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來源：CFC農產品(行情000061,診股)研究

在宏觀及原油的打壓下，節(jié)前油脂遭遇殺跌，棕櫚油甚至出現(xiàn)大幅度向下破位，一時間市場風聲鶴唳，但國慶期間油脂卻迎來絕處逢生。雖然USDA在9月30日的季度庫存報告確認了美豆舊作單產及結轉庫存上調的事實，此外阿根廷9月的“美元大豆”計劃及隨后密西西比河低水位也引發(fā)了市場對美豆新作出口目標能否完成的擔憂，但在OPEC+超預期減產的助攻下，國慶期間外盤油脂無視CBOT大豆的回落，在強原油的帶動下出現(xiàn)強勢反彈。其中，馬棕油漲逾12%，美豆油也漲近5%，預計節(jié)后內盤油脂將迎來大幅度補漲。在美豆回落的拖累下，油粕比有望迎來一定修復性反彈，而棕櫚油的由弱轉強也有望帶來01豆棕價差及01菜棕價差的修復。

1、結轉庫存上調，美豆繼續(xù)走低

在9月30日的季度庫存報告中，USDA將美豆舊作結轉庫存意外看高至2.74億蒲，較9月供需報告的2.4億蒲上調3400萬蒲，較市場平均預估也高出3200萬蒲。相應地，美豆21/22年度單產預估被從51.4蒲/英畝上調至51.7蒲/英畝，在維持收獲面積8631萬英畝不變的條件下，相當于額外增加了近2600萬蒲的產量。雖然此番調整發(fā)生在21/22年度的美豆收獲11個月后，但這相當程度地緩解了22/23年度美豆單產下調至50.5所營造出的緊張氛圍。而在USDA連續(xù)兩年在收獲結束近1年后大幅上修美豆單產的情況下，今年50.5的單產被低估的可能性也在增加。

阿根廷9月的“美元大豆”計劃刺激出1400多萬噸的農戶銷售，對美豆的新作出口形成了一定沖擊，本已令美豆出現(xiàn)高位回落。9月中旬以來密西西比河的偏低水位導致內陸駁船運輸不暢，又進一步制約新作美豆上市初期的出口，這不禁令人回憶起2021年8月底，彼時颶風“艾達”帶來的美灣出口設施損壞及美豆出口停滯，也一度造成了21/22年度美豆出口目標的下調，雖然21/22年度的出口最終完成較好，但更多是隨后南美大幅減產的助攻。今年密西西比河水位偏低帶來的內陸運輸問題雖然僅是短期沖擊，但其導致的美豆出口時間窗口縮窄或對22/23年度美豆20.85億蒲的出口目標形成挑戰(zhàn)，特別是在當前巴西大豆種植推進順利，后期產量有望創(chuàng)下超過1.5億噸歷史記錄的情況下。若在最近的兩三個月內無法完成足夠的銷售份額，一旦南美大豆產量恢復順利，明年1月后的美豆出口將面臨與日劇增的壓力。

USDA將于下周公布月度供需報告，市場預計美豆結轉庫存均值在2.45億蒲式耳（9月預估為2億蒲），預計產量均值43.8億蒲，單產50.6蒲/英畝。雖然USDA可能不會急于在近期的報告中調降美豆新作出口預估，22/23年度的美豆仍可擁有一個中性偏緊的平衡表來支撐這幾個月價格的高位運行，但如此供需格局下CBOT大豆再上1500美分的驅動也將被顯著削弱，除非南美后期天氣再出現(xiàn)大的問題。不過在當前大豆盤面榨利大幅倒掛的情況下，美豆繼續(xù)下行空間的受限或限制國內油粕市場下行空間，且豆油的表現(xiàn)會相對壓榨主產品豆粕更好一些。

2、原油強勢帶動，馬棕油漲逾12%

雖然USDA季度庫存報告沒有帶來好消息，且報告后美豆出現(xiàn)明顯回落，但在OPEC+超預期減產的助攻下，節(jié)前被打壓得最猛的棕櫚油仍在強勢原油的帶動下出現(xiàn)逾12%的大幅反彈。對全球經濟衰退前景的擔憂令6月中旬以來的原油價格重心不斷下移，這在8月底杰克遜霍爾全球央行年會上美聯(lián)儲的強鷹表態(tài)之后得到進一步的加速。然而，以沙特及俄羅斯為代表的OPEC+并不愿坐以待斃，他們試圖通過大規(guī)模的減產來匹配需求的下滑，在10月5日的會議上作出了200萬桶/日的減產決議，超出市場預期的100萬桶/日，較9月的實際產量水平仍有88萬桶/日的下調，這令原油開啟強勢反彈，國慶期間美原油漲超14%，布倫特原油漲超12%。

原油的強勢表現(xiàn)帶來生物柴油商業(yè)摻混利潤的進一步好轉，這令成本相對低廉的PME大受歡迎，而棕櫚油的生物柴油投料需求也有望在原油支撐下繼續(xù)保持旺盛。除了生柴需求之外，棕櫚油相較豆油的貼水也令其在食用油出口市場上占據競爭優(yōu)勢。印度積極為10月下旬的排燈節(jié)備貨，據外媒報道，印度9月棕櫚油進口高達120萬噸，環(huán)比8月大增21%，達到一年來新高，而國內這段時間也趁著棕櫚油進口利潤窗口的開啟在不斷增加對棕櫚油的買船，這在一定程度上將為后期產地棕櫚油出口保持高位奠定較好基礎。

船運調查機構數據顯示，馬棕9月棕櫚油出口較上月同期增長6.9%-10.83%，雖然該增幅較前期有明顯縮窄，但在印尼大量出口的沖擊下馬棕出口能有如此表現(xiàn)已屬不易。三大機構對馬來西亞9月產量預估在173-176萬噸（環(huán)比增0%-2.3%），出口預估在140-142萬噸（環(huán)比增7.7%-9%），庫存預估在222-227萬噸（環(huán)比增5.9%-8%）。10月后東南亞雨季的到來有望令棕櫚油結束其季節(jié)性增產期，馬棕的累庫壓力也將隨年底的到來獲得相應減輕。雖然印尼近期有在考慮豁免出口levy征收至年底，但該政策即便落地，也勢必會同時帶來棕櫚油良好的出口競爭力，為棕櫚油價格帶來的進一步利空已較有限。

綜合來看，國慶期間油脂迎來絕處逢生，短期或迎來觸底反彈。雖然USDA9月季度庫存報告確認了美豆更充裕的供應，且對美豆新作出口目標能否完成的擔憂也打壓國慶期間美豆回落，但USDA可能不會急于在近期的報告中調降美豆新作出口預估，22/23年度的美豆或能繼續(xù)擁有中性偏緊的平衡表來支撐這幾個月價格的高位運行，在當前大豆盤面榨利大幅倒掛的情況下，連盤油粕市場下行空間或更小，且豆油的表現(xiàn)會相對壓榨主產品豆粕更好一些。

此外，在OPEC+超預期減產的助攻下，節(jié)前被打壓得最猛的棕櫚油在強勢原油帶動下出現(xiàn)逾12%的反彈。原油的強勢表現(xiàn)提振棕櫚油的生物柴油投料需求，棕櫚油即將迎來的減產季也令其價格隨累庫壓力的減輕得到一定支撐。按照節(jié)假日期間外盤上漲幅度，我們預計節(jié)后內盤油脂將迎來大幅度補漲，棕櫚油甚至可能逼近漲停。在美豆回落的拖累下，油粕比有望迎來一定修復性反彈，而棕櫚油的由弱轉強也有望帶來01豆棕價差及01菜棕價差的修復。

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