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來(lái)源：東證衍生品研究院

報(bào)告摘要

走勢(shì)評(píng)級(jí)：鋁:震蕩

報(bào)告日期：2022年11月01日

★成本端：成本有小幅回落的壓力，但空間有限

10月氧化鋁企業(yè)大面積減產(chǎn)，西南地區(qū)電解鋁產(chǎn)能的持續(xù)縮減以及復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期令減產(chǎn)對(duì)價(jià)格的提振效果非常有限。11月氧化鋁價(jià)格預(yù)計(jì)將繼續(xù)弱勢(shì)運(yùn)行，不過(guò)隨著行業(yè)虧損的加劇價(jià)格下方具有較強(qiáng)支撐。陽(yáng)極價(jià)格短期存在小幅走弱的可能性，但空間預(yù)計(jì)有限。總體來(lái)看11月電解鋁成本端或小幅下行，但總體回落空間比較有限。

★供給端：西南電力供應(yīng)偏緊，電解鋁增復(fù)產(chǎn)受阻

隨著西南地區(qū)進(jìn)入枯水期，水電供應(yīng)進(jìn)一步面臨壓力。四川地區(qū)多數(shù)電解鋁企業(yè)復(fù)產(chǎn)目前處于暫停狀態(tài)，預(yù)計(jì)水電供應(yīng)將繼續(xù)制約西南地區(qū)電解鋁供應(yīng)恢復(fù)，11月國(guó)內(nèi)電解鋁增復(fù)產(chǎn)計(jì)劃不足30萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)在明年汛期來(lái)臨之前國(guó)內(nèi)電解鋁供給壓力總體不大。海外供應(yīng)持續(xù)減量，11月海外供應(yīng)預(yù)計(jì)將延續(xù)邊際小幅縮量態(tài)勢(shì)。

★需求端：疫情及出口回落將對(duì)國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)造成拖累

1-10月國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)累計(jì)同比增長(zhǎng)約1.4%。從數(shù)據(jù)上來(lái)看進(jìn)入金九銀十后，在汽車(chē)、基建的拉動(dòng)下國(guó)內(nèi)的消費(fèi)總體表現(xiàn)是有些超出市場(chǎng)預(yù)期的。盡管11月國(guó)內(nèi)需求在大量政策的呵護(hù)下存在小幅修復(fù)的動(dòng)力，但進(jìn)入秋季后疫情的問(wèn)題將令國(guó)內(nèi)需求增速面臨很大不確定性，同時(shí)外需的下滑是大概率事件，總體來(lái)看11月國(guó)內(nèi)鋁下游需求預(yù)計(jì)將小幅走弱。

★投資意見(jiàn)與建議

從基本面來(lái)看11月國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)將延續(xù)供需雙弱的局面，鋁錠庫(kù)存將在低位運(yùn)行。成本端電力、氧化鋁以及陽(yáng)極價(jià)格都相對(duì)剛性，即便階段會(huì)有一些回調(diào)，但幅度也不會(huì)很大?？傮w來(lái)看成本端的剛性以及低庫(kù)存將在短期對(duì)鋁價(jià)形成較強(qiáng)支撐。不過(guò)由于消費(fèi)總體疲弱，因此價(jià)格向上阻力較大。鋁價(jià)的下行壓力則更多的來(lái)自于宏觀以及中長(zhǎng)期面臨的供應(yīng)過(guò)剩壓力?？傮w來(lái)講，我們認(rèn)為11月鋁價(jià)將以震蕩走勢(shì)為主，短線可以考慮輕倉(cāng)波段操作，中長(zhǎng)期則可以逢高布局一些空單。

★ 風(fēng)險(xiǎn)提示：

國(guó)內(nèi)疫情超預(yù)期。

報(bào)告全文

1

成本端：成本有小幅回落的壓力，但空間有限

10月國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能加權(quán)平均成本為17940元/噸，環(huán)比上漲139元/噸，同比下降1373元/噸。10月行業(yè)平均利潤(rùn)為496元/噸，環(huán)比下降319元/噸，同比下降3279元/噸。行業(yè)經(jīng)營(yíng)成本上升，同時(shí)利潤(rùn)水平下降，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)一步惡化，行業(yè)虧損產(chǎn)能占比超過(guò)40%。

成本端的上行主要受陽(yáng)極價(jià)格上漲以及電力成本上升所致。10月份山東魏橋陽(yáng)極招標(biāo)價(jià)漲180元/噸，現(xiàn)匯價(jià)7180元/噸。盡管消費(fèi)有一定走弱，但成本對(duì)陽(yáng)極價(jià)格支持依然較強(qiáng)，預(yù)計(jì)11月陽(yáng)極價(jià)格小幅走弱，回落空間預(yù)計(jì)有限。電力方面，10月國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格上漲帶動(dòng)國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)自備電用電成本上升，10月份行業(yè)加權(quán)電價(jià)0.467元/度，環(huán)比上漲0.07元/度，其中網(wǎng)電加權(quán)0.437元/度，自備電加權(quán)0.484元/度。預(yù)計(jì)年內(nèi)電力成本將繼續(xù)維持高位。

原料端鋁土礦價(jià)格依然堅(jiān)挺，10月國(guó)產(chǎn)鋁土礦均價(jià)423元/噸，較上月小幅上漲1.5元/噸，仍維持歷史高位。海外礦價(jià)環(huán)比基本持平同樣維持高位。9月國(guó)內(nèi)鋁土礦進(jìn)口821.4萬(wàn)噸，同比-1%，1-9月累計(jì)進(jìn)口9475萬(wàn)噸，累計(jì)同比+16.3%。受雨季季節(jié)性影響，幾內(nèi)亞礦石發(fā)運(yùn)受阻，印尼礦進(jìn)口量的下滑與政府限制有關(guān)。隨著雨季的逐漸結(jié)束，幾內(nèi)亞礦石發(fā)運(yùn)預(yù)計(jì)逐步恢復(fù)，但印尼出口依然受到政府干預(yù)，對(duì)出口配額管制嚴(yán)厲，預(yù)計(jì)出口數(shù)量維持偏低水平。10 月份國(guó)產(chǎn)礦由于大會(huì)的召開(kāi)環(huán)保趨嚴(yán)供應(yīng)繼續(xù)收緊。11月進(jìn)入采暖季后，礦石開(kāi)采依然緊張，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)礦石供應(yīng)將繼續(xù)維持偏緊態(tài)勢(shì)，幾內(nèi)亞供應(yīng)的季節(jié)性恢復(fù)令海外礦石緊張程度有所放緩，11月全球礦石價(jià)格預(yù)計(jì)小幅回落，不過(guò)下跌相對(duì)有限。

9月國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量為671.7萬(wàn)噸，同比增加12.2%，1-9月國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量為5828.7萬(wàn)噸，同比增加8.6%。9月國(guó)內(nèi)氧化鋁企業(yè)運(yùn)行產(chǎn)能為8025萬(wàn)噸，環(huán)比增加10萬(wàn)噸。9月國(guó)內(nèi)氧化鋁企業(yè)開(kāi)工率為83%，環(huán)比下降0.6%。10月國(guó)內(nèi)氧化鋁（山西地區(qū)）均價(jià)為2773元/噸，環(huán)比下降86元/噸，同比下降1350元/噸。10月澳大利亞氧化鋁FOB均價(jià)為312.9元/噸，環(huán)比降低32美元/噸，同比下降167美元/噸。從高頻數(shù)據(jù)及跟蹤情況來(lái)看，10月國(guó)內(nèi)氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能進(jìn)一步下行，總計(jì)減產(chǎn)規(guī)模超400萬(wàn)噸，主要集中在山西以及河南地區(qū)。增產(chǎn)則只有山東東魯渝博創(chuàng)一家，增產(chǎn)數(shù)量為80萬(wàn)噸。10月氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能環(huán)比下降超300萬(wàn)噸。10月國(guó)內(nèi)氧化鋁行業(yè)加權(quán)成本約2800 元/噸，較 9 月份下降 50元/噸。北方氧化鋁成本壓力比較大，山西與河南地區(qū)成本均在3000元/噸附近。大面積的虧損是氧化鋁企業(yè)減產(chǎn)的直接原因，從需求側(cè)來(lái)看西南地區(qū)電解鋁產(chǎn)能的持續(xù)縮減以及復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期令氧化鋁行業(yè)的集中減產(chǎn)對(duì)價(jià)格的提振效果非常有限。在不求不振的背景下，11月氧化鋁價(jià)格預(yù)計(jì)將繼續(xù)弱勢(shì)運(yùn)行。

綜合來(lái)看11月電解鋁成本端或小幅下行，但總體回落空間比較有限，行業(yè)成本預(yù)計(jì)維持在17500元/噸左右運(yùn)行。

2

供給端：西南電力供應(yīng)偏緊，電解鋁增復(fù)產(chǎn)受阻

截至10月底國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能4055.7萬(wàn)噸，較9月底增加33萬(wàn)噸，較去年同期增加225.3萬(wàn)噸。9月國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量329.03萬(wàn)噸，同比+4.1%，1-9月累計(jì)產(chǎn)量3002.5萬(wàn)噸，同比+3.6%。9月海外電解鋁產(chǎn)量為230.4萬(wàn)噸，同比-0.6%。

10月國(guó)內(nèi)電解鋁減產(chǎn)主要來(lái)自云南地區(qū)，總計(jì)減產(chǎn)約30萬(wàn)噸。供應(yīng)恢復(fù)則來(lái)自于內(nèi)蒙、廣西以及四川地區(qū)，總計(jì)復(fù)產(chǎn)約53.5萬(wàn)噸，其中主要復(fù)產(chǎn)貢獻(xiàn)來(lái)自于四川。最近西南地區(qū)即將進(jìn)入枯水期，水電供應(yīng)進(jìn)一步面臨壓力。從溪洛渡水電站水位來(lái)看，雖然較8月低點(diǎn)已經(jīng)明顯回升，但依然不及去年同期。四川地區(qū)多數(shù)電解鋁企業(yè)復(fù)產(chǎn)處于暫停狀態(tài)，預(yù)計(jì)水電供應(yīng)將繼續(xù)制約西南地區(qū)電解鋁供應(yīng)恢復(fù)，11月國(guó)內(nèi)電解鋁增復(fù)產(chǎn)計(jì)劃不足30萬(wàn)噸，供應(yīng)端壓力較小，預(yù)計(jì)在明年汛期來(lái)臨之前國(guó)內(nèi)電解鋁供給壓力總體不大。海外方面，德國(guó)Neuss鋁廠以及斯洛文尼亞Talum鋁廠進(jìn)一步推進(jìn)減產(chǎn)進(jìn)程，運(yùn)行產(chǎn)能分別降至10萬(wàn)噸和1萬(wàn)噸左右。海外供應(yīng)持續(xù)減量，不過(guò)減產(chǎn)規(guī)模相對(duì)有限。11月海外供應(yīng)預(yù)計(jì)將延續(xù)邊際小幅減量態(tài)勢(shì)。

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需求端：疫情及出口回落將對(duì)國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)造成拖累

9月國(guó)內(nèi)電解鋁消費(fèi)量約341.6萬(wàn)噸，同比+5.4%，1-9月消費(fèi)量累計(jì)約3039.8萬(wàn)噸，累計(jì)同比+1.0%。根據(jù)模型測(cè)算1-10月國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)累計(jì)同比+1.4%。從數(shù)據(jù)上來(lái)看進(jìn)入金九銀十后，國(guó)內(nèi)的消費(fèi)總體表現(xiàn)是有些超出市場(chǎng)預(yù)期的。分行業(yè)來(lái)看，隨著高溫天氣的褪去以及保交樓等政策的推進(jìn)，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)鋁需求有小幅的回暖，不過(guò)近期隨著河南、佛山地區(qū)近期疫情管控加嚴(yán)，對(duì)相關(guān)企業(yè)開(kāi)工形成一定影響，此外四季度北方地區(qū)不少工程項(xiàng)目接近停工，北方加工企業(yè)開(kāi)工率或受此有一定影響，預(yù)計(jì)11月份地產(chǎn)消費(fèi)總體將延續(xù)偏弱走勢(shì)。線纜企業(yè)開(kāi)工持續(xù)維持在較好水平，四季度電網(wǎng)招標(biāo)情況相對(duì)平穩(wěn)，預(yù)計(jì)11月企業(yè)開(kāi)工將有一定韌性。汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)過(guò)去幾個(gè)月得益于政策推動(dòng)產(chǎn)銷(xiāo)顯著恢復(fù)尤其新能源汽車(chē)的快速增長(zhǎng)對(duì)相關(guān)用鋁拉動(dòng)依然明顯。在鋁材出口利潤(rùn)下滑以及外需走弱的背景下，鋁材出口數(shù)量下滑較為明顯，隨著外需的進(jìn)一步惡化，預(yù)計(jì)鋁材出口數(shù)量可能存在進(jìn)一步走弱的風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來(lái)看，國(guó)內(nèi)需求在大量政策的呵護(hù)下存在小幅修復(fù)的動(dòng)力，但進(jìn)入秋季后疫情的問(wèn)題將令國(guó)內(nèi)需求增速面臨很大不確定性，同時(shí)外需的下滑是大概率事件， 11月國(guó)內(nèi)鋁下游需求預(yù)計(jì)將小幅走弱。

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投資建議

鋁價(jià)在萬(wàn)八附近已經(jīng)震蕩了許久，從基本面來(lái)看11月國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)將延續(xù)供需雙弱的局面，鋁錠庫(kù)存將在低位運(yùn)行。成本端電力、氧化鋁以及陽(yáng)極價(jià)格都相對(duì)剛性，即便階段有一些回調(diào)，但幅度也不會(huì)很大?？傮w來(lái)看成本端的剛性以及低庫(kù)存將在短期對(duì)鋁價(jià)形成較強(qiáng)支撐。不過(guò)由于消費(fèi)總體疲弱，因此價(jià)格向上阻力較大。鋁價(jià)的下行壓力則更多的來(lái)自于宏觀以及中長(zhǎng)期面臨的供給過(guò)剩壓力。

總體來(lái)講，我們認(rèn)為11月鋁價(jià)將震蕩走勢(shì)為主，短線可以考慮輕倉(cāng)波段操作，中長(zhǎng)期則可以逢高布局一些空單。

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風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)內(nèi)疫情超預(yù)期。

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