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來源：東證衍生品研究院

報告摘要

走勢評級：鋁:震蕩

報告日期：2022年11月01日

★成本端：成本有小幅回落的壓力，但空間有限

10月氧化鋁企業(yè)大面積減產(chǎn)，西南地區(qū)電解鋁產(chǎn)能的持續(xù)縮減以及復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期令減產(chǎn)對價格的提振效果非常有限。11月氧化鋁價格預(yù)計將繼續(xù)弱勢運行，不過隨著行業(yè)虧損的加劇價格下方具有較強支撐。陽極價格短期存在小幅走弱的可能性，但空間預(yù)計有限。總體來看11月電解鋁成本端或小幅下行，但總體回落空間比較有限。

★供給端：西南電力供應(yīng)偏緊，電解鋁增復(fù)產(chǎn)受阻

隨著西南地區(qū)進入枯水期，水電供應(yīng)進一步面臨壓力。四川地區(qū)多數(shù)電解鋁企業(yè)復(fù)產(chǎn)目前處于暫停狀態(tài)，預(yù)計水電供應(yīng)將繼續(xù)制約西南地區(qū)電解鋁供應(yīng)恢復(fù)，11月國內(nèi)電解鋁增復(fù)產(chǎn)計劃不足30萬噸，預(yù)計在明年汛期來臨之前國內(nèi)電解鋁供給壓力總體不大。海外供應(yīng)持續(xù)減量，11月海外供應(yīng)預(yù)計將延續(xù)邊際小幅縮量態(tài)勢。

★需求端：疫情及出口回落將對國內(nèi)鋁消費造成拖累

1-10月國內(nèi)鋁消費累計同比增長約1.4%。從數(shù)據(jù)上來看進入金九銀十后，在汽車、基建的拉動下國內(nèi)的消費總體表現(xiàn)是有些超出市場預(yù)期的。盡管11月國內(nèi)需求在大量政策的呵護下存在小幅修復(fù)的動力，但進入秋季后疫情的問題將令國內(nèi)需求增速面臨很大不確定性，同時外需的下滑是大概率事件，總體來看11月國內(nèi)鋁下游需求預(yù)計將小幅走弱。

★投資意見與建議

從基本面來看11月國內(nèi)電解鋁行業(yè)將延續(xù)供需雙弱的局面，鋁錠庫存將在低位運行。成本端電力、氧化鋁以及陽極價格都相對剛性，即便階段會有一些回調(diào)，但幅度也不會很大?？傮w來看成本端的剛性以及低庫存將在短期對鋁價形成較強支撐。不過由于消費總體疲弱，因此價格向上阻力較大。鋁價的下行壓力則更多的來自于宏觀以及中長期面臨的供應(yīng)過剩壓力?？傮w來講，我們認為11月鋁價將以震蕩走勢為主，短線可以考慮輕倉波段操作，中長期則可以逢高布局一些空單。

★ 風(fēng)險提示：

國內(nèi)疫情超預(yù)期。

報告全文

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成本端：成本有小幅回落的壓力，但空間有限

10月國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能加權(quán)平均成本為17940元/噸，環(huán)比上漲139元/噸，同比下降1373元/噸。10月行業(yè)平均利潤為496元/噸，環(huán)比下降319元/噸，同比下降3279元/噸。行業(yè)經(jīng)營成本上升，同時利潤水平下降，企業(yè)經(jīng)營狀況進一步惡化，行業(yè)虧損產(chǎn)能占比超過40%。

成本端的上行主要受陽極價格上漲以及電力成本上升所致。10月份山東魏橋陽極招標(biāo)價漲180元/噸，現(xiàn)匯價7180元/噸。盡管消費有一定走弱，但成本對陽極價格支持依然較強，預(yù)計11月陽極價格小幅走弱，回落空間預(yù)計有限。電力方面，10月國內(nèi)煤炭價格上漲帶動國內(nèi)電解鋁企業(yè)自備電用電成本上升，10月份行業(yè)加權(quán)電價0.467元/度，環(huán)比上漲0.07元/度，其中網(wǎng)電加權(quán)0.437元/度，自備電加權(quán)0.484元/度。預(yù)計年內(nèi)電力成本將繼續(xù)維持高位。

原料端鋁土礦價格依然堅挺，10月國產(chǎn)鋁土礦均價423元/噸，較上月小幅上漲1.5元/噸，仍維持歷史高位。海外礦價環(huán)比基本持平同樣維持高位。9月國內(nèi)鋁土礦進口821.4萬噸，同比-1%，1-9月累計進口9475萬噸，累計同比+16.3%。受雨季季節(jié)性影響，幾內(nèi)亞礦石發(fā)運受阻，印尼礦進口量的下滑與政府限制有關(guān)。隨著雨季的逐漸結(jié)束，幾內(nèi)亞礦石發(fā)運預(yù)計逐步恢復(fù)，但印尼出口依然受到政府干預(yù)，對出口配額管制嚴(yán)厲，預(yù)計出口數(shù)量維持偏低水平。10 月份國產(chǎn)礦由于大會的召開環(huán)保趨嚴(yán)供應(yīng)繼續(xù)收緊。11月進入采暖季后，礦石開采依然緊張，預(yù)計國內(nèi)礦石供應(yīng)將繼續(xù)維持偏緊態(tài)勢，幾內(nèi)亞供應(yīng)的季節(jié)性恢復(fù)令海外礦石緊張程度有所放緩，11月全球礦石價格預(yù)計小幅回落，不過下跌相對有限。

9月國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量為671.7萬噸，同比增加12.2%，1-9月國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量為5828.7萬噸，同比增加8.6%。9月國內(nèi)氧化鋁企業(yè)運行產(chǎn)能為8025萬噸，環(huán)比增加10萬噸。9月國內(nèi)氧化鋁企業(yè)開工率為83%，環(huán)比下降0.6%。10月國內(nèi)氧化鋁（山西地區(qū)）均價為2773元/噸，環(huán)比下降86元/噸，同比下降1350元/噸。10月澳大利亞氧化鋁FOB均價為312.9元/噸，環(huán)比降低32美元/噸，同比下降167美元/噸。從高頻數(shù)據(jù)及跟蹤情況來看，10月國內(nèi)氧化鋁運行產(chǎn)能進一步下行，總計減產(chǎn)規(guī)模超400萬噸，主要集中在山西以及河南地區(qū)。增產(chǎn)則只有山東東魯渝博創(chuàng)一家，增產(chǎn)數(shù)量為80萬噸。10月氧化鋁運行產(chǎn)能環(huán)比下降超300萬噸。10月國內(nèi)氧化鋁行業(yè)加權(quán)成本約2800 元/噸，較 9 月份下降 50元/噸。北方氧化鋁成本壓力比較大，山西與河南地區(qū)成本均在3000元/噸附近。大面積的虧損是氧化鋁企業(yè)減產(chǎn)的直接原因，從需求側(cè)來看西南地區(qū)電解鋁產(chǎn)能的持續(xù)縮減以及復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期令氧化鋁行業(yè)的集中減產(chǎn)對價格的提振效果非常有限。在不求不振的背景下，11月氧化鋁價格預(yù)計將繼續(xù)弱勢運行。

綜合來看11月電解鋁成本端或小幅下行，但總體回落空間比較有限，行業(yè)成本預(yù)計維持在17500元/噸左右運行。

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供給端：西南電力供應(yīng)偏緊，電解鋁增復(fù)產(chǎn)受阻

截至10月底國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能4055.7萬噸，較9月底增加33萬噸，較去年同期增加225.3萬噸。9月國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量329.03萬噸，同比+4.1%，1-9月累計產(chǎn)量3002.5萬噸，同比+3.6%。9月海外電解鋁產(chǎn)量為230.4萬噸，同比-0.6%。

10月國內(nèi)電解鋁減產(chǎn)主要來自云南地區(qū)，總計減產(chǎn)約30萬噸。供應(yīng)恢復(fù)則來自于內(nèi)蒙、廣西以及四川地區(qū)，總計復(fù)產(chǎn)約53.5萬噸，其中主要復(fù)產(chǎn)貢獻來自于四川。最近西南地區(qū)即將進入枯水期，水電供應(yīng)進一步面臨壓力。從溪洛渡水電站水位來看，雖然較8月低點已經(jīng)明顯回升，但依然不及去年同期。四川地區(qū)多數(shù)電解鋁企業(yè)復(fù)產(chǎn)處于暫停狀態(tài)，預(yù)計水電供應(yīng)將繼續(xù)制約西南地區(qū)電解鋁供應(yīng)恢復(fù)，11月國內(nèi)電解鋁增復(fù)產(chǎn)計劃不足30萬噸，供應(yīng)端壓力較小，預(yù)計在明年汛期來臨之前國內(nèi)電解鋁供給壓力總體不大。海外方面，德國Neuss鋁廠以及斯洛文尼亞Talum鋁廠進一步推進減產(chǎn)進程，運行產(chǎn)能分別降至10萬噸和1萬噸左右。海外供應(yīng)持續(xù)減量，不過減產(chǎn)規(guī)模相對有限。11月海外供應(yīng)預(yù)計將延續(xù)邊際小幅減量態(tài)勢。

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需求端：疫情及出口回落將對國內(nèi)鋁消費造成拖累

9月國內(nèi)電解鋁消費量約341.6萬噸，同比+5.4%，1-9月消費量累計約3039.8萬噸，累計同比+1.0%。根據(jù)模型測算1-10月國內(nèi)鋁消費累計同比+1.4%。從數(shù)據(jù)上來看進入金九銀十后，國內(nèi)的消費總體表現(xiàn)是有些超出市場預(yù)期的。分行業(yè)來看，隨著高溫天氣的褪去以及保交樓等政策的推進，國內(nèi)地產(chǎn)鋁需求有小幅的回暖，不過近期隨著河南、佛山地區(qū)近期疫情管控加嚴(yán)，對相關(guān)企業(yè)開工形成一定影響，此外四季度北方地區(qū)不少工程項目接近停工，北方加工企業(yè)開工率或受此有一定影響，預(yù)計11月份地產(chǎn)消費總體將延續(xù)偏弱走勢。線纜企業(yè)開工持續(xù)維持在較好水平，四季度電網(wǎng)招標(biāo)情況相對平穩(wěn)，預(yù)計11月企業(yè)開工將有一定韌性。汽車產(chǎn)銷過去幾個月得益于政策推動產(chǎn)銷顯著恢復(fù)尤其新能源汽車的快速增長對相關(guān)用鋁拉動依然明顯。在鋁材出口利潤下滑以及外需走弱的背景下，鋁材出口數(shù)量下滑較為明顯，隨著外需的進一步惡化，預(yù)計鋁材出口數(shù)量可能存在進一步走弱的風(fēng)險。總體來看，國內(nèi)需求在大量政策的呵護下存在小幅修復(fù)的動力，但進入秋季后疫情的問題將令國內(nèi)需求增速面臨很大不確定性，同時外需的下滑是大概率事件， 11月國內(nèi)鋁下游需求預(yù)計將小幅走弱。

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投資建議

鋁價在萬八附近已經(jīng)震蕩了許久，從基本面來看11月國內(nèi)電解鋁行業(yè)將延續(xù)供需雙弱的局面，鋁錠庫存將在低位運行。成本端電力、氧化鋁以及陽極價格都相對剛性，即便階段有一些回調(diào)，但幅度也不會很大?？傮w來看成本端的剛性以及低庫存將在短期對鋁價形成較強支撐。不過由于消費總體疲弱，因此價格向上阻力較大。鋁價的下行壓力則更多的來自于宏觀以及中長期面臨的供給過剩壓力。

總體來講，我們認為11月鋁價將震蕩走勢為主，短線可以考慮輕倉波段操作，中長期則可以逢高布局一些空單。

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風(fēng)險提示

國內(nèi)疫情超預(yù)期。

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