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隨著強(qiáng)勢(shì)美元的沖高回落，以及美聯(lián)儲(chǔ)12月加息節(jié)奏放緩的預(yù)期升溫，大宗商品價(jià)格跌勢(shì)明顯放緩，其中原油和基本金屬等周期性商品出現(xiàn)了較為明顯的反彈，例如WTI原油12月合約從9月底的76美元/桶反彈至88美元/桶。而因受不斷上升的美元實(shí)際利率壓制，金銀價(jià)格反彈力度相對(duì)遜色。

展望后市，我們認(rèn)為，大宗商品短期跌勢(shì)可能已經(jīng)放緩，但是由于歐美國(guó)家貨幣緊縮帶來的經(jīng)濟(jì)下行周期才剛開始，低庫存的支撐可能遭遇商品需求的坍塌，進(jìn)入累庫周期，商品跌勢(shì)可能并不容易逆轉(zhuǎn)。值得注意的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)向好對(duì)海外商品需求坍塌有削弱作用，這導(dǎo)致原油等周期性商品跌勢(shì)會(huì)是一波三折的。針對(duì)美國(guó)通脹溫和回落的特征，金銀價(jià)格反彈也壓力重重。

市場(chǎng)交易邏輯在滯脹和衰退之間不斷切換

從通脹的角度來看，全球大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體通脹只是溫和回落，能源危機(jī)、工資-通脹螺旋和服務(wù)價(jià)格攀升都意味著全球高通脹環(huán)境很難回到此前長(zhǎng)達(dá)40多年低通脹的時(shí)代。美國(guó)方面，美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)9月PCE物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)6.2%，與前值持平，且9月核心PCE物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)5.15%，較8月的4.9%繼續(xù)加速上升。9月勞動(dòng)力成本繼續(xù)加速上行，個(gè)人支出保持韌性，這意味著美國(guó)通脹回落非常緩慢。

歐洲方面，受能源價(jià)格暴漲影響，歐元區(qū)10月調(diào)和CPI同比上漲10.7%，創(chuàng)歷史新高。能源和食品再次推動(dòng)通脹上升，10月歐元區(qū)能源價(jià)格同比上漲41.9%，較9月同比上漲40.8%，且繼續(xù)加速?？鄢茉醇笆称返暮诵腃PI再創(chuàng)新高，10月同比增長(zhǎng)5%，較9月的4.8%繼續(xù)加速，再創(chuàng)新高。

因此，歐美等經(jīng)濟(jì)體貨幣緊縮的進(jìn)程不會(huì)很快結(jié)束。盡管近期部分美聯(lián)儲(chǔ)官員釋放放緩加息的信號(hào)，但是并不意味著停止加息，11月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議可能再次加息75個(gè)基點(diǎn)。11月1日，歐洲央行行長(zhǎng)拉加德在接受媒體采訪時(shí)表示，即使歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，歐洲央行也必須繼續(xù)加息對(duì)抗通脹。

從美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)明顯降溫，三季度GDP環(huán)比轉(zhuǎn)正，并超預(yù)期，主要是凈出口貢獻(xiàn)的。與二季度GDP相比，三季度GDP的好轉(zhuǎn)主要反映了私人庫存投資的降幅收窄、政府支出的上升以及非住宅固定投資的加速增長(zhǎng)，但這部分增長(zhǎng)被住宅固定投資的大幅下降和消費(fèi)支出的減速所抵消。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要引擎——消費(fèi)支出增速放緩，意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速反彈可能是曇花一現(xiàn)，四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將再次下滑，環(huán)比有可能再次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。另外，反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需的住宅投資在房地產(chǎn)降溫的情況下繼續(xù)下滑，美國(guó)新房銷售和成房銷售連續(xù)幾個(gè)月下降。

歐洲方面，在歐盟對(duì)俄羅斯進(jìn)口石油和天然氣設(shè)置價(jià)格上限，以及俄羅斯威脅油氣全面斷供的能源危機(jī)之下，歐洲央行為抗擊通脹正在“鷹”派加息，這導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)雪上加霜。歐洲制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的采購經(jīng)理人指數(shù)PMI均已跌破50榮枯線至萎縮區(qū)間，三季度19個(gè)歐元區(qū)國(guó)家的GDP環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，較前值0.8%大幅下降。

由于通脹高企，而歐美經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)走弱，這意味著經(jīng)濟(jì)處于滯脹周期或即將步入衰退周期，市場(chǎng)交易邏輯反復(fù)在二者之間切換。因此，無論是市場(chǎng)在交易滯脹還是衰退，對(duì)于原油等周期性商品而言，需求下降是不可避免的，更何況海外主要經(jīng)濟(jì)體貨幣緊縮目的還是在需求端降溫，以便通過經(jīng)濟(jì)減速來遏制通脹，商品價(jià)格反彈都是短暫的。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好緩和部分商品海外需求坍塌的壓力

從已經(jīng)公布三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，初步核算，前三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值870269億元，按不變價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng)3.0%，比上半年加快0.5個(gè)百分點(diǎn)。

投資在穩(wěn)增長(zhǎng)中明顯發(fā)力。隨著穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)政策效能不斷釋放，重大項(xiàng)目建設(shè)加快推進(jìn)，有效投資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。2022年前三季度，資本形成總額對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為26.7%，略高于疫情前2019年同期的23.6%；拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.8個(gè)百分點(diǎn)，與上半年持平。其中，三季度資本形成總額對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為20.2%，二季度貢獻(xiàn)率為66.4%；拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.8個(gè)百分點(diǎn)，好于二季度的0.3個(gè)百分點(diǎn)。

綜上所述，我們認(rèn)為，全球大宗商品價(jià)格未來還將面臨經(jīng)濟(jì)收縮帶來的需求塌陷的壓力，如果出現(xiàn)了累庫，那么現(xiàn)階段低庫存對(duì)大宗商品價(jià)格的支撐將明顯減弱。盡管供應(yīng)端還存在不確定性因素，例如原油供應(yīng)可能面臨俄羅斯石油禁令在12月生效的沖擊，但是需求下行還處于前期階段，未來會(huì)不斷暴露。

海外通脹回落緩慢，貨幣緊縮的大環(huán)境不足以改變未來需求坍塌帶來的累庫壓力。因此，對(duì)于原油等周期性商品而言，需求沖擊尚未過去，供應(yīng)擔(dān)憂是階段性利好。而金銀等貴金屬價(jià)格繼續(xù)受到不斷上升的美元實(shí)際利率的壓制，多頭戰(zhàn)略性配置的時(shí)機(jī)尚未到來。投資者可以運(yùn)用芝商所的COMEX黃金期貨（GC）及WTI原油期貨（CL）來對(duì)沖反彈后回落的風(fēng)險(xiǎn)，而境內(nèi)投資者可以運(yùn)用上期所黃金期貨和上海國(guó)際能源交易中心的原油期貨對(duì)沖下行的風(fēng)險(xiǎn)。（作者期貨投資咨詢從業(yè)證書編號(hào)Z0010160）

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