證50ETF期權(quán)和滬深300ET期權(quán)的上市經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)期權(quán)的上市對(duì)標(biāo)的的流動(dòng)性提升顯著。下表分別統(tǒng)計(jì)了上證50ETF期權(quán)和滬深300ETF期權(quán)上市前后60個(gè)交易日ETF的日均成交量增長(zhǎng)。上證50ETF在期權(quán)上市后，成交量增長(zhǎng)了15.64%，而滬深300ETF則增長(zhǎng)了110.18%。這一現(xiàn)象不僅存在于ETF期權(quán)上，在股指期權(quán)上也得到印證：先前在中證1000股指期權(quán)上市之后，相關(guān)的中證1000ETF交易量得到明顯增加。

4.2、場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)的影響

更多期權(quán)品種的上市無(wú)疑對(duì)于場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的交易提供了更加豐富多元的可能性。在期權(quán)套利策略和方向性策略上，投資者具有了更多的期權(quán)標(biāo)的的選擇，使得相應(yīng)的套利策略或方向策略具有更高的實(shí)操性。

除此之外，此次中證500ETF期權(quán)和創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)的上市為不同品種間的期權(quán)跨品種套利提供了可能，投資者可以基于不同品種期權(quán)間的定價(jià)偏離程度進(jìn)行相應(yīng)的套利操作。

最后，對(duì)于利用期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖的交易者而言，此次中證500ETF期權(quán)的上市是一大利好。在目前股指期貨領(lǐng)域，中證500股指期貨的對(duì)沖需求是最為旺盛的，然而在期權(quán)層面一直缺乏相對(duì)應(yīng)的期權(quán)品種，而此次中證500ETF期權(quán)的上市無(wú)疑提振了期權(quán)對(duì)沖交易者的信心。

4.3、場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)的影響

期權(quán)的場(chǎng)外應(yīng)用主要體現(xiàn)在近期相對(duì)火熱的雪球期權(quán)上。雪球本質(zhì)是在普通看跌期權(quán)的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)上疊加了敲入敲出結(jié)構(gòu)后的奇異看跌期權(quán)。投資者購(gòu)買雪球產(chǎn)品近似于賣出看跌期權(quán)，收益風(fēng)險(xiǎn)特征也與賣出看跌期權(quán)類似，具有高勝率、低盈虧比的特點(diǎn)。

目前場(chǎng)外雪球期權(quán)主要掛鉤中證500指數(shù)，而在相關(guān)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)上市之前，若想要對(duì)于中證500雪球期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖，只能采用中證500股指期貨，而此次中證500ETF期權(quán)上市之后，對(duì)于場(chǎng)外雪球期權(quán)投資者提供了更為直接的對(duì)沖工具。

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期權(quán)策略

5.1、期權(quán)套利策略組合

隨著中證500ETF以及創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)的上市，期權(quán)投資者可以根據(jù)當(dāng)前指數(shù)的市場(chǎng)行情構(gòu)建相應(yīng)的期權(quán)策略組合。由于對(duì)應(yīng)標(biāo)的指數(shù)波動(dòng)較大，除了常用的方向性策略之外，也可以適當(dāng)構(gòu)建波動(dòng)率相關(guān)策略。

5.1.1、（寬）跨式期權(quán)

賣出（寬）跨式期權(quán)是一種常用的做空波動(dòng)率的期權(quán)策略，其特點(diǎn)是“勝率高，盈虧比大”，其構(gòu)建方式是賣出一張認(rèn)購(gòu)期權(quán)，并且同時(shí)賣出相同到期日，相同數(shù)量的認(rèn)沽期權(quán)，由于策略整體的theta是正的，因此可以賺取相應(yīng)的時(shí)間損耗價(jià)值。賣出（寬）跨式策略是一種“中性”策略，指策略對(duì)漲跌中性，即在其他條件保持不變的情況下，策略的損益與行情是漲還是跌無(wú)關(guān)。賣出（寬）跨式策略的應(yīng)用行情為市場(chǎng)區(qū)間震蕩后者盤整時(shí)期。

5.1.2、方向性策略

除了波動(dòng)率交易外，還可根據(jù)投資者自身對(duì)后市指數(shù)行情的判斷，構(gòu)建相應(yīng)的方向性期權(quán)策略組合。兩個(gè)典型的方向性期權(quán)策略是牛市價(jià)差策略和熊市價(jià)差策略。牛市價(jià)差組合策略就是指：買入一個(gè)行權(quán)價(jià)格較低的看漲期權(quán)，賣出一個(gè)行權(quán)價(jià)格較高的看漲期權(quán)，兩者的標(biāo)的和到期時(shí)間相同。類似地，熊市價(jià)差組合策略是由買入一手平值或虛值的看跌期權(quán)，并賣出一手虛值程度更深（行權(quán)價(jià)更低）的看跌期權(quán)組成。期權(quán)價(jià)差策略的特點(diǎn)就是將策略的潛在收益和虧損均控制在一定范圍之內(nèi)。

5.2、股指期權(quán)的對(duì)沖應(yīng)用

股指期權(quán)可以與標(biāo)的頭寸相結(jié)合，滿足投資者套期保值、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等交易需求。我們回測(cè)了“保護(hù)性買入看跌期權(quán)”和“領(lǐng)口期權(quán)策略”兩種期權(quán)對(duì)沖方式，結(jié)果顯示均能夠不同幅度地減少標(biāo)的頭寸的回撤，并且其對(duì)沖成本也相對(duì)低廉。

相較于以股指期貨進(jìn)行對(duì)沖，利用期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖具有以下特點(diǎn)：

5.2.1、既可以保值避險(xiǎn)、又能保留獲利機(jī)會(huì)

買入期權(quán)套期保值，一方面，如果現(xiàn)貨頭寸損失、期權(quán)部分獲利、期權(quán)和期貨套期保值效果相同，都可以避免價(jià)格不利變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，如果現(xiàn)貨部分盈利，期權(quán)部分就會(huì)虧損，但無(wú)論價(jià)格變動(dòng)多少，買方的損失都僅限于支付的權(quán)利金，但隨著價(jià)格的有利變化，現(xiàn)貨利潤(rùn)可以擴(kuò)大，因此，買入期權(quán)相當(dāng)于為企業(yè)購(gòu)買了"價(jià)格保險(xiǎn)"。

5.2.2、資金占用低、無(wú)保證金追加

期權(quán)具有很強(qiáng)的杠桿作用，尤其是虛值期權(quán)，權(quán)利金很低。與期貨交易相比，期權(quán)更有效地使用資金。對(duì)于期權(quán)賣方來(lái)說(shuō)，收取的權(quán)利金可抵補(bǔ)部分保證金，降低資本成本。因此，通過(guò)期權(quán)套?？梢越档推髽I(yè)的資本成本。在利用期貨保護(hù)現(xiàn)貨價(jià)值的過(guò)程中，如果期貨部分出現(xiàn)虧損，就必須追加交易保證金。如果資金不能及時(shí)補(bǔ)足，會(huì)被強(qiáng)行平倉(cāng)，套期保值計(jì)劃將無(wú)法實(shí)現(xiàn)。如果應(yīng)用期權(quán)來(lái)套期保值時(shí)，買方支付權(quán)利金，不繳納保證金，無(wú)論價(jià)格如何變動(dòng)，都不需要追加保證金，因此，套期保值計(jì)劃不可能因資金短缺而無(wú)法實(shí)現(xiàn)，資金管理更加方便。

5.2.3、方式多樣、策略靈活

在期貨保值策略中，為了降低價(jià)格上漲或下跌的風(fēng)險(xiǎn)，我們只能買賣期貨。在利用期權(quán)保值時(shí)，可以進(jìn)行更多的策略選擇，如買入看漲期權(quán)或賣出看跌期權(quán)可以規(guī)避價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，買入看跌期權(quán)或賣出看漲期權(quán)可以規(guī)避價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。不同的行權(quán)價(jià)格和不同的月份合約可以用來(lái)套保，在包含買入和賣出期權(quán)的套保策略組合中，保值者賣出期權(quán)獲得的權(quán)利金可以抵補(bǔ)買入期權(quán)的權(quán)利金支出。因此，利用期權(quán)保值，方式多樣，策略靈活，可以滿足企業(yè)不同成本和效果的保值需求。

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風(fēng)險(xiǎn)提示

市場(chǎng)超預(yù)期變化；監(jiān)管政策超預(yù)期變化。

關(guān)鍵詞： 股指期權(quán)