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來源：美爾雅期貨研究院

截至10月24日，滬錫主連收盤報165010元/噸，單日跌幅1.23%，最近一周跌幅4.9%，最近一月跌幅9.9%，最近半年跌幅49.4%，最近一年跌幅41.4%，滬錫主連月K線已經(jīng)七連陰，下跌趨勢流暢，幾無大的反彈。

錫位于最常用的有色金屬行列，在集成電路、食品包裝、軍工、化工，及近年來火熱的新能源領域均有廣泛使用。錫是常用有色金屬中稀缺性最強的，儲采比明顯低于其它常用有色金屬，且近期傳出印尼正為禁止錫礦出口做準備，滬錫抄底的時機到了嗎？我們認為，在消費，尤其是錫的主要下游即消費電子需求回暖前，滬錫的下跌行情較難出現(xiàn)反轉。

一

金屬錫稀缺性強且印尼傳出禁止錫礦出口的消息

在常用有色金屬中，錫的儲采比低于其它金屬，稀缺性明顯更強。10月19日，有消息稱，印尼礦業(yè)部一名高級官員在一個行業(yè)會議上表示，印尼當局正在準備數(shù)據(jù)并評估當前的行業(yè)狀況，為可能的錫出口禁令做準備。10月25日，印度尼西亞海洋事務與投資統(tǒng)籌部長盧胡特說，印尼準備把禁止鎳礦石出口的成功模式復制在其他礦物原材料，以鼓勵礦產(chǎn)冶煉和下游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

首先，印尼在全球錫資源供應方面的地位是舉足輕重的，根據(jù)USGS的統(tǒng)計，截至2021年，印尼擁有錫礦儲量80萬噸，約占全球總儲量的16.33%；2021年產(chǎn)出錫礦7.1萬噸，占到全球當年總產(chǎn)出的23.67%；2021年產(chǎn)出精煉錫7.4萬噸，占全球總量的20.64%。無論是礦的儲量、產(chǎn)量還是精煉金屬的產(chǎn)量均僅次于我國，位居全球第二。

印尼關于錫的出口禁令一直有所傳聞，早在上年11月印尼總統(tǒng)佐科維多多就曾表示，將在2024年禁止錫礦出口，但至今尚未出臺相關的實際政策。印尼的核心目的不是節(jié)約資源、減少本國礦產(chǎn)資源的開發(fā)，或是將錫資源留在國內，而是為了延長本國境內的錫產(chǎn)業(yè)鏈，以深加工過的、高附加值錫產(chǎn)品替代基礎原料出口。事實上，2018年以后，印尼就已禁止錫礦出口，轉而出口高純度的精煉錫，數(shù)據(jù)上印尼本國的礦產(chǎn)量與精煉錫產(chǎn)量相當亦可印證這一點。

印尼的精煉錫本國需求量很少，絕大部分用于出口，其中我國的精煉錫進口量就主要來自印尼，截止8月，2022年已累計從印尼進口1.38萬噸，約占我國今年精錫進口總量的84%。不過總體而言，我國對錫礦的依賴度相對更高，錫礦主要從緬甸進口，而對精煉錫的進口依賴程度一般，2020、2021、2022年1-8月分別凈進口精煉錫1.42、-0.82、1.02萬噸，大部分時候不足國內總產(chǎn)量的10%。另一方面，印尼想要延長產(chǎn)業(yè)鏈尚需配套工業(yè)基礎設施建設、吸引投資資金入境等，這仍需較長時間，因此，在印尼相關政策具體出臺前，尚處在傳聞中的出口禁令對中短期市場的影響不會太大，當前行情仍主要受制于需求疲弱。

二

盡管錫價暴跌，但供給情況較好

根據(jù)SMM的統(tǒng)計，9月中國精煉錫產(chǎn)量為1.51萬噸，環(huán)比繼續(xù)恢復，同比增加15.98%，1-9月累計產(chǎn)出11.71萬噸，累計同比減少5.18%，減量主要集中在6、7、8三月，系因冶煉廠集中減產(chǎn)檢修所致，隨著檢修結束，煉廠產(chǎn)出快速恢復。

截至 10 月 25 日，云南地區(qū)含錫40%的錫礦加工費報 21000 元/噸，廣西含錫 60%的礦加工費報16000 元/噸，盡管錫價跌勢驚人，錫礦加工費亦環(huán)比走弱，但加工費的絕對值仍高于過去 5 年來的大部分時期，距離冶煉廠陷入虧損應當還有距離。

進出口方面，我們曾在上月的文章中預期，由于國內外庫存的分化，滬倫比應當會走高，存 在跨市場套利的機會，目前這一邏輯已得到驗證。滬倫比走高后，精煉錫進口盈利擴大，截 至 10 月 25 日，根據(jù) WIND 的測算，進口一噸精煉錫約可盈利 11595 元。海關數(shù)據(jù)顯示， 2022 年 1-8 月中國凈進口精煉錫累計 1.02 萬噸，上年同期為凈出口 0.8 萬噸，如今進口窗口打開，料后續(xù)四季度將有更多的精煉錫流入境內，增加國內的總供給。

三

需求走弱，且回暖時機難以預期

約有一半的精煉錫用于電子工業(yè)（焊料的終端），其次是錫化工（如 PVC）、馬口鐵、電池等， 截至 8 月，國內 2022 年 PVC 產(chǎn)量同比小幅下滑 2%，鍍錫板（馬口鐵）產(chǎn)量累計下滑 13%， 但需求端最主要的拖累項還是在錫焊料。錫焊料廣泛用于電子制造業(yè)的半導體封裝、電子元器件裝配等，電子行業(yè)約使用了 85%的錫焊料，是最主要的精錫消費終端領域。

我國2022年1-9月共生產(chǎn)集成電路2450億塊，同比上年減少10.8%，9月當月同比減少16.4%，且降幅仍呈擴大趨勢。據(jù)第三方調研機構統(tǒng)計，2022年第三季度的需求疲軟導致全球智能手機出貨量同比下降9%，至2.98億部，已連續(xù)三個季度下滑，按照目前的進展，預計到今年第四季度甚至是 2023 年下半年，市場需求仍不會有大幅度改善的跡象。10月27日Counterpoint Research 數(shù)據(jù)顯示，2022年第三季度，全球個人電腦出貨量同比下降15.5% 至7110萬臺，這是繼第二季度嚴重的年度連續(xù)下降后的又一波巨大的同比下降。此外，錫可用于光伏焊帶，雖然光伏增速很快，但目前光伏用錫占錫總消費量的比例還很低，不到5%，因此短期內對錫的總消費影響有限。

庫存方面，截止10月25日，上期所錫庫為2727噸，LME錫庫存為4565噸，絕對量上，上期所庫存偏低，LME庫存位置中等偏高，環(huán)比變化上，上期所庫存探底累升，LME則小幅去庫。精煉錫進口窗口開啟，LME庫存有向國內轉移的動力。

四

行情展望—中短期內反轉行情較難出現(xiàn)

滬錫月K七連陰，10月28日當天，再次大幅下行，跌破160000元關口?；久娣矫?，需求端智能手機、電腦等消費電子產(chǎn)品需求連續(xù)下滑，且拐點難以預期；供給端，錫礦加工費雖伴隨錫價回調，但絕對值仍處于過去五年來的相對高位，因此應當能夠覆蓋冶煉成本，后續(xù)若錫價繼續(xù)下跌，虧損應該最先出現(xiàn)在礦山，其中印尼礦山的成本相對偏高。不過，以目前LME 18210美元/噸的錫價看，已陷入虧損的礦山比例應該還比較低，粗略估計上限不超過10%，因此長期抄底的時機應當還不成熟。

中短期內，聚焦于國內市場，當前滬倫比偏高，精煉錫進口窗口開啟，且冶煉廠供給恢復，而需求端無可預期的亮點，中短期錫價存在補跌外盤，縮窄滬倫比的動力，操作上建議以反彈后擇機偏空對待。

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