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來源：CFC農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)研究

在宏觀及原油的打壓下，節(jié)前油脂遭遇殺跌，棕櫚油甚至出現(xiàn)大幅度向下破位，一時(shí)間市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，但國(guó)慶期間油脂卻迎來絕處逢生。雖然USDA在9月30日的季度庫存報(bào)告確認(rèn)了美豆舊作單產(chǎn)及結(jié)轉(zhuǎn)庫存上調(diào)的事實(shí)，此外阿根廷9月的“美元大豆”計(jì)劃及隨后密西西比河低水位也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)美豆新作出口目標(biāo)能否完成的擔(dān)憂，但在OPEC+超預(yù)期減產(chǎn)的助攻下，國(guó)慶期間外盤油脂無視CBOT大豆的回落，在強(qiáng)原油的帶動(dòng)下出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈。其中，馬棕油漲逾12%，美豆油也漲近5%，預(yù)計(jì)節(jié)后內(nèi)盤油脂將迎來大幅度補(bǔ)漲。在美豆回落的拖累下，油粕比有望迎來一定修復(fù)性反彈，而棕櫚油的由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)也有望帶來01豆棕價(jià)差及01菜棕價(jià)差的修復(fù)。

1、結(jié)轉(zhuǎn)庫存上調(diào)，美豆繼續(xù)走低

在9月30日的季度庫存報(bào)告中，USDA將美豆舊作結(jié)轉(zhuǎn)庫存意外看高至2.74億蒲，較9月供需報(bào)告的2.4億蒲上調(diào)3400萬蒲，較市場(chǎng)平均預(yù)估也高出3200萬蒲。相應(yīng)地，美豆21/22年度單產(chǎn)預(yù)估被從51.4蒲/英畝上調(diào)至51.7蒲/英畝，在維持收獲面積8631萬英畝不變的條件下，相當(dāng)于額外增加了近2600萬蒲的產(chǎn)量。雖然此番調(diào)整發(fā)生在21/22年度的美豆收獲11個(gè)月后，但這相當(dāng)程度地緩解了22/23年度美豆單產(chǎn)下調(diào)至50.5所營(yíng)造出的緊張氛圍。而在USDA連續(xù)兩年在收獲結(jié)束近1年后大幅上修美豆單產(chǎn)的情況下，今年50.5的單產(chǎn)被低估的可能性也在增加。

阿根廷9月的“美元大豆”計(jì)劃刺激出1400多萬噸的農(nóng)戶銷售，對(duì)美豆的新作出口形成了一定沖擊，本已令美豆出現(xiàn)高位回落。9月中旬以來密西西比河的偏低水位導(dǎo)致內(nèi)陸駁船運(yùn)輸不暢，又進(jìn)一步制約新作美豆上市初期的出口，這不禁令人回憶起2021年8月底，彼時(shí)颶風(fēng)“艾達(dá)”帶來的美灣出口設(shè)施損壞及美豆出口停滯，也一度造成了21/22年度美豆出口目標(biāo)的下調(diào)，雖然21/22年度的出口最終完成較好，但更多是隨后南美大幅減產(chǎn)的助攻。今年密西西比河水位偏低帶來的內(nèi)陸運(yùn)輸問題雖然僅是短期沖擊，但其導(dǎo)致的美豆出口時(shí)間窗口縮窄或?qū)?2/23年度美豆20.85億蒲的出口目標(biāo)形成挑戰(zhàn)，特別是在當(dāng)前巴西大豆種植推進(jìn)順利，后期產(chǎn)量有望創(chuàng)下超過1.5億噸歷史記錄的情況下。若在最近的兩三個(gè)月內(nèi)無法完成足夠的銷售份額，一旦南美大豆產(chǎn)量恢復(fù)順利，明年1月后的美豆出口將面臨與日劇增的壓力。

USDA將于下周公布月度供需報(bào)告，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美豆結(jié)轉(zhuǎn)庫存均值在2.45億蒲式耳（9月預(yù)估為2億蒲），預(yù)計(jì)產(chǎn)量均值43.8億蒲，單產(chǎn)50.6蒲/英畝。雖然USDA可能不會(huì)急于在近期的報(bào)告中調(diào)降美豆新作出口預(yù)估，22/23年度的美豆仍可擁有一個(gè)中性偏緊的平衡表來支撐這幾個(gè)月價(jià)格的高位運(yùn)行，但如此供需格局下CBOT大豆再上1500美分的驅(qū)動(dòng)也將被顯著削弱，除非南美后期天氣再出現(xiàn)大的問題。不過在當(dāng)前大豆盤面榨利大幅倒掛的情況下，美豆繼續(xù)下行空間的受限或限制國(guó)內(nèi)油粕市場(chǎng)下行空間，且豆油的表現(xiàn)會(huì)相對(duì)壓榨主產(chǎn)品豆粕更好一些。

2、原油強(qiáng)勢(shì)帶動(dòng)，馬棕油漲逾12%

雖然USDA季度庫存報(bào)告沒有帶來好消息，且報(bào)告后美豆出現(xiàn)明顯回落，但在OPEC+超預(yù)期減產(chǎn)的助攻下，節(jié)前被打壓得最猛的棕櫚油仍在強(qiáng)勢(shì)原油的帶動(dòng)下出現(xiàn)逾12%的大幅反彈。對(duì)全球經(jīng)濟(jì)衰退前景的擔(dān)憂令6月中旬以來的原油價(jià)格重心不斷下移，這在8月底杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上美聯(lián)儲(chǔ)的強(qiáng)鷹表態(tài)之后得到進(jìn)一步的加速。然而，以沙特及俄羅斯為代表的OPEC+并不愿坐以待斃，他們?cè)噲D通過大規(guī)模的減產(chǎn)來匹配需求的下滑，在10月5日的會(huì)議上作出了200萬桶/日的減產(chǎn)決議，超出市場(chǎng)預(yù)期的100萬桶/日，較9月的實(shí)際產(chǎn)量水平仍有88萬桶/日的下調(diào)，這令原油開啟強(qiáng)勢(shì)反彈，國(guó)慶期間美原油漲超14%，布倫特原油漲超12%。

原油的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)帶來生物柴油商業(yè)摻混利潤(rùn)的進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，這令成本相對(duì)低廉的PME大受歡迎，而棕櫚油的生物柴油投料需求也有望在原油支撐下繼續(xù)保持旺盛。除了生柴需求之外，棕櫚油相較豆油的貼水也令其在食用油出口市場(chǎng)上占據(jù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。印度積極為10月下旬的排燈節(jié)備貨，據(jù)外媒報(bào)道，印度9月棕櫚油進(jìn)口高達(dá)120萬噸，環(huán)比8月大增21%，達(dá)到一年來新高，而國(guó)內(nèi)這段時(shí)間也趁著棕櫚油進(jìn)口利潤(rùn)窗口的開啟在不斷增加對(duì)棕櫚油的買船，這在一定程度上將為后期產(chǎn)地棕櫚油出口保持高位奠定較好基礎(chǔ)。

船運(yùn)調(diào)查機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，馬棕9月棕櫚油出口較上月同期增長(zhǎng)6.9%-10.83%，雖然該增幅較前期有明顯縮窄，但在印尼大量出口的沖擊下馬棕出口能有如此表現(xiàn)已屬不易。三大機(jī)構(gòu)對(duì)馬來西亞9月產(chǎn)量預(yù)估在173-176萬噸（環(huán)比增0%-2.3%），出口預(yù)估在140-142萬噸（環(huán)比增7.7%-9%），庫存預(yù)估在222-227萬噸（環(huán)比增5.9%-8%）。10月后東南亞雨季的到來有望令棕櫚油結(jié)束其季節(jié)性增產(chǎn)期，馬棕的累庫壓力也將隨年底的到來獲得相應(yīng)減輕。雖然印尼近期有在考慮豁免出口levy征收至年底，但該政策即便落地，也勢(shì)必會(huì)同時(shí)帶來棕櫚油良好的出口競(jìng)爭(zhēng)力，為棕櫚油價(jià)格帶來的進(jìn)一步利空已較有限。

綜合來看，國(guó)慶期間油脂迎來絕處逢生，短期或迎來觸底反彈。雖然USDA9月季度庫存報(bào)告確認(rèn)了美豆更充裕的供應(yīng)，且對(duì)美豆新作出口目標(biāo)能否完成的擔(dān)憂也打壓國(guó)慶期間美豆回落，但USDA可能不會(huì)急于在近期的報(bào)告中調(diào)降美豆新作出口預(yù)估，22/23年度的美豆或能繼續(xù)擁有中性偏緊的平衡表來支撐這幾個(gè)月價(jià)格的高位運(yùn)行，在當(dāng)前大豆盤面榨利大幅倒掛的情況下，連盤油粕市場(chǎng)下行空間或更小，且豆油的表現(xiàn)會(huì)相對(duì)壓榨主產(chǎn)品豆粕更好一些。

此外，在OPEC+超預(yù)期減產(chǎn)的助攻下，節(jié)前被打壓得最猛的棕櫚油在強(qiáng)勢(shì)原油帶動(dòng)下出現(xiàn)逾12%的反彈。原油的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)提振棕櫚油的生物柴油投料需求，棕櫚油即將迎來的減產(chǎn)季也令其價(jià)格隨累庫壓力的減輕得到一定支撐。按照節(jié)假日期間外盤上漲幅度，我們預(yù)計(jì)節(jié)后內(nèi)盤油脂將迎來大幅度補(bǔ)漲，棕櫚油甚至可能逼近漲停。在美豆回落的拖累下，油粕比有望迎來一定修復(fù)性反彈，而棕櫚油的由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)也有望帶來01豆棕價(jià)差及01菜棕價(jià)差的修復(fù)。

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