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來(lái)源：美爾雅期貨研究院

截至10月24日，滬錫主連收盤(pán)報(bào)165010元/噸，單日跌幅1.23%，最近一周跌幅4.9%，最近一月跌幅9.9%，最近半年跌幅49.4%，最近一年跌幅41.4%，滬錫主連月K線已經(jīng)七連陰，下跌趨勢(shì)流暢，幾無(wú)大的反彈。

錫位于最常用的有色金屬行列，在集成電路、食品包裝、軍工、化工，及近年來(lái)火熱的新能源領(lǐng)域均有廣泛使用。錫是常用有色金屬中稀缺性最強(qiáng)的，儲(chǔ)采比明顯低于其它常用有色金屬，且近期傳出印尼正為禁止錫礦出口做準(zhǔn)備，滬錫抄底的時(shí)機(jī)到了嗎？我們認(rèn)為，在消費(fèi)，尤其是錫的主要下游即消費(fèi)電子需求回暖前，滬錫的下跌行情較難出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

一

金屬錫稀缺性強(qiáng)且印尼傳出禁止錫礦出口的消息

在常用有色金屬中，錫的儲(chǔ)采比低于其它金屬，稀缺性明顯更強(qiáng)。10月19日，有消息稱，印尼礦業(yè)部一名高級(jí)官員在一個(gè)行業(yè)會(huì)議上表示，印尼當(dāng)局正在準(zhǔn)備數(shù)據(jù)并評(píng)估當(dāng)前的行業(yè)狀況，為可能的錫出口禁令做準(zhǔn)備。10月25日，印度尼西亞海洋事務(wù)與投資統(tǒng)籌部長(zhǎng)盧胡特說(shuō)，印尼準(zhǔn)備把禁止鎳礦石出口的成功模式復(fù)制在其他礦物原材料，以鼓勵(lì)礦產(chǎn)冶煉和下游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

首先，印尼在全球錫資源供應(yīng)方面的地位是舉足輕重的，根據(jù)USGS的統(tǒng)計(jì)，截至2021年，印尼擁有錫礦儲(chǔ)量80萬(wàn)噸，約占全球總儲(chǔ)量的16.33%；2021年產(chǎn)出錫礦7.1萬(wàn)噸，占到全球當(dāng)年總產(chǎn)出的23.67%；2021年產(chǎn)出精煉錫7.4萬(wàn)噸，占全球總量的20.64%。無(wú)論是礦的儲(chǔ)量、產(chǎn)量還是精煉金屬的產(chǎn)量均僅次于我國(guó)，位居全球第二。

印尼關(guān)于錫的出口禁令一直有所傳聞，早在上年11月印尼總統(tǒng)佐科維多多就曾表示，將在2024年禁止錫礦出口，但至今尚未出臺(tái)相關(guān)的實(shí)際政策。印尼的核心目的不是節(jié)約資源、減少本國(guó)礦產(chǎn)資源的開(kāi)發(fā)，或是將錫資源留在國(guó)內(nèi)，而是為了延長(zhǎng)本國(guó)境內(nèi)的錫產(chǎn)業(yè)鏈，以深加工過(guò)的、高附加值錫產(chǎn)品替代基礎(chǔ)原料出口。事實(shí)上，2018年以后，印尼就已禁止錫礦出口，轉(zhuǎn)而出口高純度的精煉錫，數(shù)據(jù)上印尼本國(guó)的礦產(chǎn)量與精煉錫產(chǎn)量相當(dāng)亦可印證這一點(diǎn)。

印尼的精煉錫本國(guó)需求量很少，絕大部分用于出口，其中我國(guó)的精煉錫進(jìn)口量就主要來(lái)自印尼，截止8月，2022年已累計(jì)從印尼進(jìn)口1.38萬(wàn)噸，約占我國(guó)今年精錫進(jìn)口總量的84%。不過(guò)總體而言，我國(guó)對(duì)錫礦的依賴度相對(duì)更高，錫礦主要從緬甸進(jìn)口，而對(duì)精煉錫的進(jìn)口依賴程度一般，2020、2021、2022年1-8月分別凈進(jìn)口精煉錫1.42、-0.82、1.02萬(wàn)噸，大部分時(shí)候不足國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量的10%。另一方面，印尼想要延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈尚需配套工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、吸引投資資金入境等，這仍需較長(zhǎng)時(shí)間，因此，在印尼相關(guān)政策具體出臺(tái)前，尚處在傳聞中的出口禁令對(duì)中短期市場(chǎng)的影響不會(huì)太大，當(dāng)前行情仍主要受制于需求疲弱。

二

盡管錫價(jià)暴跌，但供給情況較好

根據(jù)SMM的統(tǒng)計(jì)，9月中國(guó)精煉錫產(chǎn)量為1.51萬(wàn)噸，環(huán)比繼續(xù)恢復(fù)，同比增加15.98%，1-9月累計(jì)產(chǎn)出11.71萬(wàn)噸，累計(jì)同比減少5.18%，減量主要集中在6、7、8三月，系因冶煉廠集中減產(chǎn)檢修所致，隨著檢修結(jié)束，煉廠產(chǎn)出快速恢復(fù)。

截至 10 月 25 日，云南地區(qū)含錫40%的錫礦加工費(fèi)報(bào) 21000 元/噸，廣西含錫 60%的礦加工費(fèi)報(bào)16000 元/噸，盡管錫價(jià)跌勢(shì)驚人，錫礦加工費(fèi)亦環(huán)比走弱，但加工費(fèi)的絕對(duì)值仍高于過(guò)去 5 年來(lái)的大部分時(shí)期，距離冶煉廠陷入虧損應(yīng)當(dāng)還有距離。

進(jìn)出口方面，我們?cè)谏显碌奈恼轮蓄A(yù)期，由于國(guó)內(nèi)外庫(kù)存的分化，滬倫比應(yīng)當(dāng)會(huì)走高，存 在跨市場(chǎng)套利的機(jī)會(huì)，目前這一邏輯已得到驗(yàn)證。滬倫比走高后，精煉錫進(jìn)口盈利擴(kuò)大，截 至 10 月 25 日，根據(jù) WIND 的測(cè)算，進(jìn)口一噸精煉錫約可盈利 11595 元。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示， 2022 年 1-8 月中國(guó)凈進(jìn)口精煉錫累計(jì) 1.02 萬(wàn)噸，上年同期為凈出口 0.8 萬(wàn)噸，如今進(jìn)口窗口打開(kāi)，料后續(xù)四季度將有更多的精煉錫流入境內(nèi)，增加國(guó)內(nèi)的總供給。

三

需求走弱，且回暖時(shí)機(jī)難以預(yù)期

約有一半的精煉錫用于電子工業(yè)（焊料的終端），其次是錫化工（如 PVC）、馬口鐵、電池等， 截至 8 月，國(guó)內(nèi) 2022 年 PVC 產(chǎn)量同比小幅下滑 2%，鍍錫板（馬口鐵）產(chǎn)量累計(jì)下滑 13%， 但需求端最主要的拖累項(xiàng)還是在錫焊料。錫焊料廣泛用于電子制造業(yè)的半導(dǎo)體封裝、電子元器件裝配等，電子行業(yè)約使用了 85%的錫焊料，是最主要的精錫消費(fèi)終端領(lǐng)域。

我國(guó)2022年1-9月共生產(chǎn)集成電路2450億塊，同比上年減少10.8%，9月當(dāng)月同比減少16.4%，且降幅仍呈擴(kuò)大趨勢(shì)。據(jù)第三方調(diào)研機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2022年第三季度的需求疲軟導(dǎo)致全球智能手機(jī)出貨量同比下降9%，至2.98億部，已連續(xù)三個(gè)季度下滑，按照目前的進(jìn)展，預(yù)計(jì)到今年第四季度甚至是 2023 年下半年，市場(chǎng)需求仍不會(huì)有大幅度改善的跡象。10月27日Counterpoint Research 數(shù)據(jù)顯示，2022年第三季度，全球個(gè)人電腦出貨量同比下降15.5% 至7110萬(wàn)臺(tái)，這是繼第二季度嚴(yán)重的年度連續(xù)下降后的又一波巨大的同比下降。此外，錫可用于光伏焊帶，雖然光伏增速很快，但目前光伏用錫占錫總消費(fèi)量的比例還很低，不到5%，因此短期內(nèi)對(duì)錫的總消費(fèi)影響有限。

庫(kù)存方面，截止10月25日，上期所錫庫(kù)為2727噸，LME錫庫(kù)存為4565噸，絕對(duì)量上，上期所庫(kù)存偏低，LME庫(kù)存位置中等偏高，環(huán)比變化上，上期所庫(kù)存探底累升，LME則小幅去庫(kù)。精煉錫進(jìn)口窗口開(kāi)啟，LME庫(kù)存有向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移的動(dòng)力。

四

行情展望—中短期內(nèi)反轉(zhuǎn)行情較難出現(xiàn)

滬錫月K七連陰，10月28日當(dāng)天，再次大幅下行，跌破160000元關(guān)口?；久娣矫?，需求端智能手機(jī)、電腦等消費(fèi)電子產(chǎn)品需求連續(xù)下滑，且拐點(diǎn)難以預(yù)期；供給端，錫礦加工費(fèi)雖伴隨錫價(jià)回調(diào)，但絕對(duì)值仍處于過(guò)去五年來(lái)的相對(duì)高位，因此應(yīng)當(dāng)能夠覆蓋冶煉成本，后續(xù)若錫價(jià)繼續(xù)下跌，虧損應(yīng)該最先出現(xiàn)在礦山，其中印尼礦山的成本相對(duì)偏高。不過(guò)，以目前LME 18210美元/噸的錫價(jià)看，已陷入虧損的礦山比例應(yīng)該還比較低，粗略估計(jì)上限不超過(guò)10%，因此長(zhǎng)期抄底的時(shí)機(jī)應(yīng)當(dāng)還不成熟。

中短期內(nèi)，聚焦于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，當(dāng)前滬倫比偏高，精煉錫進(jìn)口窗口開(kāi)啟，且冶煉廠供給恢復(fù)，而需求端無(wú)可預(yù)期的亮點(diǎn)，中短期錫價(jià)存在補(bǔ)跌外盤(pán)，縮窄滬倫比的動(dòng)力，操作上建議以反彈后擇機(jī)偏空對(duì)待。

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