來源：東海期貨研究

要點(diǎn)：

(資料圖)

鋅月差突破歷史新高。低庫存給予多頭擴(kuò)大結(jié)構(gòu)的機(jī)會，不過從后續(xù)來看，月差持續(xù)擴(kuò)大概率不大，主要因?yàn)樗募径裙?yīng)趨松，加上消費(fèi)的改善程度難以消化供應(yīng)端的增量。

煉廠干擾不斷，9-10月精煉鋅產(chǎn)量均不及預(yù)期。9月SMM中國精煉鋅產(chǎn)量為50.39萬噸，不及前期預(yù)期，環(huán)比增加4.12萬噸或環(huán)比增加8.91%，同比減少0.8萬噸或3.08%

四季度國內(nèi)原料供應(yīng)緩解，內(nèi)外加工費(fèi)回升。近期滬倫比價(jià)的進(jìn)一步修復(fù)有利于進(jìn)口礦的流入，預(yù)計(jì)原料供應(yīng)逐漸好轉(zhuǎn)，國產(chǎn)礦加工費(fèi)仍有上調(diào)的空間。

需求端：國內(nèi)消費(fèi)端仍有政策的托底，短期內(nèi)需求保持相對穩(wěn)定。進(jìn)入11月，國內(nèi)脫離傳統(tǒng)旺季“銀十”的支撐，海外加息背景下對出口消費(fèi)抑制作用加大。

總體來看，歐洲能源危機(jī)升級，海外精鋅供應(yīng)緊缺持續(xù)；但隨著國內(nèi)精鋅供應(yīng)環(huán)比恢復(fù)的預(yù)期下，在國內(nèi)消費(fèi)端仍有政策的托底下保持相對穩(wěn)定，鋅價(jià)呈現(xiàn)內(nèi)強(qiáng)外弱寬幅震蕩格局。

操作建議：階段性布局多單

風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)供應(yīng)恢復(fù)程度，海外能源危機(jī)

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行情回顧

近期宏觀方面無新增利空消息擾動市場，鋅價(jià)重回基本面邏輯，低庫存依舊為鋅價(jià)提供支撐，疊加滬鋅近遠(yuǎn)月合約月差擴(kuò)大持續(xù)走擴(kuò)，帶動鋅價(jià)高位運(yùn)行。

截止10月21日15點(diǎn)收盤，滬鋅主力收24640元/噸，當(dāng)月漲幅為4.1%。倫鋅當(dāng)月跌幅為0.69%。目前呈現(xiàn)內(nèi)強(qiáng)外弱的格局。

內(nèi)外比值自2020年5月開始節(jié)節(jié)回落，于今年3月初觸及歷史低位6.26，之后緩慢修復(fù)，6 月中旬起維持在7以上，7-8月有所回落，9月的滬倫比值持續(xù)走高，10月中旬一度回升至8以上，本周更是創(chuàng)下8.6的新高。主要是鋅價(jià)逐步轉(zhuǎn)向外弱內(nèi)強(qiáng)格局以及人民幣貶值等原因。

圖表1內(nèi)外盤價(jià)格走勢

資料來源：wind，東海期貨研究所整理

圖表2滬倫比值

資料來源：wind，東海期貨研究所整理

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低庫存高升水下，滬鋅月差突破歷史新高

從二季度開始，供應(yīng)端受到疫情或者電力短缺等因素的影響，產(chǎn)量在較長時(shí)間內(nèi)大幅不及預(yù)期，造就了極低的社會庫存和極為緊俏的現(xiàn)貨市場。因此強(qiáng)化了市場的買入預(yù)期。在低庫存，高升水，多頭持倉占比偏高的情況下，注銷倉單占比的快速攀升隨之而來的是月差的迅速擴(kuò)大。

10.17日滬鋅2210-2211合約月差一度擴(kuò)大至2425元/噸，創(chuàng)下歷史新高。月差持續(xù)走高，主要原因：低庫存給予多頭擴(kuò)大結(jié)構(gòu)的機(jī)會。節(jié)后滬鋅2210合約的持倉量再刷新高，處于1.55萬手左右的位置，那也就意味著如果在交割前，空頭需要有7.5萬噸左右的鋅錠現(xiàn)貨用來交割，而根據(jù)SMM七地社會庫存統(tǒng)計(jì)來看，10.14日節(jié)后庫存累庫1.76萬噸至8.87萬噸，社會庫存仍處歷史低位，且多頭持倉集中度依然較高，導(dǎo)致目前的鋅錠現(xiàn)貨量不足以用于空頭交割，同時(shí)國慶期間鍍鋅廠去庫較好，節(jié)后消費(fèi)的集中補(bǔ)庫需求，同樣給到多頭擴(kuò)大結(jié)構(gòu)的機(jī)會。

不過從后續(xù)來看，月差持續(xù)擴(kuò)大概率不大，主要看來是：

一、四季度供應(yīng)趨松。隨著比價(jià)的走高，進(jìn)口礦價(jià)格遠(yuǎn)低于國產(chǎn)礦，同時(shí)冶煉廠原料備貨充足下，冶煉加工費(fèi)逐漸回升，給冶煉廠帶來了更高的利潤，或可能推動部分煉廠于四季度進(jìn)行年內(nèi)加產(chǎn)。

二、消費(fèi)的改善程度難以消化供應(yīng)端的增量。消費(fèi)上短期鍍鋅板塊受“保交樓”和項(xiàng)目陸續(xù)起動的影響訂單有所好轉(zhuǎn)，后續(xù)來看房地產(chǎn)板塊的持續(xù)性仍有待觀察，但基建的需求帶動持續(xù)性或有延續(xù)；壓鑄和氧化鋅板塊延續(xù)弱勢，暫未看到明顯好轉(zhuǎn)，同時(shí)天氣轉(zhuǎn)冷下，國內(nèi)疫情和環(huán)保擾動下，處于供大于求的情況。

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煉廠干擾不斷，9-10月精煉鋅產(chǎn)量均不及預(yù)期

2022年9月SMM中國精煉鋅產(chǎn)量為50.39萬噸，不及前期預(yù)期，環(huán)比增加4.12萬噸或環(huán)比增加8.91%，同比減少0.8萬噸或3.08%。2022年1~9月精煉鋅累計(jì)產(chǎn)量為441.4萬噸，累計(jì)同比去年同期減少3.08%。

據(jù)SMM調(diào)研，9月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量較8月增幅較大，但是仍然不及前期預(yù)期。產(chǎn)量增加的原因：四川地區(qū)冶煉廠限電結(jié)束后恢復(fù)正常生產(chǎn)，并且部分煉廠進(jìn)行了提產(chǎn)，帶來主要增量。

產(chǎn)量減少的原因：新疆地區(qū)某大型煉廠常規(guī)檢修，帶來主要減量；湖南地區(qū)部分小型煉廠，以再生鋅為主，由于水質(zhì)檢測等問題，9月處于停產(chǎn)狀態(tài)，導(dǎo)致產(chǎn)量恢復(fù)不及預(yù)期；廣東某煉廠于9月底進(jìn)入檢修狀態(tài)，將持續(xù)影響至10月。

SMM預(yù)計(jì)2022年10月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量環(huán)比增加1.27萬噸至51.67萬噸，整體產(chǎn)量亦不及之前預(yù)期。而11月市場預(yù)計(jì)由于較好的冶煉利潤的存在，月度產(chǎn)量將進(jìn)一步抬升，目前市場普遍預(yù)計(jì)在54萬噸左右。

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四季度國內(nèi)原料供應(yīng)緩解，內(nèi)外加工費(fèi)同步回升

9月，國產(chǎn)礦加工費(fèi)為3981元/噸，環(huán)比上漲224元/噸或6.0%；進(jìn)口礦加工費(fèi)為227美元/干噸，環(huán)比上漲42美元/干噸或22.9%。月初，內(nèi)外比價(jià)持續(xù)回升，進(jìn)口鋅精礦由8月份的平均虧損1445元/噸轉(zhuǎn)為9月的平均盈利956元/噸，進(jìn)口鋅精礦盈利擴(kuò)大，鋅精礦進(jìn)口窗口再度開啟。

近期滬倫比價(jià)的進(jìn)一步修復(fù)有利于進(jìn)口礦的流入，預(yù)計(jì)原料保障形勢繼續(xù)好轉(zhuǎn)，國產(chǎn)礦加工費(fèi)仍有上調(diào)的空間。

圖表3鋅礦進(jìn)口盈虧

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表4鋅精礦加工費(fèi)

資料來源：卓創(chuàng)，東海期貨研究所整理

圖表5鋅礦進(jìn)口量（單位：萬噸）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表6中國精鋅產(chǎn)量（單位：萬噸）

資料來源：SMM，東海期貨研究所整理

圖表7交易所庫存（單位：萬噸）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表8 SMM鋅七地社會庫存（單位：萬噸）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

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在國內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇的提振下，鋅價(jià)呈現(xiàn)內(nèi)強(qiáng)外弱寬幅震蕩

礦端：當(dāng)前內(nèi)外比價(jià)回升，鋅精礦進(jìn)口集中到港，國內(nèi)原料供應(yīng)改善。隨著進(jìn)口礦價(jià)格低于國產(chǎn)礦，礦端進(jìn)口窗口開啟，原料供應(yīng)緊張的局面有望逐步緩解

冶煉端：四川湖南限電影響基本消除，但各地疫情形勢仍存在較大不確定性，部分冶煉廠產(chǎn)量可能難以恢復(fù)至正常開工水平。另據(jù)由于云南限電的原因，部分鋅冶煉廠已經(jīng)開始進(jìn)行限產(chǎn)，持續(xù)時(shí)間會貫穿今年四季度甚至明年一季度。

需求端：國內(nèi)消費(fèi)端仍有政策的托底，短期內(nèi)需求保持相對穩(wěn)定。進(jìn)入11月，一方面，國內(nèi)脫離傳統(tǒng)旺季“銀十”的支撐，另一方面，海外加息背景下對出口消費(fèi)抑制作用加大。

總體來看，歐洲能源危機(jī)升級，海外精鋅供應(yīng)緊缺持續(xù)；但隨著國內(nèi)精鋅供應(yīng)環(huán)比恢復(fù)的預(yù)期下，在國內(nèi)消費(fèi)端仍有政策的托底下保持相對穩(wěn)定，鋅價(jià)呈現(xiàn)內(nèi)強(qiáng)外弱寬幅震蕩格局。

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